推翻压迫中国股市上行的“三座大山”

苏培科

1929年美国股市的大崩盘被人形象地表述为：“屠杀百万富翁的日子”，因为当时美国的市值从890亿美元跌到150亿美元，股市中只有几十万的参与者。而目前中国股市的参与者数以亿计，截止到2011年12月16日，沪深两市的A股账户已经超过了1.6亿户；但从A股账户市值分布表来看，100万以上的账户仅60万户左右，还不到总账户数的1%，而60%以上为0-5万元的账户。但就在2011年，A股流通市值锐减了28866.94亿元，如果将流通市值损失平摊到7000万股民身上，每个股民人均亏损超过了4万元，低收入者损失惨重。

要想改变这一现状，必须要先推翻压迫中国股市上行的“三座大山”：

第一，尽快制止中国股市的“国进民退”，设法解决大小非和限售股减持带来的流动性不足的问题，别让股民再前赴后继地充当“捐钱者”。这里的“国”是指国有股，“民”是指股民。虽然中国A股账户已经超过了1.6亿户，股民超过了7000万，而且每天都有新增开户数和有人不断地输送“弹药”，但是依然不能满足大小非和大小限减持、套现所需要的流动性。

在股权分置改革前夕，中国证监会曾在“三大报”上公布的数据显示，截至2004年1月31日，沪深两市的总市值为45456.48亿元，其中流通市值为14301.43亿元，非流通市值为31155.05亿元，非流通股市值是流通股市值的2.18倍。但截至2010年底，沪深两市的总市值已经达到26.54万亿元人民币（相对于2005年的8.2倍），其中流通市值19.08万亿元，占总市值的71.9%，较股改之前的1.43万亿元增长了13.34倍，随着限售股的陆续解禁，流通市值的比例还将不断提高。也就意味着全流通时代需要巨额的资金来填补大小非和大小限的套现需求，如果监管部门对此视而不见，继续加速扩容，则对A股市场来说是雪上加霜。

还有人对目前中国股市的国有股统计了一组数据，所有上市公司的总股本共3.65万亿，扣除6900亿的H股，还有2.96万亿股。其中973家为国有第一大股东的上市公司，其持有的股本占2.96万亿总股本的65%，总量近2万亿股，目前这些股份基本都已解禁。很显然，在股权分置改革之后国有股的市值增长速度最快，是股权分置改革最大的赢家，而普通中小投资者获得的“送股对价”早已亏光，而且还得用真金白银去填全流通的“大泡泡”。

但我国监管部门认为，解禁并不意味着全流通、全套现，有些上市公司的限售股和大小非并不会减持套现。但从市场的交易量情况来看，大小非和限售股早已在二级市场里疯狂流通。2006年之前，沪深两市的年交易量一直维持在5万亿元以内，直到2006年交易量突破了9万亿元之后一发不可收拾，2007年超过45万亿元、2008年超过26万亿元、2009年超过54万亿元、2010年超过55万亿元、2011年才10个月就已经超过35万亿元。显然，大小非和限售股正在侵蚀着中国股市，尤其在目前实体经济和企业急需流动性的情况下，抛股套现就成为习惯性的动作。

况且，这些股份的原始成本远远低于二级市场投资者持有的股票成本。有人曾按照公司上市之前的原始投入（发行新股前的净资产），加上非流通股股东参与配股等后续投入的资金，再扣除历年来的分红收入，最后除以目前的持股数，结果发现早年上市的很多公司经过多次分红、送股后成本基本为零，一旦可以市价减持之后，他们只顾套现而不计成本，导致“成本分置”严重冲击了二级市场的走势。这就是股权分置改革带来的“成本分置”后遗症。

笔者认为解决办法是，要么吸引更多的增量资金来缓解大小非、大小限的套现压力，要么就采取“堵”的办法。“堵”显然已来不及，但是可以要求限售股在减持时提前公告，并适当延长国有股的限售期限，让其长期持有来稳定市场。

而在增加股市增量资金方面，有人建议将4万亿元养老金和住房公积金引入股市来解决中国股市的流动性不足，这个可能会缓解中国股市的萎靡不振。但是在目前中国股市基础制度变化不大的情况下，现收现支的养老金已经捉襟见肘，笔者不建议这些养命钱进入股市。

当务之急，在引资方面笔者建议不妨用融资融券中的“融资”方式将存款引入股市。商业银行可以专门开发一款“融资”存款，利率可以高于普通存款利率，这样融资者是在自愿借入的基础上杠杆买股，一旦投资失误则会被强行平仓。因此，股市风险是由融资者来承担的，而不是由储户和银行来承担，反而储户有可能在“借资”的过程中可以获得高于存款利率的利息收入，可以主动地对冲通胀和应对负利率侵蚀。商业银行和证券公司通过“融资”既可以拓展新的盈利模式，也可以解决目前融资融券业务清淡的局面。

