企业并购中财务协同效应问题的研究

余礼鑫

（宁波广播电视大学 北仑分校，浙江 宁波 315800）

企业并购中财务协同效应问题的研究

余礼鑫

（宁波广播电视大学 北仑分校，浙江 宁波 315800）

企业的兼并与收购是一种重要的市场经济现象，也是实现资源优化配置的重要手段，更是企业资本运作的核心内容。获得协同效应，实现利润最大化是企业并购的主要目的，也是现代企业并购的基本理念。本文对评价协同效应的财务指标进行了阐述，并结合案例对协同效应进行了具体的分析。

企业；并购；协同效应

一、企业并购协同效应的理论概述

（一）并购协同效应的概念

协同效应通常被定义为一种“1+1>2”的效应，即并购后两个企业的总体效益大于两个独立企业的效益之和的部分。要全面深刻地理解协同效应的含义，还必须牢牢把握以下两点：资本市场对并购双方作为独立企业未来业绩的预期；企业所处的竞争环境。

（二）并购协同效应的分类和作用机理

1.经营协同效应

经营协同效应主要是指并购行为给企业在生产经营活动方面带来的变化以及由效率的提高所产生的效益。并购对企业最明显的作用就是可以带来规模经济效应，即由于经济规模的扩大，出现规模经济，范围经济以及双方互补性效应，企业实施并购后收益大幅增加或成本显著减少。

2.管理协同效应

管理协同效应是指当两个管理能力不在同一阶段的企业发生并购之后，合并后的企业将受到具有管理能力具有优势的企业的影响，提高并购后企业管理能力，即并购后企业的管理将会大于两个企业单独管理能力总和。其本质是一种合理配置管理资源的效应，因此与管理协同效应相关的整合主要是人力资源整合和企业管理结构及文化整合。

3.财务协同效应

财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易在内的等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益。

企业战略并购的财务协同效应主要体现在通过减少交易成本，提高企业经济效率与效益、改变财务会计中核算方法、调整主营业务结构和非经常性收入以及“逃脱”企业税务负担等方法，使并购后企业在财务方面形成优势。对上市公司来说，并购会给企业的股票价格带来积极影响，给投资者正面的预期，最终增加企业市场市值，使股东权益最大化。

二、财务协同效应的表现及评价指标分析

（一）财务协同效应的意义

财务协同效应的意义在于两种企业通过兼并的方式形成一个小型的资本市场，一方面可以提高企业资金的效益，另一方面得到了充裕的低成本资金，可以抓住良好的投资机会，使得兼并后企业能够更科学、合理地使用资金。那些发展时间较长、已经进入成熟期或衰退期的企业，往往有相对富裕的现金流入，但是苦于没有适合的投资机会，而将资金用于股利的发放。长此以往，企业发展前景会变得暗淡，并逐渐走向衰落，所以其管理当局希望能从其他企业中找到有较高回报的投资机会，从而形成资金供给。与此同时，那些新兴企业增长速度较快，具有良好的投资机会，但是其内部资金缺乏，而外部融资的资金成本较高，加之企业负债能力差，获取资金的途径非常有限，因此特别需要资金。在这种情况下，企业兼并便在供求之间搭起了通道。

（二）财务协同效应的表现

1.利润增加。第一是营业收入的增加。并购的重要原因之一是因为整合后的企业可能会有更多的总营业收入。营业收入的增加主要来源于市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等。首先，在市场营销上，并购后会改善以前效果欠佳的广告、薄弱的分销网络和不平衡的产品系列等情况；其次，某些并购能获得技术和行业的战略优势，使企业在动荡的环境下，增加未来经营柔性；最后，企业并购另一企业而增大其市场力量，致使对市场的控制能力增强。第二是产品成本的降低。企业兼并整合后，经营效率可能比独立经营时更高。通过收购兼并而获得的经营高效率可在以下三方面体现出来：首先是生产、管理规模经济的实现。兼并前两个独立的企业可能至少其中一家没有达到最优生产规模和管理能力过剩，因此通过兼并整合，实现生产的规模经济，大大降低产品成本。其次是兼并整合后，相关经营活动的协调更容易且能够实现技术的转移，从而降低管理成本和技术开发成本。最后是其他已有资源的统筹利用。比如不同生产或销售期的产品在仓储时间上对库房的充分利用，从而降低单位存贮成本。

2.实现避税效应。各国不同类型的企业在资产、股息收入和利息收入等资本收益的税率及税收范围方面有很大的差异。正因为这些差异的存在，可以使企业通过并购实现合理避税的目的，减少企业的自由现金流出量，以达到增加企业利润的目的。通过并购活动，可以在以下三个方面来减少税额，实现税收的削减：

首先是亏损递延，实现合理避税。通常，一个具有大量现金流的企业通过兼并严重亏损企业，利用盈余抵补亏损可大幅度减少或延迟所得税额，故折现后的所得税额必将减少。

其次是两次转换避税。兼并公司不是将被兼并公司的股票直接转换为本公司股票，而是转换为可转换债券，一段时间后再将它们转化为普通股票。这种兼并方式在有些国家税收上由于企业付给这些债券的利息是预先从收入中减去的，税额由扣除利息后的盈余乘税率决定，可以少缴纳所得税。

最后是资产重估而增加的折旧避税。并购另一企业常涉及对该企业资产价值的重新评估和调整，若被兼并方的资产价值增加，年折旧额就会相应地增加，折旧抵税的作用将会增大。另外，若会计折旧方法改变为加速折旧方法，又会带来税收延迟的好处。

