国家股东财富最大化与国有企业投资决策

陈 艳

山东财经大学会计学院 山东 济南 250014

0 引言

投资决策是企业第一位的财务决策，它不仅决定着企业创造现金流量的能力，进而也决定了企业价值的大小，是企业价值创造的源泉。 对于我国国有企业而言，投资决策作为国有企业最根本意义上的财务决策， 是国有企业财务决策体系中的核心，没有科学的投资决策，便没有国有企业经营活动现金流量的最大化，也就不可能实现国有企业的健康可持续发展。国有企业的资本投资决策作为企业发展过程中面临的基本财务问题，像企业的任何其他决策一样，必须建立在合理的目标函数之上，只有明确了国有企业科学的理财目标，国有企业才能够进行科学的效率投资决策。“股东财富最大化”作为国际上被众多大型公司普遍采用的理财目标，它将企业的投资决策与资本成本有机地联系在一起，能够确保企业投资决策的有效性。 对于国有企业而言，股东财富最大化的理财目标是否适用？ 如何在合理的理财目标下进行国有企业效率投资决策？这些问题的合理解决不仅对国有企业自身的价值创造和可持续发展产生着决定性的影响，也对我国宏观经济的健康发展发挥着重要的影响作用。

1 企业效率投资行为的界定

所谓有效率的企业投资行为就是能够为股东创造价值的投资决策行为。 依据现代财务理论，凡是投资预算项目的预期报酬率能够满足其资本成本，它的实施就能够给股东创造价值，企业就应该予以采纳，这样的投资决策就是效率投资决策。 反之，则是非效率的。 企业有效率的投资决策不是教条的、一成不变的投资决策，它应该依据企业投资行为所处的不同阶段以及外部投资环境的改变等不断进行纠偏。

企业进行有效率投资决策的关键在于确定合理的投资规模和投资时点。由于企业投资行为的进行必然导致大量的资金支出，这使得企业投资决策行为具有明显不可逆转和路径依赖的特征。换句话讲， 企业的投资决策往往会决定企业发展的方向，企业投资规模的选择错误会给企业发展带来严重的经济后果。如果企业投资超过了其合理的投资规模，这就导致了事实上的企业投资过度行为，这种行为使得企业把大量资本投入到预计报酬率低于资本成本的投资项目上，不仅不能够为企业创造价值，反而会导致该投资行为净现值出现负值，给股东财富带来损失。 相反，如果企业投资低于其合理的投资规模，就会形成投资不足的非效率行为。 这种投资不足行为又会使得企业失去部分应有的市场份额，而重新抢占这部分市场份额往往需要支付更大的成本。

企业合理选择投资时点也非常关键。如果投资过早而偏离企业的最佳投资时点，其本质就等于投资过度。 由于企业投资行为不可逆性的客观存在，企业投资过早就会因占用企业大量资金而提前剥夺了企业投资的选择权。反之，如果投资过晚，又会出现一定时期内投资不足，使企业因此丧失部分应有的市场份额，降低企业在该行业中的竞争实力。

可见，与效率投资行为相反的有投资过度和投资不足两类非效率投资行为，但无论是投资过度还是投资不足的非效率投资行为，其最终结果均是给企业造成巨大的经济损失，导致股东财富最大化理财目标的不能实现。 对于企业的投资预算项目，股东财富最大化的理财目标是企业进行投资决策的出发点和归宿，企业投资决策行为有效率与否的界定，必须以其能否实现股东财富最大化理财目标作为依据。

2 国有企业投资决策的决策依据分析

对于我国国有企业而言，它进行投资决策的决策依据是什么呢？ 众所周知，不合理的决策依据和决策目标必将导致不合理的投资行为，进而导致国有企业经营管理活动的低效和损失。 因此，我们必须首先对国有企业的本质有一个正确的认识，从而建立我国国有企业投资决策依据的合理定位。

