债务融资比例、债务期限结构与企业价值关系的实证研究

刘 宁

(石河子大学经济与管理学院，新疆 石河子 832000)

一、文献回顾

西方财务理论推崇负债融资的公司治理作用：以代理成本理论、债务契约理论、财务信号理论、自由现金流学说、控制权理论等为代表。西方学者普遍认为债务融资能够提高财务危机产生的可能性，减少公司自有现金流和贷款银行的专业化监督，从而抑制内部控制人代理成本，提高企业价值。许多研究结论得到实证检验，其中，最有代表性的是Masulis(1983)[1]所进行的实证，结果表明，企业负债程度在0.23～0.45区间，其与股价具有正相关性，与企业绩效也呈正相关性。学者Coughlan and Schmidt[2]、Weisbach[3]、Gilson[4]所进行的实证研究，也表明债权存在治理效应，能够很好抑制代理成本，改善公司绩效。公司财务领域的研究表明，债务期限结构也会影响公司价值：一方面，更多的短期债务使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并经常性地减少企业的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资问题和资产替代问题[5-6]。而且使用更多的短期债务，势必使得管理者需要经常到资本市场上进行融资，因而将受到更多的投资者监督，从而有利于降低管理者的代理成本[7]，提高公司价值。另一方面，也有研究认为，使用更多的长期债务有利于提高公司价值。因为发行长期债务有利于债务人规避利率的波动风险，且长期债务的发行成本和交易成本总体要显著低于短期债务[8]。

国内学者近几年在国外文献的基础上也越来越关注债务融资在公司治理中的作用，对于债务对企业价值的影响说法不同。汪辉[9]实证发现，总体上债务融资具有加强公司治理，增加企业价值的作用。而于东智[10]研究发现，我国上市公司债务治理失效，债务融资比例与企业绩效负相关。田立辉[11]通过实证分析得出结论，负债融资对中国上市公司而言没有发挥正面效应，负债融资公司治理效应是弱化与恶化的。对于债务期限的研究， 袁卫秋[12]、肖作平[13]、杨兴全等[14]对我国上市公司债务期限结构的影响因素进行了实证研究，孙铮、刘凤委、李增泉[15]实证研究了我国地区市场化程度对当地企业债务期限结构的影响。

纵观上述文献，国内外学者大多偏重于债务融资比例，或者仅仅针对债务期限结构，要么认为债务的治理作用是同质的，忽略了债务的构成特征影响，要么就是研究太过单一，这是现有研究的不足之处。债务的数量和期限是构成债务契约的主要组成部分，因此可以认为，债务是一个二维变量，研究债务治理效应可以从以下两方面着手：第一，债务比例是债务“量”的体现，而其构成特征，比如债务期限结构，可以作为债务的另一个维度，应该将二者结合起来研究。第二，债务的治理作用还应受产权特征的影响。

二、理论分析与研究假设

(一)债务治理效应与企业价值

作为企业外部融资来源之一，债务融资不仅是企业筹措资金的一种方式，而且具有重要的治理效应。具体表现为：(1)在经营者持股比例极低的时候，引入负债可以降低企业对外部股权资金的需要，间接提高管理层的持股比例，能有效减少股东与经营者之间的代理成本，使管理层与股东的目标函数趋于一致，从而缓和股东层与管理层之间的冲突[16]；(2)债务可以作为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且做出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本[17]；(3)当企业拥有较多的自由现金流时，企业管理者易产生过度投资等建造“个人帝国”倾向，而增加负债一方面减少了企业日常的自由现金流，另一方面还增加了企业发生财务危机的概率，抵制了管理层过度投资动机[6]。因此债务融资够激励经营者努力工作，从而被视为一种降低经营者和股东之间代理成本的约束机制。然而，并不是债务融资比例越高，企业价值就会持续上升，根据MM理论可知，只有当股权融资和债务融资比例达到一种平衡，在适当的区间内，增加债务比例有利于企业价值的提高；当超过最优负债比例时，尤其是当债务比例较高时，企业会面临财务危机，出现破产的可能性较大，财务压力和破产成本的加重会对企业绩效产生负面影响。

因此提出假设一，债务融资比例与企业价值的关系呈倒“U”形，即较低债务融资比例水平上，债务比例与企业价值显著正相关，较高债务融资比例水平上，债务比例与企业价值显著负相关。

