经济适用住房投融资模式探讨

刚刚召开的党的第十八次全国代表大会，提出要继续加大保障性住房建设，实现住有所居，因此，今后一个时期保障性住房仍将是一个不断加强的重大民生工程。作为保障性住房的一种类别，经济适用住房，是指政府提供政策优惠，限定套型面积和销售价格，按照合理标准建设，面向城市低收入住房困难家庭供应，具有保障性质的政策性住房。廉租房、公租房由中央、省市各级财政补贴，从各地的实践过程看，在建设资金上不会有太大缺口。而通过市场化运作的保障性住房项目，如经济适用住房、两限房、各类棚户区改造等则主要依靠市场化渠道筹集建设资金，因此资金问题将是重要的制约瓶颈。笔者在此，仅对经济适用住房的投融资模式进行初步研究和探讨。

一、公私合作伙伴关系：经济适用住房建设的基本思路

经济适用住房具有经济性和适用性的特点。经济性是指住宅价格相对于市场价格比较适中，能够适应中低收入家庭的承受能力；适用性是指在住房设计及其建筑标准上强调住房的使用效果，而非建筑标准。经济适用住房建设用地以划拨方式供应，建设项目免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金。经济适用住房项目外基础设施建设费用，由政府负担。经济适用住房的价格以保本微利为原则，由价格主管部门会同经济适用住房主管部门，在综合考虑建设、管理成本和利润的基础上确定销售价格，房地产开发企业的利润率不高于3%。

从经济适用住房的性质来看，它以解决城市低收入群体的住房问题为主要的政策目标，具有保障性和公益性。但是，经济适用住房又不同于纯粹的公共产品，它的供应对象是具有一定经济承受能力的居民，在政府划拨土地、减免费用和控制开发商利润的前提下，以可以接受的价格向保障对象出售，政府一般不需再另外增加投入。因此，在经济适用住房的建设过程中，政府只需要在政策目标和制度的指引下，与房地产开发企业等私人部门建立合作伙伴关系，发挥私人部门的主导性作用。简单来说，在经济适用住房建设中，政府给政策、给土地，根据市场化的运作原则，通过一定的竞争机制选择房地产开发企业负责项目的开发建设，并最终按照政府确定的价格向特定对象出售住房。在政府与房地产开发企业的合作关系中，在房屋设计、融资、建设等环节由房地产开发企业发挥主导性作用，政府在政策框架内发挥指导性作用。这样，不但有利于发挥房地产开发企业的专业性、创造性、技术力量和管理运营能力，也有利于吸引社会资金参与经济适用住房建设，减轻政府的融资和管理压力，提高经济适用住房项目建设的效率和质量，降低建设和管理成本。

二、经济适用住房建设的主要模式

根据各地的建设经验，当前我国经济适用住房建设的主要模式有以下几种：独立项目开发模式、配建模式、反配建模式、代建模式、BT模式和单位自建模式。

1.独立项目开发模式

独立项目开发模式就是由政府提供专项用地，通过统一开发、集中组织建设的方式提供经济适用住房。房地产企业负责项目的规划设计、开发融资和建设管理。政府管理部门通过招投标方式，择优选择规划方案，确定土地开发、项目建设和工程承包单位。这种开发模式可以一次性地提供大量的经济适用住房房源，也有利于后期的集中管理，但这种集中开发方式对开发商来说利润低，参与的积极性不高。

2.配建模式

经济适用住房配建，是指在商品房开发项目用地招拍挂时，将配建经济适用住房作为土地出让条件之一，由土地竞得人根据经济适用住房的建设标准和要求，按规定比例配套建设经济适用住房，所建房屋由政府按约定价格收购。配建的经济适用住房按相关规定免征行政事业性收费和政府性基金。在土地招拍挂时，政府部门可以给定配建比例和要求，由开发商来竞地价，也可以限定土地价格，竞配建比例。这种配建模式可以避免低收入群体的集中居住带来的一些社会问题，也有利于提高开发商参与经济适用住房建设的积极性。

3.反配建模式

反配建是指在集中建设的规模较大的经济适用住房项目中，配建一定比例经营性商业用房，如普通商品住房、商业店铺等。采取这种开发方式主要是解决在集中建设的经济适用住房项目中，开发商的利润率较低，参与积极性不高的问题。

4.代建模式

“代建制”是指政府通过招标等方式选择专业化的项目管理单位（代建单位），由代建单位负责项目的设计、开发和建设实施的组织管理工作。在代建模式中，政府提供土地和建设资金，代建单位负责项目的前期管理、规划设计、工程营造、成本控制、营销策划、竣工交付等开发管理全过程。代建方式在公共设施建设项目中已经被广泛运用，在保障性住房建设中采用代建模式的还不多。在国内的房地产开发企业中，开展代建模式的典型代表是绿城集团。在代建模式中，代建单位只提供代开发或代建设的服务，并不负责项目的融资，政府的融资压力较大。

