发展我国场外交易市场企业债券融资模式探析

□ 孙明

(天津商业大学，天津 300134)

企业融资模式即企业融通资金实现企业资金供求平衡动态过程的方式。按照不同的标准，可以把企业融资模式分为不同的类别。按照是否有金融中介机构的参与，可分为直接融资和间接融资；按照投资者对企业投资产生的不同产权关系，可分为股权融资和债权融资。债权融资又进一步细分为企业债券融资和银行信贷。目前我国场外交易市场主要采用的是股权融资模式。事实上，企业债券融资与股权融资相比具有较多优势，对于完善我国场外交易市场，建设多层次的资本市场，满足中小企业的融资需求具有重要意义。本文将从融资结构理论及借鉴国外债券市场发展经验，探索我国场外交易市场企业债券融资模式的可行路径。

1 发展我国债券融资模式的必要性

近年来，发达资本市场股权融资比例逐步下降，债券融资异军突起。美、英、德、日多以内源性融资为主，在外源融资所占份额中，债券融资比重远超股权融资[1]。这种融资的趋势是有内在的必然性。

根据Modigliani 和Miller分别于1958年[2]和1963[3]年经典的资本结构理论MM理论，在资本市场充分有效的理想条件下，无公司所得税，公司的市值与资本结构无关，融资方式并不会改变公司的市值；有公司所得税时，公司负债的提高，一方面可以降低加权平均资本成本，增加公司的市值；另一方面，公司负债比例的增加会增加企业的财务风险和相关费用，甚至增加企业破产的可能性，降低公司的市值。因此最佳资本结构应当选取负债带来的公司价值增加与财务成本增加的平衡点。从对融资的效率的评价角度来看，融资的效率取决于资金的来源与使用两个方面。核心问题就是要能最大限度的提高资金的使用效率。我们可以用软预算约束理论(Kornai，1979)[4]分析，股权融资取得的资金由于没有还本付息的压力，可以无限期使用，即使陷入经营困境，经理人仍可以要求股东增加投资，因此，对经理人是“软”约束，由此可能产生道德风险，影响资金的使用效率；而债券融资的筹资者对资金的使用期限、用途等受债务合约的约束，对经理人产生一种“硬”约束，可以使资金投向具有更高使用效率的领域。同时，债券融资不会造成控制权的削弱，能有效地防止被别的公司兼并。优序融资理论的结论是内源性融资优于债务融资，债务融资优于股权融资。

发达资本市场的融资结构与优序融资理论的结论一致性，恰好印证了上述的分析。而我国资本市场的融资结构却是股权融资优于债券融资，最后才会使用内源融资，不符合优序融资理论的结论。

虽然股票融资是资本市场的重要组成部分，但不是最主要的部分。只是随着大型跨国公司，资本密集型产业的出现，债务融资无法满足资本需求时，才会进行大量的股权融资。当企业进入稳定成长期时，又会大量举债回购股票，债务融资再次成为企业外源融资的主体。我国企业更热衷于股权融资是因为我国债券发行有过多的限制，登记审批较严格，阻碍了债券市场的发展，无法满足企业债务融资降低融资成本的需求。因此发展我国债券市场势在必行[5]。

2 我国企业债券发展的现状与问题

2.1 发展阶段性明显

2.1.1 起步期。从1984年开始发行，企业主要是零星的自发的向社会和企业内部发行筹资，发行规模约100亿，缺乏国家及相关部门的管理与约束。

2.1.2 成长期。1987-1992年我国企业债券开始快速发展，规模迅速扩张。截至1992年，企业债券发行总量已达684亿。企业债券品种也扩展到了7个。

2.1.3 调整期。1993-1995年为了避免企业擅自发行，改变资金的用途，国务院颁布了《企业债券管理条例》，规定企业的筹资活动必须通过公开方式，符合条件，经审批才可发行，不得擅自发行；就资金用途方面限定在实业生产经营方面。债券规模品种都大幅萎缩，品种限定为中央与地方企业债券两个品种。

2.1.4 继续发展阶段。1996年后，管理部门大力扶持企业债券，促进企业债券的发展。企业债券的发行呈现新特点：发行主体突破大型国企的限制；机构投资者成为投资者主体；用途由仅限于基建项目转为替代银团贷款；利率的形成更具弹性；采用浮动利率，打破固定利率一统天下的局面；债券品种不断丰富，新增短期融资债、可转换公司债券等，增强了资本市场的流动性。

2.2 发展存在的问题

2.2.1 企业债券规模小

我国债券市场融资规模占GDP比例与发达资本市场相比较小，如表1所示日本债券市场规模占GDP比例最高，中国最低，且远低于发达资本市场。由此可以看出我国的债券市场还有许多亟待改进的地方。

