企业投资决策绩效评价体系分析

□文/张 青

（华北制药天星有限公司 河北·承德）

在现代市场经济环境中，投资活动是企业经营和发展的核心之一。投资是企业资产配置以获取收益的过程。随着金融改革与市场经济的不断发展，国内外经济、金融形势日益复杂，企业间竞争日趋激烈，企业面临的投资风险不断增加。合理评估投资价值，是企业提高风险管理能力，提升企业价值的重要途径。

一、企业价值及其驱动因素分析

按照效用价值理论的观点，企业之所以具有价值，在于它能够给投资者带来效用。效用越大，收益越高，价值越大。要素所有者对企业进行投入的根本目的是实现收益，并且尽可能使收益最大化。企业价值是未来收益的折现值，主要取决于未来收益的多少。基于未来收益折现的思想，对企业价值进行评估时，企业价值主要取决于未来收益的数量和时间分布等驱动因素。企业所处行业与经营项目不同，有着不同的价值驱动因素。但从经营结果的财务层面上看，通过科学合理的投资决策与实施来增加企业自由现金流量是增加企业价值的重要途径。

二、投资的绩效评价维度分析

在一个理想的世界中，管理者可以得到任何他所需要的与决策有关的信息，据此可以做出最优决策。然而在现实中，任何事物都存在着变数，我们很难获得事物的全部信息。在这种情况下，管理者很容易做出错误决策，也很难达到预期目标。管理者总是试图最大限度地获得有关信息，以此来降低决策中的风险和不确定性。

根据对决策信息的把握程度不同，决策信息分为两大类：一类是已知的信息，一类是未知信息，两大类信息同时对投资决策产生影响。确定性决策和风险决策都是决策者在已知信息的情况，追求项目最优的过程；而不确定性决策是决策者在完全未知相关信息的情况下，追求一种满意的收益率水平，即投资者寻求符合要求的或令人满意的价值水平就可以了，不要求最大化，也无法做到最大化。因此，建立在基于价值前提下的投资项目的绩效评价包含两个维度：一个维度是建立在已知信息情况下的项目评价，即追求的是企业价值最大化目标；另一个维度是建立在未知信息（不确定）情况下的项目评价，即追求的是项目获得满意价值的把握性有多大，把握性越大，项目对不确定性的抵御能力就越强；相反，则越弱。

三、多元目标的投资决策绩效评价体系

（一）第一维度评价分析。在价值前提下的投资项目绩效评价两个维度中，对于第一个维度“企业价值最大化”的评价方法就是采用工程经济学和技术经济学中的净现值、内部收益率、动态投资回收期、净现值率等评价标准。由于对确定性、风险和不确定性的界定和项目评价的内容不完全相同，因此需要对上述方法做相应调整，采用多目标评价体系。

1、确定性条件下独立项目投资评价。对投资项目而言，方案的优劣取决于它对投资者目标贡献的大小，在不考虑其他非经济目标的情况下，企业追求的目标可以简化为同等风险条件下净盈利的最大化，而净现值就是反映这种净盈利的指标。所以，在方案评价中采用净现值指标和净现值最大准则是合理的。这样，就形成了以净现值指标为中心，其他指标为辅助性目标的评价指标体系。

由于单一项目的评价时，所有评价指标对项目评价的结果是完全一致的，而且不同的指标反映了项目不同的方面，从而对项目从不同侧面进行了全面的分析。因此，对单一项目的评价可以同时使用上述的评价指标，对项目投资进行全面地分析，给投资者的投资决策提供更加全面详尽的信息支持。

2、确定条件下互斥项目投资评价。对多项目的选优而言，如果资金没有约束，所有动态评价指标的评价结论也都是一致的。但是，在存在资金约束的情况下，使用不同的评价指标得出的结论往往是不同的。这是因为此时的评价指标不仅仅需要考虑净现值的因素，还需要考虑资金约束的问题。对项目选优方法，不能因为不同评价指标和方法适用条件不同而混淆了它们之间的区别，而认为是同等适用的。

净现值方法对条件的要求就比较高，需要首先确定基准收益率，适用于确定性条件下的分析；而内部收益率方法的使用更多的是基于现实条件（基准收益率不易确定）的考虑，虽然目的是为追求净现值最大，但实际上是无法达到该目标的，只能是对该目标的一种拟合。

因为现实条件的制约使传统的评价方法体系在实际应用中遇到了很多的问题，决策者要更多的关注评价指标和方法在现实条件下（存在风险和不确定性）的应用，从现实而非理想的角度分析其背后的原因，才能提出更多切实可行的意见和建议，用以指导投资实践。

3、风险与不确定条件下的投资项目评价。在现实生活中，确定性和理想资本市场的条件是不存在的。现实生活中处处充满了风险和不确定性。在风险和不确定性条件下，基于“企业价值最大化”维度下的投资绩效评价与决策方法主要包括以下几种：