5.BT模式

BT是即Build and Transfer，是指政府委托房地产开发企业承建经济适用住房项目，在项目竣工验收完成后，政府按照事先约定的价格回购。在BT模式中，房地产开发企业负责项目开发的全过程管理，并自己垫付建设资金。政府与开发企业的回购协议，可以约定在项目验收通过后一次性全部回购，也可以在项目开始销售一段时期后，政府对剩余住房进行回购。与代建模式相比，BT模式中政府不需要在建设过程中支付资金，融资压力较小。

6.单位自建模式

单位自建模式是指经政府批准，企事业单位利用自有土地或政府划拨的经济适用住房建设用地，自行建设经济适用住房项目，建成后向符合申请条件的本单位职工销售的建设模式。

三、经济适用住房项目融资模式分析

经济适用住房项目的融资问题，从融资主体来看，可以分为政府层面的融资问题和房地产开发企业层面的融资问题。在经济适用住房建设项目中，作为私人部门的房地产开发企业承担着主要的融资任务，政府的融资压力不大，只有在代建模式下，政府提供全过程的建设资金，和BT模式下，政府提供项目完工后的回购资金。政府层面的融资方式主要有银行贷款、地方政府债券、企业债券和信托方式。房地产开发企业层面的融资方式主要有银行贷款、信托、私募股权基金、中期票据等。不论在政府层面还是企业层面，银行贷款都是主要的和传统的融资模式，这里不做进一步的论述，下面只对其他几种新型融资模式进行分析。

1.政府层面的融资模式

（1）地方政府债券

地方政府债券是指地方政府根据信用原则、以承担还本付息责任为前提而筹集资金的债务凭证，是有财政收入的地方政府及地方公共机构发行的债券。2009年，为了应对国际金融危机，扩内需保增长，由财政部代理发行了一批地方政府债券。近期，我国又放开了地方政府自行招标发行地方政府债券的闸门，2011年11月15日，上海市首期71亿元地方政府债券成功招标发行，广东省政府69亿元地方政府债券也于2011年11月18日开始招标，此后还有浙江的67亿元地方政府债券。根据公开信息披露，今年首批发行的地方政府债券融资将主要用于保障房建设的资金需要。

（2）企业债券

企业债券具有期限长、利率低的优势，是政府筹集保障性住房项目资金的较好工具。2011年6月9日，国家发改委出台《关于利用债券融资支持保障性住房建设的有关问题的通知》，鼓励地方政府投融资平台公司发行企业债券优先用于保障性住房建设。《通知》提出，“地方政府投融资平台公司从事包括公租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改造等保障性住房项目建设的，如果符合国发[2010]19号文要求，以及投融资平台公司发债的各项条件，可申请通过发行企业债券的方式进行保障性住房建设项目的融资。从事或承担公租房、廉租房、经济适用房、限价房、棚户区改造等保障性住房建设项目的其他企业，也可在政府核定的保障性住房建设投资额度内，通过发行企业债券进行项目融资”。

（3）信托融资

与其他方式相比，信托在结构设计、资金运用、资产抵押等方面具有独特的灵活性，而且融资速度快捷，在保障房建设中可以发挥积极作用。很多信托公司也对保障房项目融资表现出积极的态度，把保障房作为信托业务未来的重要方向。

信托公司与政府融资平台的合作由来已久，为政府公共项目建设提供过渡性融资是信托产品的一个重要领域，也积累了很多的成功经验和案例。随着国家保障房建设任务的加大，保障房建设的融资需求凸显，为政府融资平台公司提供保障房融资的信托产品也逐渐增多。

新华信托推出的“泉州南安城西滨江片区改造工程股权投资集合资金信托计划”是信托公司和政府融资平台公司合作的一个典型案例。该信托募集资金2.4亿元，期限2年，预期收益率为7.5%-8.3%。信托资金以增资的方式投资于南安市城发建设发展有限公司，由南安城发以垫资的方式和南安市城市建设发展投资有限公司合作开发“南安城西滨江片区改造项目”。

除了集合信托计划以外，信托也可以通过与社保基金、保险资金的合作，为政府提供融资服务。江苏信托携手社保基金和民生银行推出的一个保障房信托产品就是这方面的典型案例。2011年2月26日，全国社会保障基金以信托贷款形式向南京市保障房公司发放30亿元，专项用于支持南京市花岗、西善桥等四个保障性住房项目的建设。期限为2年11个月，利率为6.05%，该产品由江苏信托发行，民生银行提供连带担保。

该案例是一种特殊的保障房融资信托产品，它不是募集民间资金，而是向社保基金募集资金。像社保基金这样的机构投资者，他们握有大量的资金但没有专业的投资团队，也不打算发展专业的投资团队，或者是不具有相关的资质，并追求稳定的收益，则可采用此种模式，通过专业性较强的信托公司投资于保障房建设，并且可联手银行，政府，进一步开发银信合作，信政合作新模式。

