地方债券市场的市场化

武汉大学社会保障研究中心 刘俊宇

地方政府债券市场发展在今年年中遭遇重大政策挫折。6月全国人大常委会《预算法》修正案草案二审稿坚持地方应严格遵循编制预算不列赤字的原则，对地方债务持从严规范态度，相当于明确宣告中止地方债券的市场化进程。

一 、非市场化的地方债券市场弊大于利

从2009年中央以财政代发代还2000亿地方债开始，到2011年上海市、浙江省、广东省、深圳市四省市试点自行发债229亿元，市场对地方债市场化进程充满期许。今年6月人大的表态使人们短期之内已看不到地方债券市场发展的可能性，当前的地方债券市场仍然处于一种法规不支持、夹缝中求生存的尴尬地位。

(一)当前地方债券的非市场化特征明显

首先，立法上不支持。中央限制地方债券的逻辑，在于从严控制地方债券风险。根据全国人大的解释，近些年，地方政府债务急剧上升达10万多亿元，带来的问题和潜在的风险必须引起高度重视，因此《预算法》修正案草案删除了一审稿中关于地方政府举债的规定，明确地方各级预算应当按照量入为出、收支平衡的原则编制，不列赤字，地方政府不能举债。发行地方债应该按照现行预算法的规定从严掌握，只有法律或国务院规定才可由国务院财政部门代地方政府发行债券。因此当前的地方债券市场仅处于一种特批或试点，也不可能形成真正意义的市场。

其次，当前地方债的一级市场操作程序呈现行政化特征。一是实行严格的额度控制。从2009年开始连续三年2000亿元到今年的2500亿元发行总额，各省市额度指标严格分解，是典型的计划配给方式。二是发行定价的机械化操作。为了确保成功发行，中央在代办发行时往往一次将数个发达程度、地理位置完全不同的省市债券打包按同一价格发行。三是发行及偿还机制的错位。为了防止风险及保护公众利益，地方债券的发行、偿还都由中央财政代办，再由中央和地方另行建立偿债的保证措施。这些做法，将当前额度有限的地方债券一级市场完全置于行政管控之下，具有准国债的性质，属于父爱呵护严重的市场。

再次，当前地方债的二级市场也有萎缩的趋势。由于地方债定价僵化，且相比同期限的国债等无风险投资品种基本没有价格优势，相比当前的信托、理财等产品而言更是价格劣势明显，因此二级市场交易日渐萎缩，市场的流通功能逐渐丧失。2009年4月，我国首只地方政府债“09新疆债”在银行间和交易所市场首日上市交易价格就跌破百元面值，继之上市的安徽债，在沪深两市的交易系统更出现零成交的尴尬，2011年地方自行发债的上海债，也因为价格劣势得不到投资青睐。

(二)地方债非市场化的弊远大于利

按人大的逻辑，从严控制地方债便可预防或者减少地方因债务率过高而可能出现的违约事件发生，最终实现量入为出、收支平衡、不列赤字的理想目标。这一逻辑看似合理，但可以预见，限制地方债券市场的发展，不仅不会实现上述的目标，反而会使地方政府失去合理筹资渠道，这一举措将会带来弊远大于利的后果，值得商榷。

其一，有可能反而提高地方政府的负债水平。我国的地方政府当前承担了较重的地区经济发展职能，在中央政府稳增长、调结构、惠民生的政策指引下，地方政府面临着更多的事权分配，与之相对应的需要更多的财力支撑。尽管整体上税收在近几年增长比较迅猛，但是由于分税制、土地财政等因素的影响，地方政府经常面临捉襟见肘的财务困境，自然而然就会想谋求到更多的负债渠道和更大的负债规模。如此一来，地方债务不仅得不到合理的控制和下降，反而有可能继续上升。如某省2009年由中央财政代办发行的省级地方债共计62亿元，期限为3年。2012年，该省又获得中央财政代办发行的省级地方债券91亿元额度，其中62亿元即是被用于支付2009年3年期债券的本金，余下部分则用于其它项目支出。地方债券已经是地方政府融资渠道中受管制最严格的部分，其债务尚且得不到有效控制，其它途径的地方负债增长也自然不会低。

