基于影响因素分析的企业并购融资方式的选择

（山东商业职业技术学院山东济南250103）

一、并购融资方式选择的影响因素

（一）融资成本的高低

企业并购选择融资方式时首先要考虑融资成本的问题。西方优序融资理论认为资本成本往往会决定融资顺序，企业进行融资决策时，应先考虑内部融资，然后才是外部融资，如果使用外部融资，那么应该先考虑债务融资，再考虑权益融资。因为内部资金是自有资金，其资本成本虽然不是最低但是给企业带来的财务风险最低，且不会分散企业控制权，应该优先选择；内部资金不足时，才选择资本成本较高的外部资金，而在选择外部资金时，由于债务资金不会分散控制权且具有财务杠杆效应，所以要优先选择债务资金；最后才是权益资金，因为权益资金的资本成本最高，并且可能会带来控制权的分散。

（二）并购企业的资本结构

企业并购选择的融资方式会影响到企业的资本结构，而资本结构又能影响到公司的治理结构，因而并购企业为了能够优化治理结构，降低委托代理成本，必然要考虑通过选择合理的融资方式，以实现股权与债权的良好配置，最终形成满意的资本结构，进而促成企业价值的增加。因此，企业并购在选择融资方式时，必须要考虑到所选择融资方式对企业资本结构的影响，要充分考虑到企业的综合实力以及股权的偏好。

（三）并购企业对控制权的态度

融资方式可能对并购方股东控制权带来不利影响，这种不利影响常常表现为控制权的稀释。发行新股募集现金进行收购会稀释并购方原有股东的股权，换股收购会产生同样的问题，因此在这两种融资方式中往往存在着较大的控制权风险。发行债务进行现金收购则不会稀释并购方股东的控制权，并且，债务所产生的“担保机制”会对经营者形成有效的约束，从而有利于加强股东对公司的控制。但是，债权人的引入也会对股东控制权造成威胁，在公司价值小于债务价值的极端情形下，股东将失去全部控制权。因此，无论换股收购还是现金收购，不论股本融资还是举债融资，都不同程度地存在着控制权稀释风险。

二、基于融资成本因素的并购融资方式选择

并购企业首先应考虑的是企业内部资金，即使用留存收益。留存收益的取得更为主动简便，不需作筹资活动，又无筹资费用，因此这种筹资方式既节约了成本，又提高了企业的信誉。留存收益的实质是投资者对企业的再投资。但这种筹资方式受制于企业盈利的多寡及企业的利润分配政策。

当然，企业内部资金的留存量往往比较有限，相对于并购所需的巨额资金，不可能只局限于企业内部，企业只能在充分利用自有资金的基础上，谋求外部融资方式，就必须同时选择合适的外部融资方式。在这种情况下，应该首选银行等金融机构的贷款。向金融机构申请贷款，不仅成本低，而且速度较快，信用等级高的企业可以采用这样的融资方式。

当向金融机构的融资仍然不能满足并购融资需要时，企业就需要考虑通过资本市场来进行融资了。向资本市场融资的主要方式就是发行有价证券，这种方式可以筹集到大量的资金，可以满足企业并购所需的资金需求，但是采用这样方式，往往成本偏高，时间较长，有时还会带来治理结构的改变以及控制权的稀释。企业的融资顺序一般是先债券后股票。相比较股票融资而言，债券融资有其自身的优势，这主要表现在债券融资可以形成财务杠杠，可以获得更高的每股收益，同时，债券融资不会摊薄股份，发行债券不会影响到原有控股方的控股结构，这一点有时更为重要。许多企业并购就是要获取更多的资源控制权，因此企业并购融资时更不可能将自己已有的控制权进行稀释。当然，债券融资也有其自身的劣势，最直观的问题就是高负债比例会给企业带来过高的财务风险，财务风险的加大又会影响到企业价值，这样也会影响到企业并购的效果。

三、基于资本结构因素的并购融资方式选择

在具体的并购融资操作中，并购企业选择融资方式时，并不是单纯考虑融资成本，实际的决策过程往往是在目标资本结构的前提下选择融资成本最低的融资方式组合，或者是在现有融资方式的约束下，尽量实现目标资本结构。常见的资本结构决策方法主要有每股收益无差别法和最优资本结构法。

（一）每股收益无差别法

每股收益（EPS）是综合反映企业业务活动和财务活动的业绩指标。公司财务管理的目标之一是实现股东收益的最大化，所以，判断资本结构是否达到最佳，可以通过分析资本结构对每股收益的影响，可以说，能使企业每股收益达到最大的资本结构，就是最佳的资本结构。

根据财务杠杆的原理，企业息税前利润（EBIT）的变化相同的幅度，高负债资本结构下每股收益的变化幅度会超过低负债资本结构下每股收益的变化幅度。也就是说，存在某一点，使得EBIT在这一点时，高负债资本结构和低负债资本结构的每股收益相同；EBIT在这一点之上时，高负债资本结构的每股收益大于低负债资本结构的每股收益；EBIT在这一点之下时，高负债资本结构的每股收益低于低负债资本结构的每股收益。这个点就叫做EBIT-EPS无差异点

由于每股收益的计算公式为：

式中：I为债务利息；T为所得税税率；D为优先股股利；n为普通股股数。

如果用EPS1和EPS2分别表示两个不同融资方案的每股收益，那么在每股收益无差别点上，有EPS1=EPS2，即：

将两种资本结构对应的利息额、优先股股利、普通股股数和所得税代入上式，就可以得到使两种筹资方式的EPS相等的息税前利润的水平即每股收益无差异点。

（二）最优资本结构法

虽然每股收益无差别法能够很好地指导企业并购融资方式的选择，但这种方法仍然存在不足，最明显的问题是这种方法没有将融资风险考虑进来。事实上，并购企业大量的举借债务有可能使债务的年利率升高，使得企业财务风险增加，这种情况下即使每股收益增加了，股票价格也会下降，从而降低企业价值。这与企业的理财目标——实现企业价值最大化或者股东收益最大化相违背。所以，公司的最佳资本结构应当是使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也应该是最低的。