（1）盈亏平衡分析。盈亏平衡分析可以判断投资方案抗风险能力的大小。这种方法常用于进行生产性建设项目的抗风险能力分析。根据是否考虑资金的时间价值，盈亏平衡分析又可分为静态盈亏平衡分析和动态盈亏平衡分析。静态盈亏平衡分析是在不考虑资金的时间价值情况下，对投资项目的盈亏平衡进行分析。通过假定某年的营业利润为零时，求出该年盈亏平衡点的销售量。静态盈亏平衡分析没有考虑资金的时间价值、所得税、利率，以及通货膨胀等因素的影响，由此计算出的盈亏平衡点销售量仅仅能使项目的当期达到盈亏平衡，却并不能保证项目的净现值恰好为零。在考虑资金的时间价值和所得税等因素的条件下，项目的动态盈亏平衡点就是项目净现值为零的那一点，即动态保本销售量就是使项目净现值为零的销售量。

盈亏平衡分析本身并不能最终确定项目是否可行，但可以为决策的制定提供一些辅助信息。在项目决策方面，它提供了一种安全幅度指标，表明项目被接受后决策者可以获得的安全幅度，可以帮助决策者做出最终的判断。一旦项目被接受，盈亏平衡分析还可以提供一个有用的基准点，据此可以根据项目的实际表现，判断项目是否真正为公司增加了价值。

（2）敏感性分析。敏感性分析是通过研究项目主要不确定性因素发生变化时，项目经济效果指标发生的相应变化，找出项目的敏感因素，确定其敏感程度，并分析该因素达到临界值时项目的承受能力。

敏感性分析有两种：一种是确定的敏感性分析；一种是随机的敏感性分析。确定的敏感性分析是先确定一个未设定状态变量，把其他所有的状态变量都设定在它们的标称值上，然后让这个未设定的状态变量的值在一定范围内变化，再观察它所产生的后果的变化，并计算其敏感性。如果通过敏感性分析发现某个状态变量的变化对其后果有严重的影响，则需要设定它的概率分布；否则，只需采用它的标称值就可以了。由于我们只需要对状态变量能不能做出确定量处理作粗略的估计，因此一般可以采用确定的敏感性分析。但如果敏感性分析的精度要求比较高，就需要采用随机的敏感性分析。这种分析与确定的敏感性分析相比，不同之处在于它必须考虑状态变量是随机变量这一特点。在进行这种分析时，除了一个状态变量被规定在一定范围内取值外，其余状态都作为随机变量，设定它们的条件分布密度。

（3）概率分析。这是通过研究各种不确定性因素发生不同幅度变动的概率分布及其对投资方案经济效果的影响，对方案的净现金流量及其经济效果指标作出某种概率描述，从而对方案的风险情况作出比较准确的判断。

在实际经济活动中，影响投资方案经济效果的大多数因素（如投资额、成本、销售量、产品价格、项目寿命期等）都是随机变量。我们可以预测其未来可能的取值范围，估计各种取值或值域发生的概率，但不能肯定地预知它们取什么值。因此，这就需要对投资项目进行概率分析。概率分析的方法有很多种，如现金流期望值和方差的确定方法、净现值期望值和方差的确定方法以及蒙特卡罗模拟法。

（二）第二维度评价分析。对于第二个维度，在评价项目“获得满意价值的把握”的目标时，因为对信息的未知，投资者只要求获得满意的价值即可。所以，投资者可以根据投资的筹资成本、利润、通货膨胀等因素，或者根据历史数据来确定期望的满意收益率水平。然后，利用已知的信息，可以准确地了解或者估计项目在不同风险情况下的现金流。再根据投资者对风险的偏好程度来决定采用哪种方案，把风险型的现金流转化为确定型的现金流，从现金流中把风险因素抵补掉，剩下不确定性因素（未知信息）对现金流量的影响。最后计算抵补后现金流量的内部收益率（IRR），IRR与确定的满意收益率的差值（IRR大于满意收益率）就可以反映项目抵御不确定性能力的大小，也就是获得满意收益的把握性的大小，从而完成第二个维度的目标。

在这一维度下，就形成了以IRR为中心指标，衡量项目获得满意价值的把握的大小（或抵御不确定性能力大小）为目标的评价体系，让被广泛直接使用的IRR有了理论上的依据，不需要在价值最大化目标下对IRR进行拟合以达到和NPV相同的结论。因此，以第二个维度“获得满意价值的把握”为目标建立的评价体系，与第一个维度“价值最大化”的目标相辅相成，共同为决策提供多目标支持。

在实际的项目评价中，投资者可以从上述两个维度对投资项目进行评价。对于在两个维度上的评价结果的权衡取舍，完全取决于投资者的个人偏好，以及对两个维度上评价目标的重视程度。

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