基于Black-litterman模型的外汇储备 资产投资策略研究——基于行为金融观点

孟 勇

(山西财经大学统计学院，030006)

一、 引 言

2000年以来，在经常性账户和资本与金融账户持续双顺差的推动下，中国外汇储备规模迅速增大。中国外汇管理局的官方数据显示，截止2011年6月，我国的外汇储备为31974.91亿美元。

外汇储备的迅速增加是一把双刃剑，一般认为其有利的一面体现在：储备增加可以破解发展中国家国际支付手段严重不足的问题，因为发展中国家总是向发达国家进口的商品与服务多，但是出口的少。同时也会产生大量短期资本频繁流动的风险，而储备增加可以增强抵御这种风险的能力。我国金融业会逐步开放，外汇储备增加是金融实力增强的象征，有利于金融业的对外开放。

其不利的一面体现在：储备增加可能会增加我国通货膨胀的压力，由于我国中央银行的外汇储备是用人民币买入外汇形成的，所以外汇储备增加就是中央银行投放基础货币的过程，因此外汇储备的增加增加了基础货币的投放。外汇储备的迅速增加还会造成资源的浪费，由于我国外汇储备主要是以购买外国政府债券的形式持有，从保障外汇储备的安全性和流动性角度考虑，持有政府债券是一种较好的手段。政府债券虽然安全，但其收益率却极低，是金融市场中收益最低的证券，也就是所谓的“低风险，低收益”。

当前中国正面临金融危机导致的新一轮贸易摩擦，其主要原因是中国对主要出口国的贸易顺差不断加大。但是传统财政货币和汇率政策对缓解贸易失衡均有一定局限性。我国可以利用当前人民币升值、巨额外汇储备和世界范围内的相对宽松货币政策等机遇加快对外直接投资,适当缓解贸易失衡以应对贸易摩擦。这是因为对外直接投资具有减小投资国贸易顺差的作用，这一点已经为许多经典国际经济学模型所证实。

2005年以来，美元持续对世界各重要货币贬值，2010年美国又先后推出两轮量化宽松货币政策，该政策虽然对美国本土是一个优化选择但对于全球经济而言会产生副作用，继续维持低利率和量化宽松政策，会给全球经济、特别是新兴国家经济体带来更为泛滥的流动性。

表1 美元汇率贬值情况

资料来源：http://www.imf.org/external/index.htm

由于外汇储备的重要功能之一就是国际支付，在我国的对外贸易中，美元仍然是我国最主要的计价和结算货币，美元贬值势必对我国外汇储备安全构成威胁，而且美元兑欧元和日元等国际储备货币贬值，也会给我国与欧盟或日本的外贸往来造成很大的损失。

储备增加的优势愈多愈好，本文关注的是外汇储备增加可能带来的问题，对于有关汇率与货币政策的问题，本文暂且不予考虑。我们重点研究的是如何在保证外汇储备的安全性的前提下，最大限度地较少储备风险，提高外汇储备的收益。

这是一个很重要的问题，早在五年前，该问题就引起了国际货币基金组织(IMF)的重视。该组织先后于2004年8月与2005年4月两次修改“IMF指南”，其中2005年4月的修改突出强调了外汇储备管理的效率的问题，IMF指南指出：随着各国外汇储备规模的迅速增长以及外汇市场交易方式的变化，外汇储备实体应该充分利用外汇储备信息、现代尖端的投资风险管理技术，不断增加储备管理的效率。外汇储备管理的目标应该是在资产保值和保证流动性基础上，更加注重管理的有效性以达到收益最大化 (或成本最小化)。

利用国际货币基金组织(IMF)的数据库①中发展中国家的数据可以测算出，我国的外汇储备由美元资产、欧元资产、日元资产和英镑资产等多种外汇资产组成。其中，美元资产约占70%，欧元资产约占20%，其他10%包括英镑、日元及其他币种资产。其中美国国债为7200多亿美元，约占美国国债总额的24%，占美国外债的6%。另外，中国购买“两房”债券3760亿美元，加上其他机构债共约5100多亿美元。此外中投公司对美国金融机构股权投资超过130亿美元。外汇局对外投资也超过900亿美元。中国外汇储备的显著特点是美元资产在中国外汇资产中 “一币独高”。按投资方式统计，长期国债约占储备规模的51%以上，长期机构债约占储备规模的41%，股权、长期企业债和短期债券投资仅占储备规模的8%左右。