第二，尽快改变目前中国股市“圈钱市”的现状，让中国股市尽快休养生息。1990年至今，A股累计融资4.3万亿元，尤其这两年融资额度和融资频率极高，2010年超过了1万亿元，2011年也已经超过了7700亿元，几乎世界领先。“十一五”期间，内地股票共筹资2.84万亿元，相当于市场前15年股票筹资的3.1倍，但我们的股市走势在这一时期几乎是全球最差的股市。对于这样一个“只长胖不涨高”的股票市场，监管部门应该深刻反思，如果只重抽血而不重造血、忽视投资和资源配置功能，那这个市场一定会崩溃，而且投资信心很难恢复，目前恰恰处于这样一个阶段。

在股市休养生息期间，可以尽快启动新股发行制度改革，笔者认为可从如下几个方面来着手：一要改变目前权力发审的模式，将新股发审的权力下移，实施更加市场化的“注册制”；二要在询价环节实施惩罚性的报价成交机制；三要取消网下特权分配机制，让市场中的所有投资者公平参与申购；四要用“市值配比认购法”来限制一级市场的“裸申专业户”，让一级、二级市场价格和利益有效衔接，改变一级、二级市场价格割裂的问题；五要解决全流通定价机制，不妨成立专门的借券公司，将新发行的限售股借给这些借券公司，然后实施融券，在理论上实现新股发行的全流通，从而让IPO定价趋于合理；六要尽快叫停券商“直投+保荐”的模式，可以从根本上解决新股发行的“三高”现象；七要返还一级市场申购资金在冻结期的利息，让监管部门最好远离利益瓜葛；八要严格监管开盘、收盘和申购环节的各种市场行为，避免价格操纵。

另外，建议对当前的股东大会投票表决制度进行改革，让每个公司的前十大股东按照持股数表决，但表决结果不能超过最终结果的六成权重，让其余参会表决的股东按一人一票的原则来表决，不论持股数多寡（这一点可以学习联合国大会的表决机制，不分超级大国还是弹丸岛国，实行每国一票制），但表决结果只占最终结果的四成，然后加权求算最后的投票通过率。这样就可以防止很多上市公司的大股东“一股独大”、操纵民意，这种加权方式也同时尊重了资本和大股东的权利，也可以激发上市公司和大股东对中小股东的尊重，不合理的再融资必然会被以脚投票，而非目前的束手无策。

第三，尽快改变中国股市“负和博弈”的格局，强化分红制度，让股市恢复投资价值。从1990年至今，A股市场累计现金分红总额约1.8万亿元，投资者在上市公司的持股比例平均若按三分之一算，大家分到的红利也就5000多亿元，若剔除了交易所规费、证券登记结算公司的过户费、券商的佣金和给政府上缴的印花税（有人估算近20年来，这几项费用加上投行的保荐费用大概已超过2万亿元）。其实这个数据并不夸张，笔者将1993年至2010年间的历年证券交易印花税累加，其总额为6382.15亿元，仅此一项就已经超过了上市公司给投资者的分红。从市场交易量来看，券商的佣金收入、交易所的规费、登记公司的过户费均不是小数，若按照单向1‰的券商佣金标准来粗算，仅这几年券商收取的手续费已经超过了4000亿元，靠投资分红和长线投资在中国显然是靠不住的。如此一算，有中国股市以来，A股市场的投资者整体处于负收益，也印证了A股市场确实不是在“零和博弈”，而是在“负和博弈”。

在这样一个“负和博弈”的市场里，股指一路下行，但中国股市却完成了一个令全世界都惊羡的数据，IPO融资和再融资全球领先。显然，这是一个病态的市场，是一个严重的“圈钱市”，需要对其进行救治，让其恢复投资功能，让投资者恢复信心。

根治“负和博弈”最直接的办法：其一就是要强化股市的分红回报机制，以让股市具备长期投资价值，现在新任证监会主席郭树清已经在着手这方面的准备，希望能够落到实处；其二就是减少和降低交易成本，减轻交易环节的各种盘剥，比如降低登记公司的过户费、交易所的规费、监管费、印花税、券商的佣金等。

另外，建议分红制度除了与上市公司的融资挂钩外，还须与大小非减持挂钩，对于那些不分红、不盈利的垃圾公司，应该立即限制其大小非抛售的行为，并及时令其退市，以避免“大小非”泥沙俱下而让投资者无辜受损、让A股市场整体遭殃。