其二，不利于地方债务的阳光化。地方政府的融资除了地方债和企业债等阳光化债务之外，更多地通过各类投融资平台而向银行、信托等机构融资。自从前次金融危机之后，出于提振经济的需要，中央相对放松了对地方性融资平台的管控，地方融资平台的融资规模也迅速攀升，且数据模糊。2011年6月，央行发布的《2010中国区域金融运行报告》中表示2010年末各地区地方融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%。据2010年末人民币贷款余额47.92万亿元计算，其规模上限在14.4万亿元左右。而同期银监会则认为该规模约为9.1亿元。这说明地方融资的统计难度非同一般，自然也给相应的宏观调控决策会带来相当的难度。

其三，现有政策加大了中央政府的风险。可以断言，在当前的体制格局下实行的这种并非真正市场化的地方债市场操作方式，地方的按时还款意识会很薄弱，最终的还款风险还是会转移到中央政府，从而加大中央政府的风险。而且，地方债规模有限，僧多粥少，还会促使各地方在争额度、上项目时产生寻租行为，降低行政效率。

综上所述，基于地方债务的潜在风险而限制地方债券市场正常发展，是没有对地方债务加以甄别的不理性政策选择。

二、地方债市场化的若干建议

(一)意识形态方面

其一，要从立法上正式确认地方债券的合法性，赋予地方政府通过债券市场筹资的正当合法权利。仔细甄别地方债务攀升的成因，发展地方债是疏胜于堵的明智选择。应该通过立法程序对《预算法》、《担保法》等相关涉及到地方发债的条款予以修订，正式明显赋予地方发债权，使地方债市场有法可依。

其二，要通过各种有效措施促使各级政府强化量入为出观念，力求行政节俭高效。地方财政支出的浪费、低效是中央政府担忧和二级市场投资者对地方债券不买账的更深层次原因。因此，各级政府应切实秉承节俭、务实、亲民的行政理念，在群众深恶痛绝的三公消费、铺张浪费方面做出切实可行、可见的改进。在参与微观经济活动的过程中，必须按照科学、严谨的项目评估和投资决策流程行事，防止拍脑袋工程、面子工程和半拉子工程出现，使投资支出落到实处，落得效益。地方政府的节俭高效，将会有效地为平衡财政收支，也会缓释中央对于地方债的担忧，并获得市场投资者对地方债的认同。

(二)技术操作层面

其一，强化地方债的信息批露工作，提升地方财政的公开透明度。按照财政部《2009年地方政府债券预算管理办法》以及《2011年地方政府自行发债试点办法》，地方发债需要履行一定的信息批露义务，相比而言2009年办法要求比较原则，2011年的办法则在信息批露上严格一些，要求试点省（市）应当通过中国债券信息网和本省（市）财政厅（局、委）网站等媒体，及时披露本省（市）经济运行和财政收支状况等指标。相应地，各地也制定了实施办法，但在实际中信息批露的详细程度不一，也不如人意。但在实际操作过程中，有必要对地方政府所获的债券资金用途、运作情况、经济指标、还款计划落实情况等规定详细的信息批露格式，使中央政府和公众投资者能公开、透明、及时地获取信息，也有助于地方政府财政预算能力的提升。

其二，参照其它金融品种落实债券资金监管制度。我国的资本市场上的各种基金、股票、企业债券等金融品种，都实施了一整套完善的资金筹集、托管、支出、偿还的行之有效的监管制度。这套制度的实施，能有效地保护投资人的利益，并促使筹资人自觉地专款专用，谋高效益，按时偿还。财政部对此明确了试点省（市）应当建立偿债保障机制，在规定时间将财政部代办债券还本付息资金足额缴入中央财政专户，但上述2009年办法和2011年办法对债券资金的完整流程还没有细致规定，可以在地方债市场化进程的初期即借鉴导入规范的资金监管机制，确保资金安全。

[1]赵卿.我国地方政府债券的开放与监管体系的构建[J]，《金融与经济》2009第9期

[2]张晓伟.我国地方政府债券研究[J]，《现代商贸工业》2011第2期

[3]党海丽.对中央代发地方政府债券的思考[J]，《西部金融》2009第8期