目前这种外汇储备结构，在2005年以前可以认为是理性的选择，因为这种结构保证了外汇的充足性，同时兼顾了安全性、流动性和盈利性。然而，2005年以来，特别是美国次贷危机以来，全球经济局势发生了显著变化，凸显出中国外汇储备结构的缺陷，我国外汇储备单一倚重美元的格局很显然违背外汇储备管理“安全、流动”原则，而且投资手段也很有限，仅限于持有长期国债也违背国际货币基金组织提出的“收益”原则。

目前在国际金融及资本市场，呈现出欧元坚挺、美元疲软，国际能源、黄金价格稳步上扬且显现出持续上扬之势，意味着中国外汇储备资产的机会成本不断增大，如果美国继续一意孤行通过印刷钞票、制造通货膨胀的手段来缓冲危机成本，我们的机会成本将会更大。这些信号都警示我们：加快外汇储备多元化，加大外汇管理的市场化运作力度，增加外汇的盈利应是我国今后外汇储备管理的首选目标。

二、外汇储备管理研究及战略选择

目前关于中国外汇储备战略选择的研究很多，厉以宁(2010)主张外汇储备应该采取多元化战略，外汇应该通过黄金，增加外国实物资产，对外贷款，进口先进设备等措施减少贬值损失。沈中元和马珍(2009)也认为我国外汇储备管理体制单一，投资方式过于保守，应该分流外汇储备，购买黄金、石油等，同时增加投资手段，改善投资组合结构。曾之明等(2010)也认为应该优化外汇储备资产及币种结构配置，增加投资方式，同时控制风险。姜昱、邢曙光(2010)利用DCC-GARCH模型结合条件风险价值CVaR计算了我国外汇储备的汇率风险，并且通过建立Mean-CVaR模型得出了最优的币种结构，作者发现对储备币种调整后，汇率风险明显降低。艾之涛、杨招军(2010)基于VaR方法，按照资产组合的观念考察了外汇储备的风险。通过实证表明，减少外汇储备中欧元的比重而增加美元的比重可以减少风险。

王沫(2010)利用阿格沃尔模型对我国外汇储备的适度规模进行了实证分析，认为我国实际外汇储备额多于适度外汇储备额，认为我国外汇结构应该改变。石光宇(2009)着重从储备货币资产最优比重方面探讨了我国最优外汇储备结构的调整方向，其中用到了资产组合的理论与方法。欧蓉(2009)利用随机规划模型研究了外汇储备结构的优化问题，作者实证表明过于集中的投资结构使得外汇储备的收益率过低，而实现投资币种、投资品种的多元化可以提高投资收益率。张茉楠(2009)认为中国以较高成本获得的外国直接投资所带来的资金和贸易盈余顺差(实物资源净输出)大多形成储备资产，又通过购买美国政府债券等方式将资本输出，为美国的贸易赤字提供融资，是一种低效率、高风险的国际资本循环方式。

据统计在2000—2006年期间，美国对外金融资产收益率高达20%，美国国债收益水平较低，大约为3.5%。*“官方外汇储备币种构成”(Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves，“COFER”)数据库 。美国如此高的收益率主要来自于“商品美元”投资在以亚洲为代表的高成长新兴市场获取高额回报。

挪威在外汇管理方面业绩很突出，挪威中央银行(NB)在1998年1月建立了专门的基金投资机构——挪威银行投资管理公司(Norges Bank Investment Management，简称NBIM)，该机构主要管理政府养老基金(全球)、挪威银行外汇储备和政府石油保险基金等三大基金。