表1：我国债券融资规模占GDP比例与发达资本市场比较

2.2.2 企业债券流动性差

我国的债券交易市场中场内交易市场占主体，其交易份额远大于场外交易市场。目前我国的债券交易主要在证券交易所内进行。全国债券流通数额与股票的流通数额相比，流动性明显不足。如表2所示2005-2009年企业债券成交额约为股票成交额的1/10。2009年当年股票成交额为企业债券成交额的13倍。企业债券二级市场流动性不足，导致投资者要求更高的风险报酬率，使得企业债券的筹资成本加大，进一步限制了企业债券的流通和市场的发展。

表2：企业债券、股票交易比较

2.2.3 企业债券市场各自独立

我国债券市场主要分为证券交易所市场，银行间债券市场，商业银行柜台市场。三个市场由不同的主管部门负责交易、监管、结算。交易所债券市场主要有非银行金融机构、机构投资者、个人投资者参与交易国债、公司债、可转换公司债、企业债，采用集合竞价的交易方式，由证监会负责监管，中国证券登记结算公司托管；银行间债券市场与商业银行柜台市场可归属于场外交易市场，由人民银行负责监管。银行间债券市场主要由金融机构、机构投资者以做市商方式交易，由中央国债登记结算公司托管。商业银行柜台市场交易主体主要是个人投资者之间进行国债企业债的交易，由中央国债登记结算公司间接通过商业银行进行二级托管。由此我们可以看出，我国场内场外两个主要的债券市场，相互独立，在债券的交易主体、交易方式、品种、托管、监管等运作模式上的差异，造成债券不能在场内场外市场间自由流转，严重影响了债券的价格发现与市场化利率形成机制，阻碍了债券市场的成熟与发展。

2.2.4 缺乏有效的信用评级机构

一个发达的债券市场需要有权威的信用评级机构，这也是投资者根据自己的风险收益偏好进行选择的重要依据。权威的信用评级机构能够对企业的经营状况、财务状况作出综合评价，对企业的还本付息能力和信用程度做出专业的建议。国外的信用评级机构大多客观公正相对独立。

我国的信用评级制度发展的较晚，而且多数机构与政府，金融监管部门有千丝万缕的关系，甚至为其下属机构。还有些信用评级机构出于盈利的目的，为了满足客户的要求，出具虚假的评级报告，违背了客观、公正、独立的评级原则，严重损害了投资者的利益，阻碍了债券市场的发行与流通。

3 国外成熟债券市场经验

国外成熟债券市场有95%以上的债券交易是在场外交易市场中完成的，场外交易主体更多是机构投资者参与，规模较大，流动性更强。目前，国外成熟债券市场都形成了场外交易市场为主体，场内交易市场为补充的债券市场结构，并且实现场内、场外交易市场的统一、高效和有序分层，形成多层次的债券市场结构。

债券市场中各类投资者具有不同的投资需求，因而它们所参与业务属于不同的水平和层面。单一的场内交易债券市场是无法满足各类投资者需求的。以美国为例，美国债券市场分为四层：第一层，交易主体是美联储与一级交易商的市场，主要是宏观层面上进行国债交易与公开市场操作；第二层，主要是一级交易商或与经纪商之间的交易市场，负责债券批发；第三层，是自营商之间以及与上级交易商的交易市场；第四层，个人投资者或与中小机构投资者交易的债券市场。一级交易商起到了重要作用，使得债券顺利发行，在债券二级市场充当做市商，促进债券的流通；各级经纪商通过场外客户询价的方式，汇总各类信息，有效消除了投资者之间的信息不对称，促进了债券的高效流通。正是各类投资者根据自身的需求，在不同层次的债券市场交易，形成了有深度广度的多层次债券市场，有效提高了债券市场的流动性。

4 发展我国场外交易市场企业债券融资模式的可行路径

4.1 制度准备

4.1.1 债券发行制度的市场化

赋予市场主体经营自主权，减少政府的行政干预，使交易主体能够行使独立自主的权利，自由交易、公平竞争，有力的推动债券市场的发展。国内债券发行实行多头管理制度，如财政部负责国债，国务院国资委管理中央企业债，央行审批金融债等。不同债券适用不同审批制度。虽然国家发改委曾尝试将两个审批环节合并为一个，但并未实现发行制度的市场化。虽然我国在不断尝试市场化改革，但并未改变债券计划审批的现状。可以借鉴国外发达资本市场采取的核准向注册制度的转变。在现行制度的基础上，放松对发债企业的管制，满足业绩优良具有较大增长潜力又短缺资金的中小企业的发债需求，可以通过场外交易市场满足其资金需求。其次，扩大企业债券的发行额度及使用用途的限制，引导其流向正确合法的用途。

4.1.2 积极培育企业债券投资主体

投资主体是市场的核心力量，只有市场主体的积极参与，才会有债券市场的快速发展。机构投资者是债券市场的核心，对债券市场的成长、成熟与完善起着至关重要的作用。第一，机构投资者具有个体投资者不具备的专业知识，能够获得充分信息，根据自身风险收益偏好，组合各种投资工具，对市场具有稳定作用，不会盲目跟风。第二，机构投资者有内部约束机制。机构投资者代管着巨额资金，为了保证资金的安全，机构投资者必须严格遵守投资策略，并对投资行为负责。债券具有低收益性与与分析的复杂性，正适用于机构投资者，同时还会吸引大量的中小投资者。由此可见，培育企业债券投资主体对债券市场的繁荣具有重要意义。

