企业并购绩效研究述评

广西民族大学管理学院 李田香

诺贝尔经济学奖得主斯蒂格勒曾说过：在当今美国，没有一家大公司不是通过某种程度某种方式的并购成长起来的。而如今，不仅是美国，全世界各国的企业并购活动都在如火如荼的进行着，其中也不乏跨行业，跨国界的并购活动。所谓并购，是兼并（Merger）与收购（Acquisition）的统称，经常用M&A表示。兼并指两家或者更多的独立企业合并组成一家企业，通常由一家占优势的企业吸收另一家或更多的企业。兼并包括吸收合并和新设合并。收购指通过任何方式获取特定财产实质上所有权的行为，可以是股权收购，也可以是资产收购，收购后目标公司仍具有法律上独立的人格，有自己独立的法律地位。

一、国外学者对企业并购绩效研究的综述

企业并购的历史悠久，国外的学者对并购绩效的研究也可以追溯到1913年。当年代格特和斯特等论述了太平洋铁路公司通过证券市场于1900年对南太平洋公司进行的并购，并对其并购效率和合法性进行了论证。戴文（1921）对企业的并购绩效进行了研究，因为当时的并购基本采取横向并购，通过同行业优势企业对劣势企业的并购，因此得出了并购后企业绩效更好的结论。利文莫（1935）以1888-1905年期间的兼并企业为对象进行了统计研究，结果是半数的兼并企业是比较成功的，兼并后还能有效继续经营并至少维持了25年；作者还对1915年至1930年间出现了大量的行业兼并进行了分析，认为其是有效率的。罗纳尔德（1971）探讨了在企业进行并购时应该采用一些新的会计计量方法以确定其并购绩效。斯特格斯，布雷等（1984）通过对54家英国公共公司的并购绩效的实证研究，对横向、纵向和混合并购的绩效进行了比较研究。百可维奇和纳罗严南（1993)认为并购后股东总体收购溢价为正说明并购产生了效率，增加了企业价值。莫干等(2000)对1977-1996年间发生的204起战略并购样本进行实证检验后发现，并购前后企业集中度变化的大小与长期并购绩效显著正相关。

上述研究都集中于并购前后企业绩效的比较，认为并购能为企业带来正的绩效。但是也有一些学者研究后发现，并购对公司的绩效影响并不确定，尤其是主并公司的并购绩效不甚理想。如史沃特（1996)研究了1975～1991年1814个并购事件后，得出事件窗内目标公司股东的累积超常收益高达35%，而并购公司股东的累计超常收益与之前没有显著差异。高许（2001)以1981年至1995年间315起并购事件为样本，认为并购前后主并企业的经营业绩没有明显的变化。布鲁南 （2002)对1971～2001年的130多篇经典文献进行汇总分析，得出以下结论：在成熟市场上的并购活动中，目标公司股东收益要远高于收购公司股东收益，超额收益达到10%～30%；收购公司的收益并不明确，且有下降为负的趋势。

从以上各种研究结论来看，并购在一定程度上可以整合资源，实现企业规模的扩张，但其是否一定能提高企业效率，取得正的并购绩效，还不能一概而论，且相同的并购行为对主并公司和目标公司的绩效影响也不相同，一般认为，并购更有利于目标公司绩效的提高，而对主并公司的绩效影响则存在着不同的观点，不过大多数学者认为并购并不能为主并公司带来绩效的提高。

二、国内学者对企业并购绩效研究的综述

中国的企业并购发展史，远不够西方国家的悠久。中国最早的并购活动始于1984年，从那时至今，国内企业并购如火如荼，学者对企业并购行为的研究也逐渐兴盛起来。

(一)并购后企业绩效水平研究的综述

从1998年开始，对国内上市公司并购绩效的研究一直持续不断，也取得了许多成果。最早研究国内公司并购绩效的可能是原红旗和吴星宇(1998)，他们对1997年重组的企业研究发现，相较于并购前企业的部分盈利指标有所上升，资产负债率却有所下降。檀向球(1999)运用曼-惠特尼的U检验法，发现控股权转让、资产置换和资产剥离对上市公司经营业绩有显著地实质性改善，但是对外并购扩张没能改善公司的经营业绩。高见等(2000)考察了1997-1998年沪、深两市发生资产重组的上市公司的市场表现，表明在公告前或公告后较长时期，目标公司比非目标公司的超额收益率略高。李善民、陈玉罡(2002)认为并购能给并购方公司的股东带来显著的财富增加，而对目标公司股东财富的影响不显著。张新(2003)对并购的实证研究表明，并购重组为目标公司创造了价值，股票溢价达到29.05%；对收购公司产生负效应，收购公司的股票溢价为-16.76%。李善民、朱滔(2004)以1999-2001年发生兼并收购的84家中国A股上市公司为样本，以经营现金流量总资产收益率来衡量和检验上市公司并购后的绩效，研究结果表明，上市公司并购当年绩效有较大提高，随后绩效下降甚至抵消了之前的绩效提高，并购没有实质性提高并购公司的经营绩效。张小倩（2009）对2004年45起上市公司的并购绩效进行了实证研究，结果证明，从长期来看，并购事件并没有给并购方企业带来收益。

综上所述，国内学者对上市公司并购绩效的研究，所得出的结论也不统一。但一般认为，并购会为目标公司股东带来价值，而对主并公司的并购绩效影响不一，存在差异。这与国外学者的研究结果基本一致。引起此结果的原因在于各并购企业在产业类型，收购方式，企业文化，自由现金流等各方面存在差异。

