高管现金薪酬激励效应研究：短期绩效相关还是长期绩效相关?

武汉大学经济与管理学院 谢获宝 张 茜

武昌理工学院商学院 李艳华

一、问题的提出和研究的意义

随着企业所有权与经营权的分离从而产生代理成本。为了减少代理成本，管理者的报酬应该与股东财富相联系，从而降低所有者和管理者的利益冲突。当委托人无法有效观察到代理人行动时，最有效的契约应该是让代理人分享一部分由其行动产生的收益。将管理者的薪酬与企业的业绩相关联就可以实现这一目标，但由于信息不对称和道德风险的存在，常常出现管理者通过操纵企业业绩信息从而实现个人薪酬最大化的现象。业绩操纵只会影响企业短期内的盈利状况，因此，完善“业绩—薪酬”契约的有效机制就是将管理者的薪酬同时与企业的短期业绩和长期业绩相联系，尤其对于高级管理人员而言，他们享有更多的权力和更大份额的与业绩相挂钩的薪酬，对企业的业绩进行操纵的可能性更大。

为了检验我国企业中“业绩—薪酬”契约是否符合上述要求，本文分别选取了可以代表上市公司短期业绩和长期业绩的指标，考察高管薪酬与这两类指标之间的敏感性。该研究可以改善我国企业的高管薪酬契约，减少所有者和管理者之间的代理成本，降低高管薪酬契约涉及的交易成本，提高基于企业绩效的高管人员激励效果。

二、文献综述

公司契约理论认为公司是一系列契约的联结，所有的契约都存在代理费用和监督问题。在现代公司中，控制权已经在相当程度上脱离了所有权，公司显然是处于少数所有者和经营者控制的状态，如果控制者的收益主要来自于其个人货币收益的话，那么所有者与控制者的利益就会存在极大的对立，当控制人自己的利益与所有者利益产生冲突时，控制人必然会从自己利益出发而采取机会主义行为，从而产生代理问题。控制代理成本的内部机制中最经典的是管理者激励契约。在管理者的激励契约中，管理者必须承受部分风险才能使委托人预期效用最大化。在这些公司理论的基础上，自20世纪70年代起，国外对薪酬合同（契约）的研究就开始风靡并成为研究公司治理的关键部分，如Jenson和Meck ling（1976）研究得出管理者薪酬和董事会的薪酬会受到企业风险、现金流量的模式和公司规模等公司性质相关因素的影响。Holmstrm（1979）认为经理人激励契约的核心在于能同时提供参与约束和激励相容约束，并且按业绩支付薪酬，这一观点也被经理人激励理论和经验研究所广泛采用。Murphy（1984）认为公司业绩依赖于管理人员的努力程度，并提出了最为理想的薪酬计划。但实证研究对高管薪酬与业绩的结论不一致。Baker、Jensen和Murphy（1998）就指出CEO的薪酬与业绩的敏感性过低以至于CEO薪酬契约并不能提供有效的管理激励,此外政治力量的影响也会减弱两者之间的关系。之后Jensen和Murphy（1990）的研究表明，管理者薪酬的变化对公司业绩的变化并不敏感。此外，许多学者还研究了可能影响高管薪酬的其他因素（Jiraporn,Young Sang Kim and Davidson III（2005）；Burnsa 和 Kedia（2006）；Lee（2009）。

在我国，1998年起上市公司正式开始披露高管持股和年薪的相关信息，从那时起国内学者就开始关注企业高管的薪酬制度。早期研究发现，我国上市公司经理人的薪酬与业绩之间并不存在显著的正相关关系。例如，李增泉（2000）发现我国上市公司企业高管人员的薪酬与绩效不相关，而与企业规模显著正相关。杨瑞龙、刘江（2002）以高度竞争的家电行业作为研究样本，经理报酬与企业的经济绩效不相关，同时发现经理报酬与公司的股权结构无关。后来的研究逐渐发现经理人的薪酬与上市公司业绩之间呈显著的正相关。例如，陈志广（2002）发现沪市上市公司可能已将企业绩效作为决定高层管理当局报酬的主要因素，企业规模、行业差别、地区差异与高管薪酬之间的相关性也较显著。陈冬华（2005），薛云奎、白云霞（2007）和方军雄（2009）都认为，随着国有企业改革的深入，经营绩效日益成为国有企业经理薪酬，政治升迁的重要考核指标。

