风险投资空间行为研究:文献综述与启示

袁新敏

(东华大学工商管理学院，上海 200051)

风险投资空间行为研究:文献综述与启示

袁新敏

(东华大学工商管理学院，上海 200051)

风险投资是推动技术创新和科技革命的重要条件，在其筹资、投资、管理和退出过程中都具有显著的空间规律。文章基于国内外文献，对风险投资关于空间分布、空间决策、空间效果等方面的相关研究进行了梳理、概括和评述，并针对我国风险投资的当前实际，提出了已有研究成果对我国的启示与建议。

风险投资;空间行为;文献评述

1 引言

根据美国风险投资协会的定义，风险投资(Venture Capital)是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本，它所选择的企业 (项目)往往具有高成长、高风险、高技术等“三高”特征。从1946年世界第一只风险投资基金ADR出现伊始，风险投资作为推动技术创新的重要力量，就得到了学界和各国政府的高度关注。随着美国高新技术产业的发展以及纳什达克市场 (NASDAQ)的诞生，风险投资活动在20世纪90年代达到了高潮，对风险投资的研究也在全球范围内大量展开。值得注意的是，2008年全球金融危机爆发后，由于人们重新关注推动经济发展的新技术和创新源，风险投资作为金融资本与人力资本进行有效结合的重要方式和技术创新和科技革命的重要条件，再次得到了全球的高度关注，世界各国都希望通过发展本国的风险投资业来促进技术创新并最终推动经济发展。

我国的风险投资活动大致分为三个阶段:(1)引入期。1985年，《中共中央关于科学技术体制改革的决定》提出:对于变化迅速、风险较大的高技术开发工作，可以设立创业投资予以支持。同年12月27日，中国新技术创业投资公司 (中创公司)作为我国第一家创业投资公司在北京宣告成立，从而开启了我国风险投资活动的正式序幕;(2)扩张期。20世纪90年代中期，特别是1998年，全国政协委员成思危提交的《关于借鉴外国经验发展我国风险投资事业》的提案被列为当年全国“一号提案”，1999年，国务院办公厅又转发了科技部、证监会等部门《关于建立风险投资机制若干意见》的通知，这些事件极大地推动了风险投资活动在我国的热潮，并在2000年达到高峰;(3)发展期。2005年之后，我国的创业风险投资结束了之前由于创业板未能如期开通而导致的风险投资活跃度有所减弱的态势，机构数量和资本总额开始获得迅猛、实质性增长，同年11月15日，由国家发改委、科技部、中国证监会等联合发布的《创业投资企业管理暂行办法》出台，创业板经过10年酝酿也终于在2009年上市，自此，社会各界对风险投资的关注再次形成高潮。

长期以来，我国对自主创新予以了高度重视。影响自主创新能力的因素众多，然而金融的作用却没有受到足够的关注。事实上，金融创新特别是风险投资可能是造就美国高科技领域领先地位的最大功臣。当前，我国要实现经济长期稳定较快发展，必须通过自主创新来实现。而风险投资作为一种使新技术与金融相结合的投资机制，无疑是推动高新技术产业化的重要条件。基于上述背景，对风险投资的空间分布、空间决策和空间效果等方面展开研究，将具有显著的现实意义和重要的学术价值。

2 风险投资空间行为的概念

金融的核心是跨时间、跨空间的价值交换。与其他金融活动类似，风险投资同样具有很强的时间性和空间性，在其募集、投资、管理、退出四个运作过程中，既具有跨时间的价值交换关系，同时又具有跨空间的价值转移关系。具体而言，在资本募集过程中，存在资金的跨空间转移和集中;在资本投资过程中，无论是种子期、导入期，还是扩展期和成熟期，都存在资金从投资基金向企业或项目的跨空间转移过程;在资本管理过程中，会涉及风险投资基金对企业经营活动的远程或实地控制与管理;在资本的退出期，无论资本是通过首次公开募股、并购、管理层收购还是公司清理进行退出，也都存在资金从新的所有者向投资方的空间转移过程，而且还可能存在资金在第三所在地的跨空间转移过程。

风险投资空间行为，是指在风险资本募集—投资—管理—退出各阶段中对空间的感知、认识、甄别、地理优选和空间活动等一系列空间刺激——反应过程。对此进行研究，对于发现风险投资的空间决策过程、探索风险投资的空间效果、促进区域风险投资活动都具有重要意义。

