吉林省上市公司融资结构的优化

王 洋，冯 超

(长春大学 a.管理学院;b.审计处，长春 130022)

近年来，随着振兴东北老工业基地政策的实施，吉林省上市公司在国民经济中的地位显著提高。但是，吉林省上市公司在发展壮大的过程中也日益暴露出同其他省市上市公司存在的差距，其中融资问题尤为突出。

1 融资理论及其意义

企业受特定目的的驱使会进行资金的筹集，即融资。融资的行为与结果对企业总体目标的实现将产生直接影响。融资理论中核心的理论是最优资本结构理论。资本结构是企业长期资金的构成及其比例关系，即长期债务资本与权益资本之间的构成及其比例关系。最优资本结构是在一定时期最适宜的条件下，使企业综合资本成本最低、企业价值最大时的资本结构。当前被称为最有影响力的资本结构理论是MM理论。MM理论认为，在考虑公司所得税时，企业的加权资本成本随着负债比重的上升而下降，负债可以给企业带来节税的好处。在MM理论的基础上，后来的学者又进一步考虑了财务危机成本和代理成本的影响。负债能够为企业节税的同时也会给企业带来财务压力，并使企业面临财务危机。企业处于财务危机时必然会增加各种财务危机成本和代理成本，而这些成本都是企业负债时才会产生，负债越多，企业面临财务危机的可能性越大。

融资结构决定了上市公司的财务风险，并最终影响公司的经营绩效。如何在拓宽融资渠道的同时，降低融资成本、优化资本结构是所有上市公司最重视的核心问题。与国内其他省份上市公司相比，吉林省上市公司融资渠道相对狭窄，融资结构不合理，从一定程度上限制了公司的长远发展。因此，利用多渠道筹资、有效发挥财务杠杆作用、优化融资结构，对吉林省上市公司具有重要的意义。

2 吉林省上市公司融资结构的现状

资产负债率是最为常用的融资结构比率，是公司的负债总额与资产总额的比率。本文使用了2012年6月30日吉林省上市公司半年报表，对吉林省上市公司的资产负债率进行计算分析。剔除了ST公司和百货流通业的几家上市公司，其余29家公司的计算结果如表1所示:

表1 吉林省上市公司资产负债率(2012.6.30)

根据对吉林省上市公司财务报表的分析，发现目前吉林省上市公司在融资结构上主要存在以下几个方面的问题:

2.1 严重依赖外部融资，内部融资比例不足2%

按照融资优序理论的基本观点，企业在融资时应该首先选择内部融资方式。这是因为企业利用留存收益融资的融资成本较股权融资方式要低，而财务风险又远低于负债融资。当企业的收益和现金流较多时，企业的内部资金较为充足，就应当尽量减少外部融资。现实表明，盈利性越强的公司留存收益越多。根据对吉林省上市公司的数据分析发现，其内部融资比例尚不足2%，且很多公司在近几年中呈逐年下降的趋势，不符合融资啄食理论的内源融资优先的原则，并且也从侧面反映出吉林省上市公司普遍盈利性不强的特点。因为只有保证较强的盈利性，才能为公司内源融资提供资金来源。上市公司千方百计在股票市场获取上市资格或配股资格之后，常常会陷入一种“圈钱”的误区，而忽视内源融资的低成本性和低风险性的优点，盲目进行大规模的外部融资，增加了企业的资本成本和财务风险。

2.2 融资优序异常，更偏好股权融资

吉林省上市公司的外部筹资中更偏好于股权融资，平均资产负债率在43.13%左右，与全国平均水平相比偏低。在2004年至2006年曾呈现出上升的趋势，达到52%左右，但从2006年开始逐年下降。一般来说，资产负债率被认为应控制在50%左右比较合适，较低的资产负债率说明上市公司更偏好股权融资，对债务融资存在戒心，而相对不愿采用债务方式融资，使公司利用财务杠杆效果不充分。在选取的29家吉林省上市公司中，计算结果显示，其中有7家上市公司的资产负债率不足30%，说明这部分企业融资非常谨慎，自有资金基本满足融资需要，具备较强的举债能力，但却不愿轻易采用借款融资。较低的资产负债率与吉林省上市公司的管理体制密切相关。吉林省上市公司大多由国企改制而来，国家法人股比重较大，在公司内部治理结构、企业自身经营意识等方面存在许多历史缺陷。

2.3 负债融资中长期负债比例较小

在吉林省上市公司的总负债中，长期负债的比例较小，而绝大部分负债都是流动负债。一般来说，长期负债筹措的资金主要用于固定资产的更新改造，或是扩大生产经营规模，为公司的持续性发展提供保障。长期负债相对于流动负债来说，资金的使用更加稳定，不会面临短期的偿债压力，在未来的几个年度后才需要偿还。当然，与权益资本相比，长期负债仍具有偿还期限，潜在的财务风险较大，并且资本成本要高于短期负债。根据对吉林省上市公司资产负债表的分析，吉林省上市公司的长期资本中，长期负债的比率平均为17%，普遍较低且有逐年下降的趋势，而流动负债的比率却逐年上升，甚至有些企业没有长期负债。