总体上看，对我国上市公司高管薪酬和企业绩效及其影响因素的研究在2002年之后的意见趋于一致—从2002年起我国上市公司普遍开始采用企业业绩指标作为高管薪酬的制定依据。但在这些研究中企业业绩普遍选取会计业绩或者简单的市场业绩作为衡量指标，很多文献将两种指标的作用混淆，其实不然，会计业绩指标只能反映公司过去一年的短期业绩，且容易受到管理者的操纵；市场指标来源于上市公司的股票价格，股票价格可以反映出公司治理结构安排的有效性，治理结构安排越有效越有利于投资者个人利益最大化，股票价格还可以反映投资者对于公司未来经营能力的预期，对公司未来经营状况预期越好，投资人也越愿意为该公司的股票支付更高的价格。众所周知，我国资本市场还不完善，股价会受到许多例如社会宏观经济、政治形势等“噪音”的影响，简单的市场指标并不能剔除这些“噪音”的影响，因此在利用市场指标的时候要尽量剔除这些“噪音”的干扰。基于以上的思想和会计绩效和市场绩效的区别，本文认为对于高管薪酬与企业业绩相关性的检验应该分别从这两方面进行，验证我国上市公司高管薪酬与企业业绩的正相关性到底是基于短期绩效衡量的结果，长期绩效衡量的结果还是两者兼有。

三、研究假设与研究设计

（一）研究假设。正如前文文献综述所提到的，公司治理的目标就在于降低代理成本。长久以来管理者的薪酬契约被视为公司治理的核心，由于不确定性导致的偶然因素，外部世界的复杂性，在现实生活中契约是天生非完全的，如何使薪酬契约尽善尽美一直是公司董事会和股东追求的方向。高管薪酬与企业业绩相挂钩已经是公司制度薪酬制度的基本原则，且其中企业业绩指标的选取要尤其谨慎。企业业绩分为短期业绩和长期业绩。若高管薪酬只与企业短期业绩相关，那么高管可以通过操纵企业短期的业绩指标轻易实现个人报酬的增长，导致企业经营活动的短期行为；若高管薪酬只与企业长期业绩相关，则高管可能会忽略企业的短期盈利，从而加大企业的生存风险。因此，“薪酬—绩效”契约应该将高管的薪酬同时与企业的短期业绩和长期业绩相关联，薪酬契约才得以完善。一方面，短期绩效来源于公司自身经营和投资活动产生的会计数据，因此短期业绩的这种调控作用可以视为一种企业内部的契约机制，可以对高管行为起到有效的激励作用。另一方面，通过市场力量，股票价格可以反映企业的长期业绩，对高管行为起到激励作用的同时还可以起到一种长期的监督和制约作用。据此，本文认为高管的薪酬应该同时与公司的短期业绩和长期业绩都呈正相关关系，下文就我国上市公司的高管薪酬契约是否满足假设进行验证。

（二）样本选择及数据来源。本文中的高管薪酬数据和公司特征数据主要来CSMAR及W ind数据库，并抽样与上市公司公布的年度报告进行核对和更正。由于中国上市公司高管薪酬信息披露从2001年开始逐渐规范，且2002年后实证研究结论表明我国上市公司对高管薪酬的制定基准趋于一致。基于以上因素的考虑，本文选取2002年—2010年深、沪两地所有A股上市公司作为研究样本，并按以下原则进行剔除：剔除金融类企业、剔除业绩差、波动大的ST公司、剔除相关信息披露不完全的公司。

（三）变量与模型。本文实证分析所采用的分析变量指标共有3类：因变量是高管薪酬；自变量是公司业绩；控制变量包括：资本结构、公司规模、成长机会、股权特征、董事会特征、地域特征等共14个变量。指标设置具体如下页表1所示。

如果这是一条健康的狼，那末，他觉得倒也没有多大关系；可是，一想到自己要喂这么一只令人作呕、只剩下一口气的狼，他就觉得非常厌恶。他就是这样吹毛求疵。现在，他脑子里又开始胡思乱想，又给幻象弄得迷迷糊糊，而神智清楚的时候也愈来愈少，愈来愈短。

根据公开的数据显示，高管的薪酬主要包括现金激励和股权激励两个部分，考虑到我国的现金薪酬仍是高管薪酬的主要组成部分，而且上市公司高管持股比例低、零持股的现象较为普遍，在本文的样本数据中仅有138个样本实施了股权激励，根据现有文献，本文选择上市公司年报中披露的 “薪酬最高的前三位高级管理人员”作为“高管”，取其平均薪酬的自然对数作为高管薪酬的衡量指标；但本文也没有完全忽视股票期权的影响，将是否持有股票期权作为控制变量。

对于企业业绩的度量，短期指标本文选取的是账面指标：资产收益率（ROA），这一指标也是度量公司业绩最为普遍的指标之一；长期指标本文选取的是市场指标：经过市场调整的股票回报率 （RET），这一指标能在一定程度上剔除股价包含的“噪音”。其计算公式为：