企业价值除与债务融资“量”(债务融资比例)相关外，还受其构成特征的影响，如债务期限的影响。在完全市场的假设下，Stiglitz[18]的研究表明，企业价值与债务期限结构无关。然而，现实中市场是不完全的。因此，随后的研究从市场的不完全性，如信息不对称[19-20]、税收因素[8]、负债的代理成本[5]、权益的代理成本[21]等各个理论视角出发，分析探讨了债务期限结构对公司价值的影响关系。特别是基于代理理论的相关研究指出，使用更多的短期债务或债务期限的短期化有利于提高公司价值。首先，使用更多的短期负债使得管理者(代表股东的利益)时常面临还本付息的压力，并能够经常性削减管理者可支配的自由现金流，从而有效约束管理者的过度投资和资产替代行为，降低负债融资的代理成本[5-6]；其次，使用更多的短期债务融资，迫使管理者需要经常进入资本市场进行融资，因而使得管理者受到来自承销商、投资者、评级机构等市场相关利益主体的更多监督，从而有利于约束管理者的各种败德行为，降低管理者的代理成本[7，21]；此外，短期债务赋予了债权人更大的延展弹性，使得债权人以最小的成本来有效监督管理者，即短期债权人能更积极、有效地监督管理者。而长期债务可以使管理者处于控制之中、防止管理者的无效率扩张、阻止债权人剥夺价值和降低利息率等[2]。

由上可以看出，债务融资比例和债务期限结构分别从不同的角度对企业绩效发挥了治理效应，尤其是在抑制管理者的道德风险，降低股权融资的代理成本方面，二者相互补充。

然而，债务融资的引入，由于股东与债权人的冲突而引发新的代理成本——资产替代与投资不足。从融资的角度来看，合理安排债务融资的构成特征，比如债务期限，是约束资产替代和投资不足的有效方式。Myers[5]认为，当企业发行在实施新投资项目时，到期的短期债务能够避免企业原有债权人对新项目收益的分享而能有效控制股东的投资不足行为。Barnea、Haugen和Senbet[23]认为，与长期债务相比，由于短期债券的价格对企业资产风险变动相对不敏感，所以，适当地降低债务期限或选择短期债务能够有效抑制股东的资产替代行为。问题是，短期债务融资在降低资产替代与投资不足问题的同时，也会给企业带来新的成本。短期债务融资意味着当短期债务到期时，企业要以反映企业当时状况的价格进行债务的再融资。由于未来金融或经济条件存在恶化的可能性，当企业的再融资时点存在有关企业的坏消息时，企业将不能实现短期债务的展期或债权人提高新债务的违约风险溢价，企业就会存在被清算的风险[14]。因此，企业选择短期债务时面临了两种选择：(1)为了降低资产替代与投资不足的成本而增加短期债务的量会使债务融资比例上升。(2)为避免清算风险增加而减少短期债务的使用会导致债务融资总数量降低。当负债比例低于最优负债比例时，企业价值随着债务比例的增加而提高，而由于债务导致的资产替代与投资不足问题，也会因债务期限的短期化得到缓解，短期债务到期也会由于债务的再融资得到补充，减少了清算风险。从长期债务的角度上来看，随着债务期限的加长, 股东对债务人违约行为的观测成本越大，因而长期债务契约对破产机制的依赖性较强。而我国破产机制的不完善，致使长期债务的治理作用难以发挥，因此，长期债务会引发管理者和股东的投机动机[20]，造成企业价值的减低；我国债权人保护机制不健全也会导致长期债务的减少。因此，短期债务的量相对增加，在债务总量中占很大比重。

由上分析看出，当负债比例低于最优负债比例时，债务的两个维度治理效应相辅相成。当企业负债比例较高时，尤其是超过最优负债比例时，企业很容易陷入财务危机，而且企业破产的概率也很大。如果为了降低资产替代与投资不足的成本而增加短期债务比例，那么债务的总“量”也伴随着提高，反而加重了债务“量”引起的破产成本。如果为了降低清算风险而减少短期债务却增加了资产替代与投资不足的成本。总之，受到债务的“量”的影响，短期债务的治理功能受到一定限制。

提出假设二，在较低比例的债务融资水平上，债务期限能够缓解债务融资比例对企业价值的负面影响。但在较高比例的债务融资水平上，债务融资比例抑制了债务期限对企业价值的正面效应。