挪威银行管理外汇储备的目标是配合货币政策的实施，促进外汇市场稳定。挪威银行的外汇储备管理方式分两种，一种是货币市场组合，另一种是投资组合(占绝大部分)。投资组合主要目标是促使外汇储备增值，缓冲组合的主要目的是将挪威银行经常性地从市场中买入的外汇转入购买政府养老基金(全球)，确保外汇储备的流动性。从新加坡、挪威等国发展主权财富基金的实践情况来看，科学合理的资产配置成功地提高了国家外汇储备的收益率，尤其是新加坡的淡马锡控股公司，其成立至今按市值计算的年复合股东总回报率达到18%。

从国内的研究情况看，我国已经在战略层面认识到了进行积极的外汇资产管理的重要性，大家的共识是外汇资产的管理要走多元化投资的路子，既包括金融市场投资，也包括产业投资与战略资源投

资。而且也有学者利用实证方法验证了进行投资组合方法可以降低外汇储备的风险，但目前我国的研究仅停留在战略角度，许多理论缺乏可操作性。

从国外的情况看，国外对外汇储备实施的是积极的管理方式，在保障安全的情况下，更加注重外汇储备的增值盈利，而投资多元化是他们的主要做法。

三、基于行为金融的外汇储备资产

组合管理框架

目前，温家宝总理在接受英国《金融时报》采访时表示，中国正在积极研究“外储内用”的经营可行性问题，也就是在美元主导地位的不确定性和经济前景波动的情势下，我国巨额外汇资产如何利用资产分布、货币组合与投资组合动态优化方法进行全球资产配置。*http://jjckb.xinhuanet.com/gdpd/2010-05/24/content_222753.htm.

在成熟的国际市场面前，中国外汇投资公司的投资能力显然还不足以应对。上溯到上世纪90年代的中国有色、中国五矿的期货市场博弈，直到这几年的中航油燃料油期货交易、航空公司原油期权合约、中资银行购买次债衍生品、平安购买富通银行股权、深南电与高盛签订石油期权事件、中信泰富事件等，无一不折戟沉沙，铩羽而归。同时高盛公司在中国的投资却是大赢。其中既有投资机制等问题，但更重要的是规避风险的理论与方法落后。

从外储资产的使用效率看，全球金融市场已经日趋市场化，外储安排的资产分布、货币组合与投资组合需要动态优化。外储理想的投资安排应该是多种货币组合，多种资产组合，包括实物资产和金融资产、战略性资产和战术性资产。如果把中国投资有限责任公司作为主权投资基金，就必然作为国家战略的执行人，保证国家长期资源配置的全球化采购与投资，在国际上为国家的长期战略储备资源。可惜审视目前公司的投资作为，风险极大，没有体现公司的国家战略责任和鲜明的投资定位，如不改变策略，或成为国际基金大鳄的盘中大餐。所以，外汇投资公司的设立按照市场规则来进行，利用科学的全球资产配置方法选定合适的资产组合，保障外汇投资收益的最大化。

我国外汇投资管理应该坚持全球资产战略配置管理策略，该战略有三重目标：(1)外汇投资坚持市场化运作，以市场目标考核外汇市场管理，从机制上规避系统风险。(2)平衡市场组合，在传统资产组合理论基础上，引入行为金融理论，构建既考虑国家利益与政治平衡，也重视投资人心理与行为和投资专家主张的资产组合。(3)复制市场组合，其目标是通过全球战略性资产配置减少组合的资产配置风险，通过全球资产配置优势获得超额回报。其主旨是依赖管理机制控制系统性风险，依赖市场化投资增加外汇投资收益，化解非系统风险。