关于我国国有企业的投资决策，这是一个被长期忽视的重要问题。 在我国国有企业改革以前，国有企业的投资决策一直没有得到重视。在过去财政主导型的经济体制下，国家始终保持在企业各种财务政策中的中心地位：国有企业实行“统收统支”，收支全部上缴财政， 投资活动由政府计划安排，投资来源由政府全面拨款，国有企业只是执行国家生产计划的微观生产单位， 国有企业的目标非常简单，那就是通过生产管理保质保量地完成国家的生产计划。 随着社会主义市场经济体制的逐步形成，我国国有企业的地位、组织形态、治理结构和运行机制等都发生了深刻变化。 但是，无论是在现代市场经济中，还是在现代企业制度下，就其基本性质而言，“国有企业都是一种特殊企业，它具有不同于一般企业的特殊性质和功能，在国有经济中居于特殊地位，发挥特殊作用。 在经济发展的不同历史阶段，国有企业在国民经济中的地位和功能也必然会发生一定的变化，承担当时条件下的特殊职能。 ”

问题是，国有企业毕竟也是企业。 作为一个企业，它必然起源于股东的资本，因而它为股东创造价值的财务性质不会改变。 同时，市场经济的运行规则要求所有的企业都应该处于平等地位，进行平等竞争。除非在禁止非国有企业进入的国家垄断产业， 国有企业总是要同非国有企业进行市场竞争的，在市场竞争的环境中，如果没有明确的理财目标为引导，国有企业的投资决策和财务管理势必失去指针。那么，在目前的经济环境中，我国国有企业是否拥有合理的理财目标，理财目标是否唯一而明确呢？

首先，由于国有企业也是企业，国有企业同样具备一般企业的本质。 从新古典经济学看来，国有企业同样可以理解为一个技术系统的生产函数；从新制度经济学看来，它同样可以理解为对市场的替代，国家可以通过它实现其利益的最大化，避免昂贵的市场交易费用；从交易费用经济学看来，国有企业同样可以理解为“契约的结合体”。国有企业具有现代企业的一般特征，即大生产方式、大规模产销活动、具有现代企业制度。所以，追求国有企业自身的发展、追求国有企业价值最大化应是其行为目标函数中的重要因素之一。

其次，国有企业又具有两重性：一般性和特殊性。 国有企业的一般性主要表现为它的营利性；其特殊性则源于一定的社会经济制度赋予它的社会性。国有企业的两重性决定了它必须具有双重的功能：营利功能和社会功能。 “从企业的发展史来看，无论是国有企业还是一般企业往往都不是以追求财务目标为唯一目标的，实际上，无论是在哪个国家，社会越进步企业承担的社会责任就越重要。 在现代社会中，一个不承担社会责任的企业几乎是无法生存的。 所以，发达国家的许多优秀企业中还专门设有“企业道德官”的高级管理职务，负责企业的社会责任事宜。 甚至在企业的基本制度中，都有要求企业承担某种社会责任的内容。不以财务目标为唯一目标是最具竞争力企业或者优秀的长寿企业的一个共同特点。” 但这并不是说企业的财务目标不重要或者可以不唯一，相反，企业只有明确了唯一的理财目标才能使企业行为具有可预期性和合乎逻辑性，才能认识企业决策的一般意图和基本规律。由此可见，国有企业作为承担着社会责任（或具有社会目标）的企业，并不妨碍它建立一个唯一的、合理的理财目标。

那么，国有企业的合理理财目标是什么呢？ 对于国有企业而言，股东财富最大化的理财目标是否适用？ 答案是肯定的，股东财富最大化理财目标适应于国有企业。 这是由于在企业制度的基本精神上，企业必须追求经济利益。企业只有追求经济利益才能生存和发展， 企业的逐利性是天经地义的合理行为，这是毋庸置疑的。 所以，尽管国有企业会有其超越经济利益或者说财务目标之上的经营理念和价值观，也会有承担社会义务的特殊功能，这些都不能阻碍国有企业追求股东财富最大化的理财目标，追求股东财富的最大化是所有企业的共同行为特征，这一行为特征使其具有了区别于其他组织的存在价值。从这一意义上我们可以说，国有企业作为企业的一种，其唯一理财目标是股东财富最大化。