(二)产权性质、债务治理效应与企业价值

债务融资和企业价值的关系还要受到企业产权性质或者企业“政企关系”的影响。我国绝大部分上市公司是由国有企业改制而来，而且很大一部分仍由国有产权最终控制。在我国特殊的制度背景下，国有企业和非国有企业面临不同的约束条件，主要表现在：首先，相比非国有企业，国有企业由于拥有更多正式的政治关系[24]，在其陷入财务困境时更容易获得政府的救济[15]，得力于政府额外的政策扶持，很容易得到更便利、成本更低廉的债务融资，在这种软约束条件下，扩大了管理者控制的资源，使管理者能够更加容易地以代理成本的方式攫取公司财富；另外，由于我国目前上市公司的债务融资中银行借款的比重相当大，那么银行作为大债权人，在信息掌控方面更有效率，本来可以对企业起到很好的监督作用，可是在政府同时作为企业的主要股东和银行所有人的条件下，银行进行事先调查和事中监督的效用激励和工作努力也就显著减弱了，国有企业也不会因为到期偿还不了贷款而受到惩罚，银行贷款的公司治理效用扭曲。债务融资不但不会给国有企业带来财务风险，反而降低了破产风险，助长了经理获取私人收益的动机，增加了代理成本[11]，而且在一段相当长的时间内，代理成本不会减少。债务融资的“硬约束”作用在国有企业中相应地大打折扣。总之，国家对于企业和银行的双重所有权导致了债务融资恶化公司治理水平的现象。

在债务期限结构上，由于预算软约束的普遍存在和国有银行放贷时的政治目的而非盈利目的的倾向，相比非国有企业，国有企业更容易获得银行长期债务融资[11]，这就为管理者谋取个人私利提供了时间上的机会。同时，软约束为短期债务到期再融资提供了方便，短期债务长期化的现象将更加严重，管理者感受不到短期债务到期还本付息的压力，短期债务的治理功能也失效。

综上，提出假设三，在国企中，债务期限结构没有能够缓解债务融资比例对企业价值的负面影响，反而加重债务融资比例对企业价值的负面影响。

三、研究设计

(一)样本选取与数据来源

以中国深、沪A股上市公司2008—2010年共3年的时间所有上市公司为初始样本。首先剔除了ST，PT企业、金融类企业，其次剔除了相关数据缺失的公司数据；最后为消除极端值的影响，对本文所使用到的主要连续变量中处于0～1%和99%～100%之间的极端值样本进行了Winsorize处理，最后获得1 950个数据，数据来源于CSMAR数据库。

(二)模型构建与变量设计

模型一：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型二：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*AM+β3*FCF+β4*Size+β5*ROE+β6*∑Year+β7*∑Year+ε

模型三：TOBIN’Q=β0+β1*Lev+β2*Lev*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型四：TOBIN’Q=β0+β1*SD+β2*SD*Property+β3*AM+β4*FCF+β5*Size+β6*ROE+β7*∑Year+β8*∑Year+ε

模型中，各变量定义见表1。

表1 变量定义表

四、实证结果及分析

(一)主要变量的描述性统计

表2分年度给出了我国企业债务融资比例，短期债务比例的描述性统计。总样本债务融资比例均值为53%，从2008—2010年这3年的债务融资比例在48%～55%之间，稍微有下降趋势，除了2010年的稍微低一点，可能是受经济危机的影响，而其他两年差别不是太大。根据统计，上市公司一次配股融资所募集到的资金通常至少占其总资产的10%以上，甚至达到20%或者更高，而在成熟的市场上，债券融资的比重往往都会数倍于股票融资的比重，有时甚至达到10倍[9]。2003年汪辉针对1998—2000年这3年沪市与深市内所有A股上市公司的债务融资比例作了统计，得出这3年中债务融资率维持在2%～3%之间，与股权融资相比，这个比例要小得多。可见，这些年来随着资本市场的发展，我国上市公司的债务融资比例明显提高。在总样本观测值的短期债务融资比例的均值为0.8，而各年份中短期债务融资比例的差别不是很大，可以看出我国上市公司的债务融资以短期债务为主，长期债务比重偏低。说明我国债权人保护机制不健全，融资方式多以短期债务为主，这种融资方式也成为债权人保护机制不健全的一种适应方式。

表3比较了国有企业和非国有企业TOBIN’Q、债务融资比例，短期债务比例之间的差异。国有企业中TOBIN’Q、债务融资比例，短期债务比例的均值分别为1.44，0.54，0.77，而非国有企业中TOBIN’Q、债务融资比例，短期债务比例的均值分别为1.69，0.52，0.82。