四、外汇管理战略与实证

从前面的分析，我国目前的外汇投资管理机制是不足以抵御凶猛的系统性危机和风险的。许多人认为大的金融危机并没有对我国外汇投资体系造成很大的威胁，因此认为我们的系统性风险监管体系是很完备的，我国的外汇投资体系不可能积累系统性风险。其实不然，之所以中国的金融投资体系很稳健，主要是因为目前我国经济每年以两位数的速度增长，整个投资金融体系的基本是对外封闭的， 1994年以后，我国的外汇管理制度从企业外汇留成制改为银行结售汇制度，这是外汇储备总量大幅度增加的主要原因，这种体制限制了国有企业投资的随意性，这些因素决定了我国还不具备大规模爆发系统性风险的条件。但是，我国金融市场必然要对外开放，必然要面对全球性的系统性风险，前两年广东大量外向型企业的倒闭已经说明了这一点。因此，未雨绸缪，现在应该紧紧抓住经济高速增长的机遇，加快外汇管理的市场化改革。

因为我国目前的银行结售汇外汇管理制度，这种制度不允许企业直接进行外汇投资，同样也不允许外商直接拿着美元到国内投资，而是要把带来的外资美元兑换成人民币在我国投资。而美国多年来一直执行量化宽松的货币发行政策，美元超量增发，使得你今天换回的美元明天就会贬值，这样势必造成我国人民币的超量增发，美元贬值政策在不断地给我们造成损失，美元外汇储备越多，损失就越大，更主要的是国内市场的物价会节节攀升。美元储备增加的越快，国内房子、食品、能源涨的就越快，储蓄缩水就越快。长此下去必然会造成中国社会不稳定。但我们现在执行的外汇投资战略仍然是以美元一币独大，这种投资战略实质上是坚持传统的以马尔科维茨为代表的金融投资理论。这种理论的显著特点是以历史数据判定投资的未来走势，在世界投资市场日益纷繁复杂的今天，坚持这种投资战略是有很大风险的。

1952年，马尔可维茨(Harry M.Markowitz)在《The Journal of Finance》刊登的名为“资产组合选择(Portfolio Selection)”的文章，标志着现代投资组合理论的开端。马尔科维茨理论认为，有效投资组合是指在一定风险水平下达到最大收益和在一定收益水平下具有最小风险的投资组合；随着资产数量的不断增加，即随着组合分散程度的增加，组合的风险将会不断趋于下降；其核心是风险分散理论，只要资产收益之间不是完全正相关，通过建成多样化的投资组合，可以使投资风险降低，这也就是通常所说的风险分散原理。但是资产组合消除不了系统性风险。

但是马尔科维茨模型在实际中是很难应用的，从计算上讲，1989年,麦考德全面讨论了该模型在实际使用中的问题,认为马尔科维茨的均值方差方法存在的主要问题是参数估计误差最大化,随后布莱克和李特曼(1990)指出马尔科维茨模型对输入变量的变化很敏感,在资产组合中若有个别资产的预期利润率微幅改变,整个资产组合的权重就会发生大的变化,并且计算结果不符合直觉(参数波动小时，组合波动却大，或反之)。从理论上讲，马尔科维茨模型是基于均衡状态下有效市场考虑的，而且这也是CAPM模型、Black-Scholes期权定价模型、套利定价模型成立的基石。模型都假设了行为人是理性的，但事实上投资者往往会犯系统性错误，丹尼尔·卡尼曼成功地把心理学分析法与经济学研究结合在了一起，为创立行为金融学域奠定了基础。卡尼曼认为投资人的决策是不确定性，即发现人类的决策常常与根据标准的经济理论做出的预测大相径庭。他与已故的阿莫斯·特维尔斯基合作，提出了一种可以更好地说明人类行为的预期理论。

因此仅仅依靠均衡状态下的数理模型是没法预测受投资心理影响的资产价格走势的，这也是中国外汇投资屡屡遭挫的主要原因。我们在实施外汇储备投资多元战略时，应该在均衡模型预测的基础上加入投资人的主观观念。人的心理只有人可以把握，而不是仅仅依赖模型。加入投资人观念可以矫正模型预测偏差。

高盛公司的Black-Litterman开发的模型正好适合这种需求，我们使用2009年11月23日到2010年6月23日数据*数据来自于国泰安经济金融研究数据库 。，假如我们的外汇储备投资原油期货、日元、欧元、英镑、港币、美元和黄金期货和股票对此做一实证。