其中Rit是股票i在时间t考虑现金红利再投资的月个股回报率，M t是在时间t月度市场回报率，计算期取当年1月至12月。并且为了更好地衡量高管薪酬和公司业绩之间的相关性，我们对高管薪酬指标和公司业绩指标取其变动量ΔLn(COMP)，ΔROA和ΔRET进行衡量，从而得出高管薪酬对公司业绩的敏感性，Change模型的另外一个好处就是可以剔除在Level模型中可能忽略的与公司业绩相关的其他因素的影响。考虑到其他变量可能对高管薪酬产生影响，本文主要选取了资本结构、公司规模、成长机会、股权特征、管理费用率、董事会特征，地域特征。同时本文还控制了年度和行业。

表1 变量类型、名称和方法说明

为了检验本文的推论，本文分别建立了高管薪酬与企业业绩的Level模型和Change模型，具体回归模型如下所示：

薪酬—短期绩效模型：

模型（1）：Ln(COMPit)=α+β1ROAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4EXCHit+β5EQSit+β6MAFEit+β7GROWTit+β8DUALit+β9INDit+β10COMMit+β11ABHit+β12EASTit+β13CENTit+β14WESTit+β15∑INDit+β16∑YEARit+εit

模 型 （2）：ΔLn (COMPit)=α+β1ΔROAit+β2LEVit+β3SIZEit+β4EXCHit+β5EQSit+β6ΔROAit*EQSit+β7MAFEit+β8GROW THit+β9DUALit+β10INDit+β11COMMit+β12ABHit+β13EASTit+β14CENTit+β15WESTit+β16∑ INDit+β17∑YEARit+εi

模型（3）：Ln(COMPit)=α+β1RETit+β2LEVit+β3SIZEit+β4EXCHit+β5EQSit+β6MAFEit+β7GROWTHit+β8DUALit+β9INDit+β10COMMit+β11ABHit+β12EASTit+β13CENTit+β14WESTit+β15∑INDit+β16∑YEARit+εit

模 型 （4）：ΔLn (COMPit)=α+β1ΔRETit+β2LEVit+β3SIZEit+β4EXCHit+β5EQSit+β6ΔRETit×EQSit+β7MAFEit+β8GROW THit+β9DUALit+β10INDit+β11COMMit+β12ABHit+β13EASTit+β14CENTit+β15WESTit+β16∑ INDit+β17∑YEARit+εit

四、实证检验结果和分析

（一）描述性统计

表2 主要变量的描述性统计

为了更好的表明高管薪酬与企业绩效之间的关系，本文分别统计了高管薪酬，企业业绩短期指标和长期指标年度均值，如下表3所示：

表3 主要变量均值分年度统计

从上面的高管薪酬描述性统计的结果可以发现，从2002年到2010年上司公司高官薪酬呈逐年上涨趋势，到2010年高管薪酬已经比2002年翻了4倍有余，2008年上涨最快，2009年稍有下降，但整体水平上涨较快，这也验证了从2008年起，高官薪酬成为一个热门话题，更有不少上司爆出高官薪酬堪称“天价”。理论上，高管薪酬应该与企业的业绩密切相连，那么高管薪酬的逐年上涨应该是伴随着企业业绩的逐年提高而发生的，仅从统计结果来看，无论是企业短期业绩指标ROA，还是长期业绩指标RET，他们在2002年到2010年呈波动状的整体上升趋势，且2007年达到最高点，这可能与2007年经济过热有关，但高管薪酬的变动并没有波动，呈逐年稳步上涨趋势。

主要变量的相关性分析结果现实Pearson相关系数和Spearman相关系数以及显著性水平基本相似：高管薪酬Ln（COMP）与长期绩效指标RET显著正相关，高管薪酬变动量ΔLn(COMP)与短期业绩指标的变动量ΔROA显著正相关。同时各变量之间相关系数都小于0.5，说明变量之间共线性问题不大，并且后面的回归分析结果中各变量的VIF因子均小于5，这进一步验证了自变量之间的共线性不强，限于篇幅没有列示。