3.财务运作能力的提高。并购后企业可以通过一系列内部化的活动对资金统一调度，并将并购一方的低成本资金成本的内部资金，投资于另一方的高效率的项目上，从而使并购后的企业资金的整体使用效果更为提高，资金雄厚的企业并购一家具有发展潜力但资金有限的企业，可增强企业资金的利用效果。

（三）财务协同效应的评价指标

1.指标的选取。在评价企业并购的财务协同效应的时候，主要选取反映企业偿债能力的指标：速动比率、资产负债比率；还有衡量企业节税效应的指标：实际所得税率和所得税额。

2.节税效应分析。节税效应主要体现在并购新的企业后所带来税收方面的节约，主要表现在并购后可能享受新的税收优惠政策，如不同注册地有不同的税率，另外如果被并购企业在并购前处于亏损状态，并购后就可以利用被并购企业的亏损进行亏损抵扣和递延，因此，我们主要从实际所得税率和纳税额两个方面来衡量节税效应。并购后实际税率和并购前比较，若小于并购前，则说明企业通过并购达到了合理避税的目的。

三、企业并购的财务协同效应案例分析

（一）仁和药业收购泰力士并购协同效应的实践

1.并购双方基本情况

（1）泰力士公司的前身系南昌航天科技集团，创建于1979年，江西航天泰力士药业有限公司是一家以医药科研生产为根本，集科、工、贸于一体，产、供、销一条龙的国有企业改制而成的民营现代化医药公司。公司的主营：生产、销售片剂、散剂、颗粒剂、硬胶囊剂，食品生产、销售。公司在2003～2004年的主营业务曾达到3.4亿元的水平，但2005年有深度下跌，自2006年起逐渐增长，到2008年已经恢复到2003～2004年的水平：净利润和净资产收益率都是上市当年表现最好，随后就开始下滑。公司发展乏力是显而易见的，这也许就是公司走上出售控股权之路的主因。

（2）仁和药业简况。仁和药业的全称为仁和药业股份有限公司，属中药材及中成药加工行业，公司的前身系九江化纤股份有限公司，目前仁和药业的主营业务为生产、销售中西药及健康相关产品，包括胶囊剂、颗粒剂、片剂、栓剂、软膏剂、搽剂等药品以及健康相关产品，在市场上已经有了较强的竞争力。

仁和药业上市前后几年的业绩有了巨大的增长，主营业务收入1997年与1996年相比，增长了631.8%，其中1995年比上年增长了149.4%，1995~1997年三年平均增长幅度为每年98%；公司的净利润的年增长率也平均达到了74%；公司的每股收益和净资产收益率都达到了很高的水平。应该说，与同行业的泰力士相比较形成了鲜明的对照。仁和药业2009年 8月收购兼并了泰力士公司，收购仁和药业取得了较好的效应。

2.并购财务协同效应的分析

（1）营业收入的增加。2008年12月31日，仁和药业的营业收入为88195.24万元，公司于2009年8月实现并购，至2009年末公司的营业收入增加到了98276.97万元，之后的一年至2011年的9月，营业收入都有了大幅的提升。营业收入的增加主要来源于并购后市场营销、战略优势和对市场控制力的增强等，是企业并购财务协同效应的表现之一。

（2）产品成本的下降。2008年12月31日，仁和药业的产品成本为40052.96万元，2009年为并购的当年，产品成本稍有上升，因为企业收购之后需要一定的整合阶段，并购扩大了公司的规模，同时也会增加了产品的种类和数量，成本必会有所上升，到了2010年末，产品成本下降到了38494.85，则说明财务协同效应已经有所发挥，至2011年9月30日，产品成本更是有了明显的下降。通过对已有资源的统筹利用，实现了产品成本的降低，正是实现了财务协同效应的表现。

（3）偿债能力分析。由于并购的财务协同效应是指并购带来的财务方面的增效作用。这种效益的取得不是由于效率的提高而引起的，而是由于税法、会计处理惯例以及证券交易在内等内在的规定作用而产生的一种纯金钱上的效益。这种效应只在并购当年出现。所以我们主要关注的是上述指标2009年度及以后年度的变化。速动比率在并购当年从2.0538上升到了3.1546，而资产负债率从2008年30.1966%降低到2009年末的19.2029%。从这些变化趋势我们看到，两个指标都有所改善，使企业的偿债能力有所增强，获得了财务的协同效应。

（二）结论

并购的成功失败不仅仅在于是否能够完成交易，更在于交易完成后的经营绩效是否能够如期实现。仁和药业是目前国内比较大的药品生产企业，有强大的研发机构，有遍布全国的销售网络。笔者将此次并购行为视为仁和药业的战略性收购行为。企业和企业之间进行生产要素的购置和产品的销售都会发生大量的交易成本，作为上游企业的仁和药业并购相对的下游企业泰力士，并购可以减少用市场交易而产生的交易费用，仁和药业可以把并购的目标公司内部化为企业内部的一个成本中心或是利润中心，将目标企业的一部分利润纳入整个企业集团内部。同时，泰力士也作为一个生产型的药物公司，必然拥有其标准的生产线、技术和设备，可以为仁和药业的资产进行补充和调整，这相比让仁和药业重新购买设备建一个相同的厂来说，不仅节约了时间，而且节约了一大笔的费用，体现了财务协同的实现。最后，预期效应将引发股价的攀升。总之，从并购的财务协同效应来看，此并购案是积极的，正面的。

[1]张莫.盘点2007年中国并购：内资之间并购占据主流[EB/OL].http: //business.sohu.com/20071218/n254154572.shtml.2007-12-18.

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