3 优化融资结构的对策

良好的资本结构是影响上市公司实现其经营目标的重要因素，而优化资本结构不仅受企业内部管理层决策的影响，同时也与企业外部的经济环境和金融环境密切相关。结合吉林省的现实状况，解决吉林省上市公司融资问题应从以下几个方面入手。

3.1 提高公司收益率，增加内部融资

许多学者都通过实证研究证实，上市公司的盈利能力与债务比率负相关，留存收益与长期负债率显著负相关，如邱百鸣、王峥选取2005年至2010年广东省和吉林省的146家上市公司所做的统计分析表明，上市公司在融资时都会符合融资优序理论，即先采用留存收益这种公司自有资本进行融资。盈利能力越强的公司，利用留存收益进行融资的倾向性就越强。因此，针对吉林省上市公司内部融资比率过低的现状，应首先提高上市公司的收益率。盈利能力的提高必然为增加内部融资的比率提供保障，从而降低上市公司的综合资本成本和财务风险。吉林省上市公司应专注于自己的主营业务，避免盲目地多元化投资，应重视主营业务的发展，依靠主营业务的提升增加公司的盈利。例如，一汽富维、吉林敖东等上市公司，都是专业化经营且业绩非常好的公司。

3.2 充分利用债券市场融资

在我国，债券市场的发展严重落后于股票市场，企业利用债券融资的比例远远小于股票融资，这与发达国家的情况刚好相反。股权融资偏好往往给企业和资本市场带来许多负面的影响，融资结构的不合理也使企业增加了不必要的资本成本，并使企业资金使用效率不高。吉林省上市公司中甚至有资产负债率接近于零的。吉林省应充分利用国家启动发展债券市场的机会，从政策、法规、制度上鼓励上市公司利用债券市场融资，改变上市公司强烈的股权融资偏好。

为此，必须大力发展企业债券市场，具体包括以下几个方面:①建立一个多层次的债券市场体系，丰富债券的品种结构，满足不同类型筹资者和投资者的需要。多样化的债券投资品种能满足不同风险偏好的投资者的需要，增加投资者选择的余地，也使债券的发行更加顺利。②为债券的流通市场营造一个宽松、活跃的交易环境，提高债券的流动性。降低债券的交易成本，促进债券流通市场的发展。③充分发挥金融服务中介的职能作用，为债券的发行和流通提供必要的帮助，完善信用评级制度，使债券市场更加公开、公平、公正，促进债券市场的健康发展。

3.3 完善公司治理机制，提高融资效率

实践表明，公司治理机制的失效是导致“内部人控制”等一系列问题的根本原因。吉林省上市公司“内部人控制”现象非常突出，是造成公司委托代理问题的主要原因，迫切需要进行解决。除了极个别的几家上市公司有独立董事之外，几乎所有董事会和监事会成员由国有企业的管理人员担任。而所谓的独立董事往往也只是个摆设而已，并没有真正为有效的公司治理发挥作用。因此，为提高上市公司的竞争力，提高融资效率，上市公司要完善公司治理机制，建立一个科学有效的决策体系，严格按照各自的职权范围进行规范的运作，真心诚意地聘请具有专业知识和能力的人担任独立董事，并做到真正使其参与到决策中。积极探索和尝试公司激励机制，如股权激励机制和完善的奖励制度，调动起所有员工的工作积极性。公司治理机制的完善必然带来公司运行效率的提高，融资效率与资金的利用率也将得到提高。

3.4 充分考虑各种其他因素建立最佳的资本结构

最优资本结构能使企业价值最大和综合资本成本最低，但最优的资本结构会随着许多主客观条件的变化而变化。一般来说，进行资本结构决策应主要考虑以下几个方面的因素:第一，公司盈利的稳定性。盈利是否稳定首先取决于销售是否稳定，只有销售稳定才有能力承担更多的负债，不至于使企业面临过大的财务风险。第二，贷款人的态度。出于资金安全性考虑，贷款人会对公司财务杠杆的运用加以干涉，影响公司的资本结构决策。第三，资产结构。如果公司有大量可用于抵押贷款的资产，就可以用于提高负债率，房地产公司往往负债比率较高也正是由于这个原因。第四，经营杠杆。经营杠杆代表的是经营风险，一般来说，在其他条件都相同的情况下，经营杠杆大则财务杠杆就不能过高，否则公司的总风险将非常大。只有经营杠杆比较小的公司才有运用财务杠杆的可能。

4 结论

总而言之，优化资本结构对于吉林省上市公司未来的发展意义重大。目前吉林省正处于市场经济发展的关键时期，上市公司从数量上和总体实力上都与发达省份存在很大的差距。资本市场尚不规范，法规、制度不健全，金融市场功能的发挥不充分，缺乏先进的经营管理经验，等等。这一系列因素都会影响上市公司的融资效率和融资结构。因此，提高上市公司的融资效率完善其融资结构，需要上市公司自身转变意识，提高管理效率，同时也需要整个社会融资体系的完善和金融资源的合理配置。

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