次级债危机及借鉴

王 茜

继“9.11”之后，2006年下半年发端的次级债危机，进入2007年8月后骤然形成席卷全球金融市场的风暴，使全球再一次聚焦于美国。对冲基金、投资银行、商业银行等金融机构有的濒临解散，有的发出利润预警，有的宣布提高风险拨备。目前尚无迹象表明美国次级债危机有任何削弱的趋势。本文将对该危机发生的原因进行分析，以供我国金融市场参考。

一、次级贷款的概念

次级贷款一般是指借款人信用风险较高（FICO评分小于620），信贷记录差，和/或借款人无法提供相关证明文件的抵押贷款。对于次级贷款与优质抵押贷款的划分，市场并没有明确统一的标准。次级贷款占全部抵押贷款的比重约为15%，而次级贷款支持证券占全部抵押贷款证券化产品的比重约为20%。

美国的抵押贷款一般可分为固定利率抵押贷款（FRM）和可变利率抵押贷款（ARM）。此外还有混合ARM（Hybrid ARM），一般在经过一段固定利率期间后，进入可变利率期间。随着市场的发展，抵押贷款创新出了很多新的产品，有代表性的包括Interest-Only（IOs）和Option ARM等。IOs允许借款人在一定期间内只偿还利息，随后才正常还本付息。而Option ARM使借款人可以选择偿还方式，包括传统还本付息方式、IOs、或者最低支付方式。最低支付方式允许借款人在一段期间内只偿还很少金额，甚至低于应计利息，未偿还部分会加入到贷款金额之中，这就是所谓的负摊还（Negative Amortization）。随着美国基准利率的上升，当固定利率偿还期结束或者说利率重置开始的时候，借款人的每期偿还金额可能出现成倍的上升，这被称为支付冲击（Payment Shock）。近年以来，Option ARM和IOs等贷款发行量增长迅速，在抵押贷款市场构成中逐渐占据重要的地位。由于贷款偿还的延后，这类贷款往往具有更高的风险，而其在次级贷款中的大量应用，无疑是市场风险积累的主要原因。

二、危机的爆发和扩展

本次美国次级债危机的触发因素是美联储从2004年6月起进入加息周期。由于互联网泡沫的破灭，美国经济陷入衰退。从2001年1月到2003年6月，美联储连续13次下调联邦基金利率，该利率从6.5%降至1%的历史最低水平。这一轮降息周期直接促成了美国房地产市场从2001到2005年的繁荣。随着美国经济的反弹和通货膨胀压力的重新抬头，美联储从2004年6月到2006年6月的两年时间内连续17次上调联邦基金利率，目前保持在5.25%的水平上。

基准利率的提高导致浮动利率抵押贷款的利率上升，从而导致购房者还款压力骤然增加，潜在购房者望而却步。美国第二大次级房贷公司新世纪金融公司申请破产保护。2007年8月，美国房地产投资信托公司（American Home Mortgage）申请破产保护。

现代金融危机在很大程度上是一种信心危机，次级债危机很快蔓延至整个资本市场，全球机构投资者纷纷对自己投资组合的风险进行重新评估，这导致债券市场的息差迅速夸大全球大部分股票指数下跌，全球货币市场的流动性过剩很快转变为信贷紧缩。

三、次级债危机的原因分析

（一）贷款发放标准过于放松

从2001年后期开始，美国经历了一段相当长的低利率时期，金融机构为了追求更高的收益，开始青睐次级贷款等高收益工具，此后次级贷款的发行量开始迅速增加。随着放贷机构之间竞争的加剧，放贷标准不断放宽，从美联储对房屋贷款发放标准的调查来看，2004-2006年，发放标准经历了一个不断放松的时期。优质抵押贷款的发放标准也有一定的收紧。

（二）房屋价格上涨放缓

房价的上涨有力地支持了次级贷款的发放，被抵押的房屋价格的上升使贷款机构愿意承担更多的风险，借款人也可以通过再融资缓解偿付压力，而房屋价格持续上升也在一定程度上刺激了市场的购买欲望。但是从2006年开始，情况发生了改变，房屋价格涨速开始迅速回落，到2007年第1季度，房屋价格环比涨幅已经接近于零。

房价上涨缓慢使抵押贷款信用质量下降。在这种情况下借款人很难取得再融资，当发生支付困难时只能违约。这在一定程度上加剧了次级贷款的迟付率和违约率的上升。

（三）利率上升增加了还款负担

2004年下半年开始美国进入加息周期，在2年的时间内联邦基金利率从1%升到了5.25%的水平，这对可变利率抵押贷款影响巨大，当进入利率重置期之后，借款人将面临支付冲击，这很可能提高贷款的迟付率与违约率，尤其是在目前利率重置期与房价涨速回落重合的情况下。

四、对我国的借鉴和启示

（一）经济上升过程中不应放松风险控制

美国次贷危机的导火线是房地产市场的过热与崩塌，我国存在同样隐忧。我国宏观经济所面临的风险并不亚于世界其他国家，经济增长中的通胀压力、证券市场泡沫、房地产市场过热等因素都对未来发展构成很大的调整压力，只是目前我国仍处于景气周期阶段，公众对经济增长的预期仍相当乐观，因而并未出现调整迹象。

（二）应加强对金融衍生品市场的监管

当前，残酷的竞争迫使金融机构不断进行金融创新，流动性过剩又迫使其迅速提供更新、更直接让消费者受惠的金融服务。随着金融创新活动的深化和金融业务的细分，信息不对称问题日趋严重，潜在的风险越来越难以察觉。若监管不到位，金融创新所带来的风险积累到一定程度，就很容易爆发像“次贷风波”那样的全球性恐慌乃至危机。因此，监管当局应要求市场参与者进行必要的信息披露并解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时尽快设计出一套有效的激励机制以事前约束信贷市场中金融创新所可能伴随的道德风险。

（三）应高度警惕并防范全球金融体系中的风险

美国次贷危机警示我们，在我国金融业积极稳妥地推进对外开放的同时，全球金融体系中的风险不容忽视。我国金融机构必须深化改革，改进风险管理能力，提高综合竞争力。同时，我国金融企业“走出去”是大势所趋，但“走出去”一定要注意审慎经营，不能盲目地搞粗放型扩张。另外，我国已开放境内合格机构投资者（QDII）投资境外证券市场，开放居民个人直接投资海外证券市场的试点也已展开，进行境外证券投资的机构和个人也应加强风险意识，防范投资风险。

（四）政府应前瞻性地判断房地产市场的走势，提前采取措施来避免房价下跌的不利影响

房地产行业是影响到国计民生的行业，同时又是对其他行业拉动性极强的行业。一旦房地产行业陷入衰退，一方面可能引发信用危机、银行清偿力危机甚至社会动荡，另一方面可能通过连锁反应导致经济增长率下降甚至陷入衰退。因此，政府应该对房地产行业指标保持密切关注，前瞻性判断房地产市场走势，提前采取货币政策等宏观调控手段甚至行政调控手段来避免或缓解房价大幅下跌的不利影响。