由表3通过比较可知，国有企业的债务融资比例比非国有企业要高，且差异显著，而在非国有企业中短期债务比例要比国有企业要高，差异显著。说明相比非国有企业，由于产权性质的国有化，国有企业普遍存在预算软约束，由于较小的融资约束，更容易获得银行贷款，而且更容易获得长期贷款，但是通过比较，国有企业的TOBIN’Q要比非国有企业小，说明在预算软约束条件下债务融资的“硬”效应没有发挥出作用，而在非国有企业中债务融资提高了企业的治理水平。

表2 上市公公司债务融资描述性统计

表3 国有企业和非国有企业主要变量的比较

注：*、**、***表示分别在10%、5%、1%的水平上显著。

(二)实证结果及分析

按资产负债率分组检验债务融资比例、债务期限与企业价值的关系，见表4。根据行业、年份取资产负债率的中位数，大于中位数的为高债务融资比例，小于中位数的为低债务融资比例。通过回归结果看出，在低债务融资比例组中，企业价值与债务融资比例的回归系数是0.457，在1%水平上显著正相关。

在高债务融资比例组中，企业价值与债务融资比例的回归系数是-0.760，在1%水平上显著负相关。说明在未达到最优债务融资比例之前，随着债务融资比例的增大，债务融资的“硬效应”发挥了作用，提高了企业的治理水平，促进了企业价值的提高。并不是债务融资比例越高越好，尤其当债务融资比例超过最优水平，就会产生负面效应，企业面临着财务危机和破产成本的压力，企业价值下降。正如预期的一样，债务融资比例与企业价值呈倒“U”型关系，证明了假设一。在低债务融资比例组中，短期债务比例与企业价值的回归系数是0.367，在1%水平上显著正相关。在高债务融资比例组中，短期债务比例与企业价值的回归系数是0.114，不具有统计上的显著性，说明在较低比例的债务融资水平上，短期债务能够缓解债务融资比例对企业价值的负面影响，但是在较高比例的债务融资水平上，债务融资比例抑制了短期债务对企业价值的正面效应。假设二得到支持。

(三)样本按照企业产权性质分组进一步检验分析

为进一步检验债务融资比例、债务期限与企业价值的关系，仍然按照上面的分组方法，为检验产权因素的影响，加入了Lev* Property和SD* Property两个交叉变量，如表5所示。在表5中，在低债务融资比例组中，企业价值与债务融资比例和短期债务仍然显著正相关，在高债务融资比例组中，企业价值与债务融资比例仍然显著负相关，与短期债务呈不显著的正相关关系。但是Lev* Property和SD* Property两个交叉变量在两组中均为显著负相关。结果表明：考虑了产权因素，由于预算软约束导致了债务融资的“硬”作用“软”化，债务期限在另一个维度上加重了债务融资“量”的负面效应。支持了假设三的预期。

表4 按资产负债率分组检验债务融资比例、债务期限与企业价值的结果

注：括号内数值为T值检验，*、**、***表示分别在10%、5%、1%的水平上显著。

五、结论

针对债务融资对企业价值的影响，以中国深、沪A股上市公司2008—2010年共3年的时间所有上市公司为初始样本进行研究，结果表明债务融资比例与企业价值的关系呈倒“U”形，即较低债务融资比例水平上，债务比例与企业价值显著正相关，较高债务融资比例水平上，债务比例与企业价值显著负相关。考虑产权因素会发现，在国有企业中，债务融资比例与企业价值显著负相关，在非国有企业中债务融资比例与企业价值显著正相关。另外通过控制负债比例还发现了在不同的债务融资水平上债务期限也发挥出不同的治理效应，二者的作用不是独立的。不考虑产权的影响，在较低比例的债务融资水平上，债务期限能够缓解债务融资比例对企业价值的负面影响。但是在较高比例的债务融资水平上，债务融资比例抑制了债务期限对企业价值的正面效应。考虑产权发现，在国企中，债务期限结构在没有能够缓解债务融资比例对企业价值的负面影响，反而加重债务融资比例对企业价值的负面影响。上述研究发现，从债务融资比例和债务期限的相互作用角度发现了对企业价值产生影响，为债务融资提供了一个有益的新视角。

本文的研究还存在着许多缺陷和不足。本文的结论也存在着很多争议，具有一定的局限性，仅考虑了产权的角度，研究结论显得比较单薄，应该再结合制度环境、金融发展水平、市场化进程等方面进行扩展，这也是进一步深入研究的方向。

表5 按产权性质分组检验债务融资比例、债务期限与企业价值的结果

注：括号内数值为T值检验，*、**、***表示分别在10%、5%、1%的水平上显著。