但是， 我国国有企业的股东财富最大化理财目标又有其特殊性，主要表现在它是基于国有股权资本成本之上的国家股东的财富最大化。也就是说，“其股东财富最大化的理财目标与非国有企业的个人股东财富最大化目标是不完全相同的。虽然二者都是以投资者的要求报酬率作为企业的资本成本，并以此衡量企业是否实现了股东财富的最大化、满足了投资者的资本成本要求。但国有企业的国家股东与个人投资者相比，国家股东要求报酬率的确定不仅需要考虑风险与收益的权衡，还要考虑国有企业的发展对于社会公共福利的影响。因此，对于国有企业而言，国家股东在确定投资要求报酬率的时候，会考虑诸多与个人投资者或机构投资者不同的因素，并以此对要求报酬率进行调整，形成国有股权资本成本，并要求国有企业以国有股权资本成本为基础进行相关的财务决策。对于参股国有企业的其他投资者而言，他们要么接受该股权资本成本，要么用脚投票。 ”

3 国家股东财富最大化及其实现形式

由于国有企业的效率投资决策必须遵照国家股东财富最大化的理财目标来进行，这样，在讨论如何实现国有企业效率投资决策问题以前，就有必要先明确一下国家股东财富最大化的涵义。

国有企业股东财富的表现形式不同于普通的上市公司股东财富，它可以通过下式来进行计算：

国有企业股东财富＝国有企业利润分红＋国有企业未来发展价值

其中，国有企业利润分红类似于上市公司的现金股利；国有企业未来发展价值则取决于国有企业股东对国有企业未来发展的预期， 从技术上讲，应当是取决于国有企业未来获取现金流量的现值大小。 而所谓的“国家股东财富最大化”，就是要求国有企业在一定的时间约束内，实现国有股东对企业所提出的最低水平的要求报酬率，即国家股东财富最大化等价于国有股权最低报酬率要求的满足。

那么，如何实现国家股东财富最大化的理财目标呢？

从长期来看，国家股东财富最大化就是国有企业财务管理的目标，这是无庸置疑的。 但在不同的发展时期，国家股东财富满足的具体形式却是各不相同的。一般而言，在企业发展初期，企业投资需要大量的资本投入，对此，国有企业可以适当调整其要求报酬率的实现形式，把国有企业利润以“剩余股利原则”为依据，将所有的或者是大部分的利润留存在国有企业内部，用于生产经营活动或者实施新的投资项目。 在没有利润分红的情况下，并不意味着股东的财富没有增加，因为，企业股东所持有的国有企业资本股份的价值伴随着企业现金流量的实现始终在不断增加。随着国有企业发展的不断成熟，竞争力也越来越强，现金流量的绝对量不断扩大，国有企业应当逐渐增加利润的分红，这样，一方面可以扩大政府对国有资本的直接支配能力，不断扩大国力、提高人民的生活，另一方面也可以有效制约国有企业非效率投资行为的发生。

4 实现基于国家股东财富最大化的国有企业投资决策的基本思路

政府作为国家的代表，成为国有企业的主要投资者， 成为国有企业的控股股东。 政府控股股东通过“国家股东财富最大化”的理财目标来约束国有企业的经营、管理行为，可以使政府从根本上脱离国有企业的经营管理，转向真正意义上的国有资本运营。政府可以通过对不同国有企业股权资本成本的调整来实现某一时期国家对于宏观调控的意志，比如，降低某一类国有企业的股权资本成本，提高另外一类国有企业的股权资本成本，等等，以此形成对不同类国有企业的不同的政策倾斜。为了既强大国力， 促进政府对于国有资本的直接控制，也不断地壮大国有企业， 提高国有企业的竞争实力，我国国家股东可以通过合理确定国有股权资本成本来进行国有企业的效率投资决策。