若按照基于理性假设的马尔科维茨模型，是求解：

minw′Σw

根据历史数据计算得到的相关系数矩阵如下：

10.029141-0.069340.7120.174383-0.040970.11856-0.098350.0291411-0.05821-0.107650.028113-0.15226-0.007820.047618-0.06934-0.058211-0.040880.0547490.149962-0.0230.0669390.712-0.10765-0.0408810.0632430.097750.089525-0.161690.1743830.0281130.0547490.0632431-0.206960.6834550.088333-0.04097-0.152260.1499620.09775-0.206961-0.324360.0599080.11856-0.00782-0.0230.0895250.683455-0.3243610.027599-0.098350.0476180.066939-0.161690.0883330.0599080.0275991

该期利润均值分别是：

黄金原油期货欧元英镑港币日元美元股票-0.00673-0.063240.05468-0.00371-0.141460.001809-0.06533-0.03599

比如说我们构建的资产组合利润率至少要达到活期储蓄收益2.25%，利用二次规划的方法，得出组合将是：

黄金原油期货欧元英镑港币日元美元股票0.12990.08960.31920.109700.17920.07290.0995

我们按这个比例从2010年6月24号持有到2010年10天，10天的平均利润是：

黄金原油期货欧元英镑港币日元美元股票-0.0358-0.00320.02250.0104-0.00610.0166-0.0049-0.1294

按这个比例持有组合利润率是-0.69%。

但是如果我们使用加入主观观念的black-litterman模型，即在约束条件中加入投资人对均衡预期收益可能变化的看法，那么最优化问题就转化为：

min[E(R)-Π]′·(τΩ)-1[E(R)-Π]

s.tP·E(R)=V

这里E(R)主观预期的利润，τΩ是历史利润协方差，矩阵Ρ是观点集合矩阵，Σ是估计观点的置信度。最优化的结果是：

E(R)=[(τΩ)-1+Ρ'Σ-1Ρ]-1·[(τΩ)-1·Π+Ρ'Σ-1V]

对于该模型关键之处就是在于观点的设定，假设欧元比黄金要高6%，欧元比股票要高15%，日元比美元要高2%，欧元要比原油高3%，英镑比港币高2%。

通过二次规划的算法，可知加入主观观念的投资权重变为：

黄金原油期货欧元英镑港币日元美元股票0.14640.22920.3115000.17450.13830

按这个权重投资10天，其利润是0.3253%，很显然要高于未加入主观观念的投资权重的利润率-0.69%。

五、 结 论

本文的结果说明，保障外汇投资的安全与增值，要依赖投资的多元化，但不能仅仅依赖历史数据的表现，还要依赖外汇投资专家意见的多元化，特别是持不同观念的投资意见的多元化，而不是一边倒的投资组合意见，将历史数据与不同观念预测的投资收益相结合做出的投资组合才更符合实际，才具有更强的抗风险能力。外汇投资全球化战略是一个复杂的过程，既要面临国家风险、政治风险，还要面临经济风险、市场风险；既要抵御系统性风险，也要规避非系统风险。我国外汇投资管理应该坚持由国家管理监控外汇投资风险，负责监测和预防欧盟金融市场的系统性风险。严格监控“热钱”等违法违规资金流入和跨境资金流动；稳步推进资本项目管理改革，积极推进外汇投资国家主体监管机制建设，努力完善数据和系统整合，从而保障外汇储备的安全性。对于外汇储备的增值性，必须通过市场化、多元化投资战略来保障，但是选择外汇储备投资战略，关键是理解风险的来源，风险主要是经纪人之间为了各自的利益的相互博弈使然，但这种利益不再是传统金融假设的经济收益最大，在理解风险结构与来源以及构建全球资产组合战略时应该基于行为金融理论所论述的非理性行为的基础之上，通过我们的实证，加入投资人主观观念的投资模型很显然要优于传统的马尔科维茨模型，因为该模型能够适应瞬息万变的国际市场，这样我们的外汇投资战略才能保障外汇储备的保值增值。

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