人民币国际化与中央银行货币错配

杨艳

摘要：货币错配是由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融机构企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币记值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入对汇率的变化非常敏感。中央银行出现货币错配问题将产生相应的货币政策效果，其影响远大于居民和企业的货币错配。中国中央银行的货币错配问题更多地是源于中国在出口导向型经济发展战略中必然的汇率政策选择。在更有弹性的人民币汇率选择中逐步实现人民币国际化将是解决这一现实问题的现实选择。

关键词：货币错配；中央银行；汇率；人民币国际化

中图分类号：F820文献标志码：A文章编号：1673-291X（2012）25-0051-02

一、货币错配及中国中央银行货币错配现状

关于货币错配的研究起源于20世纪八九十年代俄罗斯、拉美以及东南亚的金融危机。国外学者通过对这些爆发于新兴市场经济国家金融危机的研究分析发现，货币错配问题是导致这些国家出现金融危机的重要原因。

关于货币错配的定义，Bunda（2003）认为货币错配是指这样一种状态，即新兴市场国家中的部分债务和全部外债是以没有对汇率风险进行对冲的外币记值的状态。Eichengreen（2005）认为货币错配是指居民、政府、企业和经济总体的资产负债表上以外币记值的资产和负债在价值上的差异。Goldstein和Turner（2005）认为货币错配是由于一个权益实体（包括主权国家、银行、非金融机构企业和家庭）的收支活动使用了不同的货币记值，其资产和负债的币种结构不同，导致其净值或净收入对汇率的变化非常敏感，即出现了所谓的货币错配。

由于中国的外汇管理体制以及中国稳定汇率的制度选择决定了中国的货币错配集中地体现在中央银行的货币错配上。具体货币错配的状况通过中国人民银行资产负债表可窥一斑。从2009年中国人民银行资产负债表看，其中资产方的“国外资产”在整个资产中所占的比重高达81.45%，而负债方的“国外负债”仅为0.33%。

二、中央银行货币错配的政策效应分析

1.引发流动性泛滥。国外资产项目是中央银行提供基础货币的渠道之一，由每年大规模新增外汇盈余所引发的被动的基础货币供给致使流通中流动性充盈，甚至泛滥。这种泛滥的流动性就会演化成“国内热钱”，其后果具体表现为极大地推高资产价格，而资产价格的高企又会吸引那些希望通过炒作资产、预期人民币升值而谋求暴利的“国际热钱”的大量流入，“国际热钱”流入所造成的外汇盈余又需要央行买入，这就会进一步带动基础货币的供给，由此陷入一种恶性循环的怪圈。

政府不能坐视资产价格膨胀，因为资产价格泡沫过度膨胀会导致金融危机，2008年集中爆发的国际金融危机至今阴霾未散，同时房地产价格过高还涉及到关乎民生的稳定问题。在调控楼市的新“国十条”指导下，各地的限购令纷纷出台，此举有效地控制了楼市的投机炒作。然而，被从资产市场驱逐出来的“热钱”在其逐利本性的驱使下又去炒作其他产品，甚至是粮食、蔬菜等老百姓的生活必需品，从而推动了物价水平的上涨。

2.削弱货币政策独立性。首先，作为中央银行，通过调控货币供给以实现既定政策目标，是中央银行的法定职责。而国外资产项目成为中央银行供给货币的主要渠道，必然挤压央行其他货币政策工具的利用空间。在正常年份，人民银行的法定存款准备金率和发行央行票据等工具的操作往往是为了对冲通过外汇占款大量投放的基础货币。2010年11月，央行两次上调法定存款准备金率，主要就是为了冲销由不断增加的外汇储备所导致的“被动货币供应”。这样的格局将大大限制央行货币政策工具的主动性，同时加大了央行货币操作的成本。其次，由于央行为了维护人民币币值的稳定，必须买进由国际收支所创造的巨额外汇盈余，而被动的货币供给往往会削弱央行货币政策的效果，甚至于加剧经济的不稳定。如宏观经济调控需要货币紧缩时，由于这一被动的货币供给渠道而削弱紧缩的效果。

3.“高储蓄两难困境”。“高储蓄两难”通常出现在那些出口长期大于进口的国家。随着外汇的增多，一方面那些持有美元资产的人担心美元贬值，于是想尽办法转换成本币资产，兑换的人多了，就可能迫使本币升值；另一方面是贸易伙伴国抱怨造成贸易逆差是因为货币低估，所以施压逼使本币升值。里应外合，使政府左右为难。如果升值，就会引发通货紧缩；如果不升值，那些力大势强的贸易伙伴国就会以贸易制裁相威胁。

中国的中央银行集中了整个经济体大部分的外汇盈余。一方面央行要承担由于美元贬值所造成的外汇资产贬值损失，另一方面承受着来自外部要求人民币升值的压力。中央银行面临的恰恰就是这种高储蓄两难困境。