3 风险投资空间行为的研究动态

3.1 关于风险投资空间分布的研究

(1)风险投资具有高度空间集聚的特征。

根据《全球风险投资趋势调研报告2007》，风险投资全球分布中，美洲占55%、欧洲24%、亚太地区17%、其他地区4%，其中，美国更以占全球风险投资45%的比例独占鳌头［1］。Henry Chen、Gompers等研究发现，美国的风险投资主要集中在圣弗朗西斯科、波士顿和纽约等三个风险资本中心［2］，1991—2000年，加利福尼亚州、新英格兰和纽约地区的风险资本大约占美国整体风险资本规模的 50% 左右［3］，1992—2001年，硅谷的初创企业吸收了全美20%～26%的风险投资［4］;Martin，Mason和Harrisont分别对英国的风险投资地理进行了研究，发现在20世纪80年代，英国的风险投资高度集中在大伦敦和东南部地区［5］，但20世纪90年代以后，由于商业风险投资 (包括MBO和MBI)在中东部和中西部地区获得了快速增长，使得这种分布表现出更加均匀的特征［6］。

这类问题也引起了一些学者的关注。其中，王谦发现，我国风险投资主要集中在以上海为中心的长三角，以广州、深圳为中心的珠三角，以北京、大连为中心的环渤海地区，其风险投资额占全国的70%以上［7］;近年来，随着风险投资区域集聚的越发显著，北京、上海、广东、江苏、浙江五省 (市)风险投资额已占全国的90%以上［8］。

(2)行业风险投资空间集聚特征尤为明显。

从风险投资所投行业的空间分布来看，其地理集聚的特征也表现得十分明显。Alhorr、Moore G和Payne研究显示，欧洲生物技术的风险投资主要集聚在伦敦、巴黎、哥本哈根、赫尔辛基等大的中心城市，其中，德国的生物技术风险投资公司最多，集中分布在慕尼黑、海德堡和法兰克福等地区［9］。Kenney和PattonSource对半导体、通信和生物医药行业的对比研究表明:风险投资对半导体行业的空间集聚最为明显，对通信行业次之，对生物医药行业相对较弱［10］。

(3)风险投资从发达国家向发展中国家扩散。

风险投资起源于美国，并在北美、欧盟等地区相对发展迅速，但伴随经济全球化和全球生产一体化的步伐，风险投资近年来逐渐向发展中国家扩散。Dossani分析了印度风险投资业的发展，并从制度的角度论证了硅谷的高新技术产业对印度软件业风险投资的带动作用［11］。Henry Phillips研究了风险投资尤其是SIFIDA金融公司在非洲经济发展中的重要角色，发现SIFIDA的110位股东都是来自于西欧、北美、日本、澳大利亚等14个发达国家［12］。

3.2 关于风险投资空间决策的研究

(1)宏观环境对空间决策的影响。

长期以来，国内外学者对于风险投资集聚的发展环境进行了深入研究，其中，科技环境最受关注，其他的包括法律、社会、文化等环境。

①制度环境。Brutona和Ahlstrom运用制度经济学的理论研究了中国和西方风险投资的差异，发现在中国获得被投资企业的准确信息比较困难，所以风险投资基金需要在合理的物理空间范围内监督投资的企业，需要更加认真地关注企业家的背景、与企业签订的合同，需要更多的直接监督［13］。Alhorr、Moore G和Payne 利用 1985—2002年欧盟24个国家的数据，实证了两个国家的制度系统和制度结构越相似，就越能推动跨境风险投资［9］。在我国，吴敬琏也提出了“制度重于技术”的观点，认为只有适当的制度安排才能保证风险投资获得成功，在我国尤为如此［14］。

②政策环境。Lerner认为:风险投资活动受到技术、资金和政策环境的影响［15］;Bygrave和Timmons又将“政策环境”进一步细化，认为完善的法规和优惠的税收政策有助于一个地区风险投资活动的集聚，因此，作为政策的制定者，政府在推动风险投资空间集聚过程中发挥了重要作用［16］。这一观点获得了不少学者的认同，如Dossani在比较以色列和中国台湾的风险投资中指出，中国台湾既缺乏以色列那样的高新技术产业，也缺乏与美国的金融和学术精英的密切联系，其风险投资的发展在很大程度上取决于当地政府的直接推动［11］;我国学者谢润邦、胡美林也指出，我国目前的风险投资以及高新技术产业集群都具有很大程度的政策导向性，政府在其中起着不可或缺的作用［17］。