这样，国有企业基于国家股东财富最大化目标进行效率投资决策的基本思路如下：

第一步，了解各个行业所处的生命周期阶段和市场供需状况，分析各个行业的投资机会，并通过资本市场数据计算出行业平均的投资报酬率水平，这一平均报酬率水平是建立在该行业的经营风险之上， 并通过股票市场的定价机制表现出来的，它是确定国有企业国家股东要求报酬率的重要参考。如果抛开国有企业的社会调控职能，国有股东应该以该行业的平均要求报酬率水平来确定其股权投资报酬率要求，进行投资决策。 如果国家具有通过国有企业进行宏观调控的需要，那么国有资本的要求报酬率就需要在基本报酬率水平基础上进行第二步的调整。

第二步，根据国家不同的行业政策，对国有资本的要求报酬率进行调整。由于国有企业不同于普通经营企业的特殊性质，国有企业在需要的情况下可能会充当国家宏观经济政策的调控手段， 这样，国有企业可以根据国家的行业政策调控的需要，对国有资本的投资报酬率进行调整，其调整的基本原则为：一方面，对于国家的鼓励发展型行业，该行业的国有股权要求报酬率可以在市场确定的要求报酬率水平基础上进行适当地降低，以调低后的国有股权要求报酬率作为国有企业进行投资决策的资本成本基础，能够适当地增加国有企业的最佳投资规模，从而通过扩大国有企业的投资规模来带动该行业的发展扩张。 另一方面，对于国家的限制发展型行业，该行业的国有股权要求报酬率可以在市场确定的要求报酬率水平基础上进行适当地提高，以调高后的国有股权要求报酬率作为国有企业进行投资决策的资本成本基础，可以适当地压缩国有企业的最佳投资规模，从而通过压缩国有企业的投资规模来实现该行业的限制发展。

第三步，按照上述步骤确定了国有股权资本成本以后，再结合其他融资方式下的资本成本，各国有企业分别计算出其项目投资的边际加权平均资本成本水平， 建立起国有企业的边际资本成本线，并与企业的投资机会线进行比较，进行最佳规模投资决策的取舍，这样，就既确保了国有企业的国家股东价值最大化理财目标的实现，又实现了国有企业充当国家宏观经济调控手段的职能。从科学理财的角度来看，同一个行业中的国有企业，其国有资本要求报酬率应该是相同的，即国有资产管理部门代表国家股东对于同一行业中的国有企业设定的要求报酬率应该是相等的，只有在这种统一国有资本要求报酬率的基础上，才能实现对国有企业的公司治理、优胜劣汰。 但是，值得注意的是，虽然按照行业设定的国有资本要求报酬率是相等的，却并不代表同一行业中国有企业的边际资本成本线是相同的，更不代表各国有企业对同一投资项目的取舍结果是相同的，因为，如前所述，国有企业最佳投资规模的边际资本成本是企业在某一融资规模下的各种资本的加权平均资本成本。

［1］金碚.国有企业的历史地位和改革方向［J］.中国工业经济，2001，（2）：5-17.

［2］魏明海等.国企分红、治理因素与过度投资［J］.管理世界，2007，（4）.

［3］张维迎著.产权、激励与公司治理［M］.北京：经济科学出版社，2006.

［4］朱武祥，蒋殿春，张新著.中国公司金融学［M］.上海：三联书店，2005.

［5］陈艳.国企投资、分红及可持续发展研究与分析［J］.财会通讯（综合版），2008，（10）：78-80.

［6］汪平著.财务理论［M］.北京：经济管理出版社，2008：118-119.

［7］熊维平，饶育蕾.论国有企业的目标函数异化与行为异化［J］.财经研究，2000，（8）：34～39.

［8］陈艳.国有企业非效率投资行为研究［D］.北京：首都经济贸易大学博士论文，2009.