2.房地产开发企业层面的融资模式

（1）信托融资

信托公司介入经济适用住房开发所遇到的一个困难是缺少足额抵押物。经济适用住房土地由国家划拨，没有土地证，意味着信托公司不能将土地作为抵押物。按照传统的房地产开发贷款要求，信托公司很难对其融资，因此信托介入经济适用住房需要另外的信用保证。这需要信托公司在信用增级方面采用一些创新性的设计。经济适用住房带有比较明显的政策性质，政府信用或政府背景信用是信托公司介入经济实用房的重要支持。此外，信托的融资对象一般是追求商业利益的社会投资者，经济适用住房较低的利润率与投资收益目标的矛盾也是制约信托介入经济适用住房开发的一个重要因素。

以房地产开发企业作为投资主体的保障房信托产品，在资金运用上一般采用贷款、股权投资、项目权益投资、信托型基金等方式。股权投资方式不但为企业提供资金，而且可以改善资产负债结构，有利于企业申请新的银行贷款，因此这种资金运用方式比较受到房地产开发企业的欢迎。但股权投资方式的风险相对较高，信托公司必须提供必要的信用增级设计。

新华信托的安徽宣城经济适用房项目股权投资集合资金信托计划就是一个典型案例。该信托计划规模为人民币 1.2亿元，期限为 18个月，预期收益率10%到11.5%。信托资金用于安徽省宣城市经济适用房“夏渡新城”项目的开发建设，该项目由武汉湖畔豪庭房地产开发有限公司宣城市分公司负责开发。信托以 4000万资金受让原股东周国庆持有的项目公司72.73%股权，并以剩余信托资金对项目公司增资，增资后持有项目公司 88.89%的股权。武汉湖畔豪庭公司除周国庆外的其余股东在信托计划生效前将其持有的项目公司的全部股权质押给新华信托，为项目公司提供担保，从而使新华信托控制项目公司100%的股权。项目公司原股东周国庆将股权转让款4000万元借款给项目公司用于“夏渡新区”的开发建设，并承诺在信托期间内放弃对该借款的优先受偿权。新华信托管理项目公司印章，对项目公司账户和信托资金进行监管，并向项目公司委派一名董事，该董事对重大事项享有一票否决权。

中融信托的贵阳义信麒麟苑经济适用住房（含廉租房）股权投资集合资金信托计划的信用增级设计更为典型，其交易结构如图4所示。该信托规模2.2亿元，期限18个月，预期收益率9.5%到11.5%。信托资金用于对于贵阳义信房地产开发公司的股权投资，该公司是专为义信麒麟苑经济适用房项目设立的项目公司。项目建设手续完备，土地通过行政划拨取得。信托计划采取优先、次级结构化设计。优先级信托资金与次级信托资金的比例为1.2∶1。中融信托向社会投资者融资1.2亿元，为优先级信托受益权人；义信公司原股东出资1亿认购次级信托受益权，为优先级受益权的资金提供担保。信托收益的主要来源是麒麟苑项目销售收入，义信公司原股东对信托收益承担无限连带责任担保。

（2）私募股权基金

房地产私募股权基金是指以私募的方式对特定对象进行融资设立基金，以股权的方式对房地产企业或项目公司进行投资的基金形式。随着我国房地产调控的不断深入，出于控制风险的考虑，银行逐渐收紧了对房地产企业的开发贷款，作为一种可供选择的替代融资方式，股权基金的作用越来越重要。尽管保障房的投资收益率不高，但开发保障房符合政府的政策导向，政策支持力度较大，而且收益比较稳定，投资风险相对较小，正在成为一些私募股权基金新的投资目标。汇力北信（有限合伙）私募基金就是由汇力投资基金管理有限公司发起设立的一支专门投资于保障房的私募股权基金。目前汇力基金已在国内多个城市进行了投资，规模超过100亿元人民币。

在我国现有的法律框架下，私募股权基金的组织形式主要有公司制、信托制和有限合伙制。从现有的实践来看，采用信托制设立房地产私募股权基金更为常见。信托制不但可以规避双重征税问题，组织结构和管理制度也比较完善，法律环境比较成熟。在2011年发行的4款投向经济适用住房项目的信托产品中，就有两款是信托制的股权投资基金。

（3）中期票据

在我国，中期票据是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场按照计划分期发行的，约定在一定期限还本付息的债务融资工具，是一种中等期限的无担保债，常见期限多在3-5年间。中期票据的发行成本，相比同期银行贷款利率要低20%左右。对于一些信用高的企业，发行中期票据利率还可能更低；而且中期票据发行速度快、流程短，减少了审批环节和等待时间，有利于改善公司的融资结构。

今年已经有首开股份、栖霞建设、信达地产、保利地产等公司相继在银行间债券市场公开发行中期票据170亿元左右，专门用于保障房建设。此外，还有北京国有资本经营管理中心定向发行的50亿元中期票据，包括20亿元3年期中期票据以及30亿元5年期中期票据，发行对象为几家大型商业银行。其中，3年期中期票据的票面利率为6.05%，5年期的票面利率为6.13%，募集资金将投向北京市8个保障房建设项目。

目前，个别地方政府在探索“多房合一”制度，对保障性住房不再细分，这是未来发展的重要趋势，但当前中国保障性住房尚处在大规模建设阶段，随着城镇化进程的加快，城市中夹心层仍占较大比例，因此经济适用住房建设仍有存在的必要，仍需不断加大建设和规范运行。