③法律环境。Cumming、Schmidt和Uwe Walz基于全球39个国家3848家企业的法律和风险资本管理、Cumming和MacIntosh基于美国和加拿大风险投资业的比较之后，均认为法律系统显著影响着风险投资形式和管理的各个方面，尤其是风险投资的退出方式［18］;我国成思危、程强等都对风险投资法律制度进行了研究，其中，成思危提出了要修改合伙企业法，力图通过立法层面为风险投资的发展创造条件［19］。

④社会文化环境。Hurry，Miller和Bowman研究了美国和日本的风险投资，发现日本的风险投资注重项目的长期战略性，而美国的风险投资比较注重眼前的投资回报［20］;杨善林、张行宇等从文化的角度对这种现象进行了解释，并认为中国的传统文化既不利于本土风险投资业的发展，同时对那些深受中国传统文化影响的东亚国家而言，其创业风险投资市场也同样相对滞后［21］。

(2)社会网络对空间决策的影响。

关系网络是风险资本发展中不可缺少的环节。Castilla E.J.等人通过实证研究表明，上一代派生给下一代的繁衍方式使得风险投资业中存在着明显的家谱，依照这种家谱图，风险投资的建设将涉及384人和2200多条链［22］;Dossani重点研究了以色列风险投资业的发展，认为在缺乏政府直接推动的发展初期，以色列在美国的犹太人网络对其风险投资的迅猛发展起到了巨大的推动作用［11］。与此相类似，我国学者汤汇浩以硅谷为例，论证了硅谷中的移民与其出生地的联系有助于硅谷在产业上与印度班加罗尔、中国台湾的新竹等形成紧密合作关系，从而也间接推动了印度、中国台湾风险投资业的发展［23］。Zook以加州的互联网为例，认为硅谷的风险投资家和互联网企业家的相互依赖创造了一个隐形知识网络，并且依靠当地的社会资本力量得以维持，使之在与新英格兰等地区的互联网集群的竞争中得以胜出［24］。在我国，社会网络理论在企业管理研究中的运用主要集中在创业管理领域，近年来，关于风险投资社会网络的研究成果也开始陆续涌现，大都以实证研究为主。

(3)物理距离对空间决策的影响。

Lerner的研究发现，物理距离是风险投资家进行投资决策的重要因素。如果投资项目临近风险投资家，那么可以大幅度减少风险投资的交易成本和监督成本，因此风险投资家更加趋向于投资本地的企业。由于不同地区风险投资家集聚的程度差异巨大，因此不同地区的企业所面临的风险投资的价格和可获得性也就存在很大区别［15］;Kenney和Patton在进一步研究中发现，美国被风险投资的企业中，73.0%的半导体企业、57.5%的电信企业和44.4%的生物医药企业都至少有一位来自风险投资的董事会成员在企业50英里的范围内［10］。对于上述现象，Florida和Smith解释为“地理相似性”，并认为地理相似性具有降低风险投资不确定性、弥补信息不完全、最小化投资风险的优势［25］;而我国学者王谦把它称为“地理亲近性”［7］，佘金凤等将其概括为“空间的邻近效应”［26］。

3.3 关于风险投资空间效果的研究

(1)风险投资集聚地往往也是技术创新密集区。

从空间分布来看，风险投资“马赛克”式的分布图景与全球高新技术产业的空间分布特征具有极大的相近性。段志雄在总结英国风险投资业发展的经验中指出:美国风险投资业最发达的地区恰好也是高新技术产业发展最为迅速的地区。无论在英国还是美国，众多风险投资公司在造就无数个小型高新技术企业中功不可没［27］;Junfu Zhang解释了风险投资和高新技术产业在硅谷共同繁荣的原因，他认为，由于初创型企业接近风险投资，使得硅谷的企业相对其他地区而言在发展初期就获得了先发优势，并导致这些企业不断获得多轮的风险投资。因此，由于硅谷企业较早获得风险投资，一方面导致本地区高新技术产业的繁荣，使得硅谷总在引领技术创新的浪潮;另一方面也导致硅谷风险投资的失败率要高于波士顿和华盛顿特区。但是，由于在高新技术行业中，企业先发优势导致的赢者通吃的现象，风险投资成功企业的利润远远大于失败企业的损失，致使硅谷风险投资的利润率仍然很高，从而不断保持着“吸磁”的魅力［4］。我国学者谢润邦、胡美林也对这种现象进行了解释，认为风险投资与高新技术产业集群之间存在着交互的影响关系:高新技术产业的聚集发展刺激了对风险资本的需求，而风险资本的集聚又极大地促进了高新技术产业集群的发展，因此，只有实现两者之间的良性互动，才能确保高新技术产业集群的可持续发展［17］。