企业并购融资所需要的资金数额是很巨大的，企业不可能只用一种融资方式就能筹集到并购所需的全部资金。融资工具的多样化决定了融资方式的多样化，这就需要既考虑每一种融资方式的成本，又要考虑这些融资方式的综合成本，因此，必须将加权平均资本成本考虑进来。加权平均资本成本的计算公式如下

式中：Kw为加权平均资本成本；Wj——第j种资本占总资本的比例；Kj为第j种资本的成本。

企业通过计算不同融资方式下的加权平均资本成本，根据自身的实际情况选择融资方式以实现最优资本成本。

当然，并购融资过程中资本结构决策的目的不仅仅在于找寻最低的加权平均资本成本，或是实现企业价值最大化，它还有更加深远的意义。不同的资本结构会影响到企业控制权的争夺方式和过程，因为控制权争夺既包括并购发起方的主动争夺，又包括目标公司的适时反并购争夺行为，尤其是现代市场经济条件下，企业资本结构与控制权争夺这两者之间存在着紧密的联系，本质的原因是资本结构具有显而易见的公司治理功能，它不仅规定了企业收入流的分配，而且规定了企业控制权的分配，直接影响着一个企业的控制权争夺。因此，并购融资方式的选择在考虑了融资成本、资本结构的基础上，还要综合考虑控制权的问题。

四、基于控制权因素的并购融资方式选择

债务和股权的特定比例必将形成特定的控制权结构，选择了什么样的并购融资方式，就形成了什么样的债务—股权结构，也就会进而形成什么样的控制权结构。因此，控制权结构所代表的利益主体将进行利益博弈，从而在很大程度上最终决定了融资方式的选择。

（一）并购方的利益主体间的博弈

本文研究的利益主体主要集中在并购公司的控股股东（以下简称控股股东）、并购公司的中小股东（以下简称中小股东）、并购公司的管理层（以下简称管理层）三个方面。并购企业对目标企业实施并购，经常提及的一个动机就是协同效应。并购公司并购目标公司，可能会形成协同效应，然而无论是善意并购也好，恶意并购也好，双方的利益博弈却往往使得这种博弈成为零和关系。零和关系的博弈在缺乏规范的情况下，无法约束各个利益主体，最终使得并购的难度加大，并购的效果降低，最终各利益主体的总利益遭受损失。因此，为保证并购的顺利进行，各利益主体不应该以利益博弈为目标，而应该以利益均衡为目标。并购的过程一定是多个利益主体共同参与的过程，多方利益主体之间必定存在博弈，但是这种利益博弈只有在以利益均衡为目标的前提下，企业的并购活动才能得以进行。

（二）控股股东与中小股东

控股股东与中小股东之间存在着利益冲突，尤其是当上市公司与控股股东之间存在关联交易时，控股股东会对中小股东造成伤害，最常见的手段就是控股股东将自己的资产以不合理的高价卖给上市公司从而套取公司资金。究其原因，主要是双方的利益目标存在很大的不同。中小股东追求的是投资收益，最起码也要保证资本安全，控股股东追求的则是剩余索取权的最大化，控股股东又处于强势地位，因此控股股东就会为追求利益最大化而侵占中小股东的利益，而控股股东的这种行为又往往以中小股东的失败而告终。

因此，对于控股股东来说，只要控制权掌握在自己手中，并购融资方式的选择并不显得多么重要，反倒是发起并购的目的更加重要。如果控股股东为了圈钱，那么很可能会以并购的口号通过高溢价来配股发行，实行股票融资；如果控股股东拒绝分配股利，那么也能以并购为口号，将企业的利润进行留存，以留存收益这一内部融资方式进行融资；如果控股股东并不担心控制权发生转移，那么无论采取何种融资方式都不会是什么问题；如果控股股东担心控制权发生转移，那么债务融资方式将是唯一的选择，控股股东并不担心因为企业财务风险上升导致的企业价值下降、股价下跌，控股股东比中小股东更专注于企业的长期发展，而这种情况对于中小股东来说，则往往意味着噩耗。在这些情况下，中小股东并没有很有效的保护措施，更多的时候是只能采取“用脚投票”的方式来表达不满。

（三）管理层与控股股东

管理层与控股股东的利益目标也有不同，对于管理层来说，薪酬的吸引力一般是要大于控制权吸引力的。管理层之所以进行并购，更多的是从薪酬方面来考虑。通过并购，企业控制的资源变大，薪酬自然就水涨船高，企业实现利润的绝对数越大，薪酬也会变得更高。当然，这些情况并不绝对，当控股股东的控制权并不集中，以致没有任何股东可以控制公司时，从某种意义上说，这时控制着企业的将不再是股东而是企业的管理层。

因此，对于管理层来说，控制权掌握在谁的手中，对于并购时融资方式的选择也是具有决定意义的。如果存在掌握着控制权的控股股东时，管理层倾向于债务融资，因为不适用权益融资就不会分散控股股东的控制权，融资方案容易被股东大会所通过，同时债务的增加在一定程度上有财务杠杆效应，有助于提高每股收益。如果不存在掌握着控制权的股东，管理层会倾向于使用权益融资，这样会进一步稀释现有股东的控制权，有时管理层甚至会使用管理层收购的方式，进一步掌握企业控制权。