(二)企业并购绩效产生差异的原因综述

前人对企业并购绩效的研究结果不甚相同，很多学者对并购绩效的研究结果出现差异的原因进行了探讨。窦义粟（2007）综合考察了国内电子信息业、机械制造业、家电行业、交运行业，提出产业类型的不同会引起企业并购绩效的差异。罗永恒（2007）衡量了并购方式与长期超额收益之间的关系，最终得出在三种并购方式中横向并购的表现最为稳定，说明并购类型不同也是并购绩效产生差异的原因。国内关于支付模式的研究文献中，陈海燕和李炎华(1999)发现混合支付的收购效果较好，股权收购的效果优于纯现金收购，现金购股权优于现金购资产；谢军(2003)认为应更关注债券支付方式和杠杆收购方式。企业的文化差异程度也是影响并购绩效的重要原因，黄建芳（2010）认为当企业文化匹配低时，表现为文化差异较大，带来跨文化冲突和矛盾，对并购绩效的影响是负面的；文化匹配高则可以产生文化协同，并为企业创造价值，给企业绩效带来积极影响。

另外并购企业自由现金流量多少，成长性高低，并购动机，交易特征等都会影响到企业并购的绩效。如黄本多，干胜道（2008）认为高自由现金流低成长性的上市公司并购总体绩效为负，说明并购并没有给这类公司带来价值的提升；谷燕（2010）则认为非成长性公司进行多元化并购的绩效表现最好，中成长性和低成长性公司多元化并购绩效次之，高成长性公司多元化并购绩效表现最差。夏新平，邹朝辉等（2007）通过研究认为基于协同动机的收购公司在并购前后绩效显著增加；基于代理动机的收购公司虽然在并购发生当年绩效显著增加，但随后其绩效持续降低，这表明基于代理动机的并购没能创造价值；程敏（2009）分析了交易特征和并购溢价对并购现金流绩效的影响：并购溢价与并购后现金流业绩显著正相关。

综上，影响企业并购绩效的原因多种多样，不同的企业具有不同的并购条件，从而产生不同的并购结果。除此之外，国内学者对并购绩效的研究还存在研究角度和研究方法的不同，这也不同程度地影响了并购绩效的结果。

(三)对企业并购绩效各种研究角度的综述

通过对前人研究结果的总结，纵观国内学者对企业并购的研究，发现其研究的角度大不相同，有对不同行业的企业进行并购绩效研究的，如张斌（2004），王泽霞，李珍珍（2009）对网络、IT行业进行研究，发现发生并购的公司长期绩效增长率为负；有的学者侧重于对某一具体的并购案例进行绩效研究，如李福来（2010），熊燕然（2010），安兵（2008）分别对百联集团、赣粤高速并购案、国美并购永乐采用了个案分析的绩效评估方法；另外还有些学者对不同地区的企业进行并购绩效的研究，如叶学平（2011）针对湖北省上市公司存在的突出问题，推进上市公司并购重组工作。对家族企业与非家族企业的并购绩效进行比较研究的有林泓（2010），翟启杰（2006），其认为家族企业并购绩效优于非家族企业；还有从跨国并购的角度来研究企业并购的，如黎平海等（2010）通过差值分析表对我国上市公司进行跨国并购前后几年的绩效做出比较分析，结果发现大量并购并未如预期所想为企业创造价值，因此得出我国企业对跨国并购应持谨慎态度的启示。

三、评价

综上分析，我们可以看到学者对并购绩效的研究结论不甚相同，有的甚至截然相反。不过大多数观点认为并购会提升目标企业的绩效，而其对主并企业绩效的影响则存在不同的观点，其原因在于，首先是对研究样本的选取和剔除的标准不同；其次是采用的研究方法不同也会得到不同的结果；而且即使采用的方法相同，也存在具体指标的选取，时间跨度的选择等的差异，因此研究结果缺乏一定的可比性；再次，并购绩效的好坏会受到如上所述诸多因素的影响，是一个多因素集成的函数，导致研究结果不一致；另外，我国证券市场还处于其发展的初级阶段，还属于弱有效市场，上市公司信息披露的及时性不强，准确性也有一定瑕疵，股价还不能完全反映企业的发展水平，从而导致研究结果不能完全反应真实情况。因此，此领域今后的研究方向在于找出其它影响企业并购绩效的因素，并进一步研究各因素对并购绩效的影响程度，力图找出相关性最强的因素，并重点考察该因素对并购绩效的影响。

从前人对主并公司并购绩效产生差异的原因的分析来看，国内的观点已经从多方面进行了解释，如产业类型，并购类型，并购的支付方式，企业的文化差异，行为相关度，自由现金流量多少，成长性高低，并购动机，交易特征，是否为多元并购等，都会影响公司的并购绩效。但是，目前还尚未有人将股东特质、股权性质、所有者财务（干胜道，1996）和终极控制人等理论作为解释的基础，对并购绩效进行研究的。从研究角度来看，有些学者是从不同的产业行业进行对比；或是从不同的并购类型进行对比；或是以不同的支付方式为区分标准；或是以不同的地区为比较对象；或是以不同的时间跨度来选取样本从而进行绩效的比较，但是目前尚未发现有以股东特质（干胜道，2011），股权性质和终极控制人为区分标准从而进行并购绩效的对比研究的。因此，笔者认为，将控股股东特质等理论与企业并购结合起来研究，是并购研究的新视角，在今后对企业并购领域进行研究时，可以将上述理论与企业并购进行结合，从规范和实证两个方面进行扩展研究，使企业并购领域的研究更为全面，更具前沿性。

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