(2)风险投资促进了地区工业化水平的提高。

Florida和Smith通过研究美国大都市统计区(MSA)的统计数据，发现风险投资通过特殊的空间结构，流动到最高投资回报的地区，从而成为促进地区资本形成、技术创新和区域工业化的重要因素，作者认为，风险投资促进地区工业化水平提高的途径并不是自由市场，而是特殊的风险投资网络［25］。另外，对于欠发达地区而言，风险投资也是促进其工业化水平提高的一个较好的方式和途径。如意大利的南方发展基金、巴西的亚马逊投资基金等，都在推动该国落后地区的发展中起到了至关重要的作用［28］。

基于上述相关研究，本文提出了风险投资推动区域经济增长的互动机制 (见图1)。

图1 创新推动区域经济增长机制

4 风险投资空间行为研究评述与启示

4.1 研究述评

风险投资空间行为的研究将长期以来的消费行为、交通行为、迁徙行为、就业行为等生活领域向金融领域拓展，把对风险投资学的研究从传统意义上的项目、企业、产业等角度向时空概念拓展，这种开创性探索不仅具有较高的学术理论价值，同时也为世界各国风险投资活动的开展提供了现实指导和经验性成果。然而，从国内外研究现状及其国际科学发展趋势来看，这类研究还存在着以下局限: (1)从研究内容看，比较重视风险投资对于特定产业发展的研究，而缺乏对于风险投资空间网络形成机理的分析;比较重视风险投资发展环境的研究，而缺乏关于投资环境对企业决策影响的机制分析。(2)从研究方法看，比较重视运用净现值法 (NPV)、实物期权法(ROV)等各类资产定价模型和项目决策的投资—收益决策进行数量化分析，而缺乏空间因素对风险投资决策的作用过程和空间效果研究。

4.2 对我国的借鉴意义

(1)加强政府的政策引导作用，完善风险投资的发展环境。

一方面，我们需要进一步深化金融、科技、财政等方面的改革，完善风险投资市场的法律法规和中介服务体系，不断加强风险投资的专业化和规范化运作，为风险投资业的发展创造一个规范、有序的支持环境;另一方面，政府要在产业选择、科技创新、企业培育、园区建设等方面狠下工夫，努力吸引合适的风险资本流向本地，引导企业与资本对接，实现风险投资与高新技术产业的良性发展。

(2)丰富风险投资的资金来源，健全风险投资的结构与体系。

目前，我国的风险投资还是政府在唱主角，机构、民间和境外风险资本还不多，从国际成功经验来看，这显然是不够的，因此，我国政府必须进一步拓宽募资渠道，积极引入各种社会资本和境外资本投入到创业资本市场，优化风险投资的资本结构，提高风险投资的效率。此外，还要积极拓宽风险资本的进入方式，满足企业在不同成长阶段对资金的不同需求。

(3)大力培养风险投资家队伍，注重对社会网络关系的建设与利用。

风险投资家素质的高低是决定风险投资成败的一个重要因素［29］。当前，既精通风险投资业务，又具有项目投资管理经验的复合型人才在我国极度缺乏，对此，我们在加强人才引进的同时，还要多渠道、多形式加大对人才的培养。另外，在发展风险投资过程中，政府还要充分重视对风险投资社会网络关系的建设、开发与利用，因为广泛的、高质量的网络关系作为一种重要的竞争优势，正在对风险投资的空间行为产生日益重要的影响。

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(责任编辑 谭果林)

Research on Spatial Behavior of Venture Capital

Yuan Xinmin
(School of Business and Management，Donghua University，Shanghai 200051，China)

Venture capital(VC)is an important element to push S＆T innovation.The progress of VC's financing，investment，management and exiting have some remarkable spatial rules.This paper analyzes the latest research progress and prospect on VC's spatial location，spatial decision and spatial effects in the world.Meanwhile，it also puts forward some advices to the research on spatial behavior of venture capital in China.

Venture capital;Spatial behavior;Literature review

F830.59

A

教育部人文社科基金项目“风险投资的空间行为及对我国的空间塑造研究”(11YJC790256)，中央高校基本科研业务费 (追加)专项项目“风险投资基于社会网络治理机制的区域选择研究”(11D10832)。

2012－01－08

袁新敏 (1977－)，女，湖南益阳人，东华大学管理学院讲师，博士研究生;研究方向:金融地理学、长三角区域经济。