（二）回归分析。根据前文的模型设计，本文对我国上市公司2002年—2010年共9年的数据进行回归分析，具体结果见下表4、表5所示：

表4 模型（1）、模型（3）的回归结果

表5 模型（2）、模型（4）的回归结果

从表4中可以看出，在Level模型下上市公司高管薪酬与公司的短期业绩存在着显著的正相关关系，通过了1%水平下的显著性检验，但高管薪酬与公司的长期业绩的系数为负且不显著，这至少可以说明我国A股上市公司高管激励与公司会计业绩是明显挂钩的。资本结构与高管薪酬在1%的水平下显著负相关，这与王志强（2011）的分析结果一致，说明资产负债率越高高管薪酬越低，存在管理层防御现象；公司的规模与高管薪酬在1%水平下显著正相关，公司规模越大越需要管理才能更好和综合素质更高的高级管理者，这种管理人员在管理者市场上是稀缺资源，公司必须用高价报酬来获取这些人力资本；成长机会与高管薪酬在10%的水平下显著正相关，说明成长机会越大的企业高管的薪酬越高，这可能是因为成长越快的企业，高管面临的风险越多，高薪酬用来补偿高管的风险厌恶。

从表5中可以看出，在Change模型下上市公司高官薪酬的变化与公司的短期业绩指标在1%水平下是显著成正相关的，而与长期业绩的变化是不相关的，其中一部分原因可能是数据选择造成的，我们只选取了前三名高管现金薪酬，忽略了股权激励，而公司的长期业绩指标更多是用来进行股权激励；但从我国现状而言，大部分上司公司股权激励份额较少，零股权激励的现象普遍存在，许多高管的薪酬仅仅只有现金部分。需要注意的是在Level模型中显著为正的股票期权在Change模型中并不显著，证明了股票期权的实施提高了薪酬的绝对值，但是对薪酬的变化量没有产生实质性的影响，这从一个侧面也证明了即使实行了股权激励的公司，股权行权行为也鲜有发生，对高管的薪酬实质影响不大，那么公司在制定现金薪酬计划时更应将企业的长期业绩指标作为衡量高管努力程度的指标之一。另外表5中也显示高管薪酬的变化与公司的成长机会成正相关关系，这说明公司的成长机会越大，高管薪酬变化越大。

综上，本文的实证研究结果表明，我国上市公司管理者薪酬仅与企业的短期业绩高度相关而与长期业绩不相关。说明上市公司的高管薪酬制定机制存在严重不足：一方面，仅以短期业绩作为高管努力程度的衡量指标，会在管理者自身利益最大化的驱动下尽享业绩操纵行为，从而损害股东利益；另一方面，董事会没有起到应有的监督管理作用，会使得高管尤其是权力较大的高管干涉薪酬制定计划，使得高管薪酬只与短期业绩相挂钩，从而进一步谋取私利。

此外，本文还执行了如下的敏感性检验，限于篇幅没有列示：（1）选取“薪酬最高的前三位董事”和“现任公司董事、监事及高级管理人员”作为“高管”重新进行检验，回归结果不变。（2）分别进行逐年回归，结果与上文发现基本一致。（3）考虑到薪酬对业绩的反映可能存在时滞性，将业绩指标选取滞后一期和二期进行检验，回归结果没有实质性改变。

五、主要结论

“薪酬—绩效”契约一直以来都被视为有效降低代理成本，使管理者和股东利益趋于一致的关键机制。要想实现股东利益最大化，“薪酬—绩效”契约应既有激励作用又有约束作用，对于高管而言就是薪酬契约既能激励高管更好地履行自己的责权、参与公司治理，又能约束高管以牺牲股东利益而换取个人利益最大化的短视行为；从“薪酬—绩效”契约的制定机理上看，就是该契约既要与公司短期绩效相联系，又要与长期绩效相联系。现阶段我国高管薪酬主要为现金薪酬，本文的目的在于检验我国高管薪酬是否同时具备激励作用和约束作用。对“薪酬-绩效”契约衡量上，本文同时选取了短期业绩和长期业绩作为指标进行检验，研究发现，

我国上市公司高管薪酬与企业的短期业绩成正相关关系，但与长期业绩不相关，这说明我国上市公司高管薪酬制定机制还存在着严重的缺陷。公司应该增加长期绩效与高管薪酬之间的相关性，自2005年证监会颁布

《上市公司股权激励规范意见》以来，权益激励在高管薪酬中逐步出现，但涉及面和授予量都十分有限，因此要进一步加强权益激励并且规范权益激励制度，使得权益激励能有效的利用市场力量，起到长期激励作用；

另一方面，还应加强公司治理，许多上市公司高管干涉薪酬契约的制定过程，高管俨然成为薪酬制度的制定者和实施者，这将严重损害契约的有效性，应完善薪酬委员会制度，并确保薪酬委员会的独立性。同时市场中有一种力量不能忽视：经理人市场，应该建立和完善我国经理人市场，使得经理人市场对高管的行为起到有效的隐形激励作用。

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2.方军雄.2011.高管权力与企业薪酬变动的非对称性,经济研究,4。