4.1.3 完善做市商制度

当前场外交易市场主要是银行间债券市场。虽然银行间债券市场采用了做市商制度，提高了市场的流动性，但做市商数目少，积极性不高，因此要进一步完善该制度。一方面，加强对做市商行为的约束，如连续报价要求等；另一方面，发展做市商数目与债券数量。通过发展做市商数目，增加债券数量提高做市商参与的积极性。最后，引入做市商竞争机制，促进债券市场健康发展。

4.2 促进场内场外交易市场的统一

我国企业债券发展存在着企业债券市场的分割独立的问题。场外交易市场以银行间债券市场为代表。银行间市场与交易所内市场之间在交易主体、交易品种、监管部门与结算部门的方面相互独立，阻碍了场内、场外市场的统一，影响了企业债券市场的发展。因此，我们应当推动场内场外两个市场的统一，主要从以下三个方面努力：

4.2.1 投资主体的统一

2009年，证监会和银监会发布通知核准14家商业银行可以申请从事债券交易，通过交易所进行国债、企业债等品种的交易。虽然交易品种还有限制，但此举将会促进债券市场的繁荣发展。

4.2.2 债券结算机构的统一

我国债券结算机构包括中央国债登记结算公司和中国证券登记结算公司，分别负责银行间债券市场和交易所内债券的清算与结算。由于两个结算机构缺乏相互协调，使得债券在场内场外转托管成本较高，市场间独立、割裂。因此，应当加强银行间市场与场内交易市场的相互转托管，使投资者能在同一债券账户进行场内场外的各券种交易。

4.2.3 债券监管机构的统一

我国债券监管组织结构较复杂，属于多头监管。人民银行负责监管银行间债券市场，证监会则负责监管场内债券市场。债券市场健康发展的前提条件是统一的监管体系，这样才能够避免重复监管和监管真空，达到高效监管的目的[6]。我们可以尝试2004年中国三大金融监管机构建立的监管联席会议机制，定期协调相关监管事项。证监会与央行定期召开会议，合理分工，明确各自的职责，实现信息资源共享，最后进行监管决策，充分提高监管的有效性，促进债券市场的良性发展。

4.3 规范场外交易市场企业债券的信用评级制度

信用评级主要为社会提供债券与发债企业的相关信用状况并进行分析，给出客观公正的评级意见。信用评级机构对债券市场的发展具有重要意义。独立公正的信用评级能够准确的揭示债券潜在的风险与收益，有利于投资者作出理性分析，充分保护其投资利益[7]。

4.3.1 保证信用评级独立客观

客观公正的评级机构应做到对发行债券企业经营运作具有较强约束力。投资者可以根据评级结果做出最优决策。可以以评级机构为主，会计律师事务所的那个中介机构为辅，形成信用评级组合。引入竞争机制，通过中外中介机构的合作与竞争，严格监督发债人的信息披露， 保护投资者的利益，提高投资者的积极性。

4.3.2 改进企业债券评级指标体系

我国现有企业债券信用评价指标体系不够完善，并未发挥实际效应。评级机构更多局限于定量分析，而忽视了评估定性指标。例如对整体行业的风险评估，包括行业发展趋势、宏观经济周期、技术升级速度、宏观经济政策等。企业风险评估，包括企业市场占有率、管理层水平、内部治理结构以及债券担保等。

4.3.3 促进债券评级动态化

一个成熟的评级机构应当能对债券做出最初评级后，根据对企业经营发展状况的变化，后续跟踪对原先的结果调整，使投资者能够及时调整投资决策。我国债券采用的是静态评级方法，只对债券进行发行前的初始评级，之后保持不变。这样不利于债券利率的市场化，也不能给投资者提供企业债券的真实信息，损害了投资者的利益。因此，建立动态的债券评级机制对于我国刚起步的企业债券市场发展与完善是重要的保证。

［1］郑荣鸣.中外企业融资结构比较分析［J］.会计研究，2004,7.

［2］Modigliani Franco, Miller.The Cost of Capital Corporation Finance and the Theory of Investment［J］.The American Economic Review,1958,6.

［3］Modigliani Franco, Miller.Corporate Income Taxes and the Cost of Capital, a Correction, American Economic Review［J］,1963,3.［4］Kornai.Resource-Constrained versus Demand-Constrained System,Econometrica［J］1979,4.

［5］陈强.企业债券融资滞后的原因及对策［J］.投资研究，2005,10.

［6］赵静梅.美国金融监管结构的转型及对我国的启示［J］.国际金融研究，2007,12.

［7］吴晓灵.稳步发展企业债券市场全面优化金融资产结构［J］.金融研究，2005,3.