三、解決中央银行货币错配的路径选择

1.更富有弹性的汇率政策。自2005年汇改以来，人民币已经放弃了单一盯住美元的汇率政策安排，尽管在2008年国际金融危机中曾一度恢复盯住美元。但是，更富有弹性的汇率政策安排势在必行。

首先，来自于最大贸易伙伴国美国的强大压力。北京时间2011年10月12日，美国参议院以63∶35的投票结果通过了《2011年货币汇率监督改革法案》，该法案的主要内容就是要求美国政府对所谓“汇率被低估”的主要贸易伙伴征收惩罚性关税。此举的主要对象就是暗指中国，旨在逼迫人民币加速升值，以帮助美国缓解与中国之间的贸易不平衡。尽管外界质疑重重，但中美之间的贸易战恐一触即发。其次，来自于经济发展战略转型的前提条件。盯住美元的汇率政策是在中国实施出口导向型经济发展战略基础上的必然选择。但是，当前的情况是：宏观层面，中国决策层早已提出关于转变发展方式的政策方向，即由依靠出口、投资转向依靠消费带动中国经济的增长；微观层面，众多出口企业、尤其中小企业在后金融危机时期举步维艰，其中原因众多，国内原材料和人工成本的快速上升以及融资难的问题成为挤压其利润的主因，人民币升值已经成为次要因素。更何况，固定人民币汇率犹如套在孩子身上的游泳圈，拿掉它或许更有利于孩子尽快学会游泳。

2.进一步完善多边贸易中的人民币结算制度。2009年4月8日，国务院会议决定在上海市和广东省内四城市（广州、深圳、珠海、东莞）开展跨境贸易人民币结算试点。7月2日人民银行、财政部等6部门联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》（以下简称《办法》），跨境贸易人民币结算从此真正付之实施。

2010年6月22日，央行、财政部、商务部等六部委联合发布《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，扩大跨境贸易人民币结算试点范围。跨境贸易人民币结算试点地区由上海市和广东省的4个城市扩大到北京、天津、上海、江苏、浙江、福建等20个省（自治区、直辖市）；试点业务范围包括跨境货物贸易、服务贸易和其他经常项目人民币结算；不再限制境外地域，企业可按市场原则选择使用人民币结算。

2011年3月初，中国人民银行在北京召开了“跨境人民币业务暨有关监测分析工作会议”，会议提出，央行今年将继续扩大跨境贸易人民币结算试点，力争将试点扩大至全国范围。

尽管跨境支付的技术条件和出口退税、报关等配套政策逐步完善，但是目前中国的跨境贸易人民币结算制度基本还是属于单边推进的人民币国际结算。由于缺乏国外的制度配合，因此该制度的推进效果不尽如人意，出现了进口人民币结算规模远大于出口人民币结算规模的情况。如2011年第一季度，人民币贸易出口与进口结算额分别为202亿元与2 854亿元。由此，通过跨境贸易人民币结算制度以降低外汇储备积累速度的初衷亦未达到。

针对上述问题，跨境贸易人民币结算制度的进一步完善需要官方在对外制度层面大力推动，如通过同国外官方签署主权货币结算制度，相互接受对方国家主权货币结算。在此双边或多边的结算制度保障之下，通过市场的选择来实现人民币成为国际结算货币的目标。

3.逐步发展人民币融资市场。一种主权货币之所以能够被其他国家的经济主体接受作为结算货币，归根结底是因为这种货币能够在国际间便利地作为交易媒介和支付工具使用，同时在闲置时能够获得投资机会以实现保值增值。为此，跨境贸易人民币结算制度必需同人民币融资市场的发展同步推进。

目前正在推进的是人民币离岸金融市场的发展，如香港。截至2011年9月，沉淀在香港人民币离岸市场的人民币已达到6 222亿元，比3月份的4 500亿元大幅增加38%。目前在香港，人民币计价的基金、债券、外汇、保险、黄金都非常有限，尚未遍地开花，使得离岸人民币市场波澜不惊。投资者在香港银行购入离岸人民币后，碍于相关管制以及人民币可投资的渠道匮乏，只有再次存放在参与行。而中国银行为人民银行规定的清算经办行，所有的参与行都要向它清算，使得中国银行有如离岸人民币市场的庄家。由于息差微薄，很多参与行并没有积极去拓展人民币离岸業务。同时，此市场还欠缺透明性和规范性，以至许多投资者还不熟悉离岸人民币的游戏规则和运作。

对此，中央政府不妨逐步放开管制，加快推动香港离岸人民币市场发展。例如，鼓励银行在香港针对企业发行人民币债券、人民币IPO融资、针对中小企发放人民币贷款，形成体外循环等等。

在发展人民币离岸市场的同时，也可以通过建立合理的境外人民币资金回流机制，循序渐进地发展人民币在岸市场最终实现人民币国际化。

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