销售型与持有型房地产投资回报差异及评价初探

朱仲贤

（中粮集团上海大悦城（上海新兰房地产开发有限公司） 上海 200070）

从1998年住房市场化改革开始，商品房取代了福利房成为我国住房的最主要来源，形成了以商品房为核心的一元化住房供应结构。2000年后，全国各大城市都将房地产作为当地的支柱产业，房地产市场从逐渐形成到不断壮大到取得了巨大成就。2003年开始，中国的房地产市场经过了近10年波澜壮阔的价值大发掘，尤其在以销售为核心的住宅地产市场，一线城市已经有超过10倍的价格上涨。2007—2008年这一轮宏观调控，使得部分长期从事销售型住宅地产开发商转向持有型商业地产。传统从事商业地产开发的开发商也因为整体经济环境的良好取得了长足发展。随着两股力量的同时发力，以持有型为核心的商业地产在2008年以后逐渐走到了房地产大潮的前沿。

2010年以来的最近一次房地产宏观调控，竭力挤压销售型房地产资金源头及销售回笼款，所以越来越多的销售型房地产商转向持有型。从根本上来说，销售型房地产过分依赖于政策的呵护，尤其作为资本密集型行业，融资渠道的畅通是决定生与死的关键所在。此轮调控的主要手段之一就是控制银行资金过度流入房地产市场。而对于长期经营的持有型房地产来说，他们的资金状况要好很多。经营性持有型物业可以从两个途径获得资金来源，一是物业租赁或经营所得的现金流，二是从银行获得的经营性物业贷款。

即便如此，在持续的紧缩政策下，主流开发商依然面临着资金链紧张的困境。这意味着目前开发商的商业模式正在逐步改变，探索新的商业模式成为了行业的重要课题。

一、销售型房地产

销售型房地产是以获得土地使用权后进行土地二级开发、建造，最终将开发完成的房地产销售作为目的的开发形式。

1、销售型房地产商业模型

销售型房地产开发过程及模式如下：首先，房地产开发公司进行准备工作，在报行政机关审批之前，房地产开发公司应办理好土地出让手续，委托有资质的勘察设计院对待建项目进行研究并制作报告书，应附有详细的规划设计参数和效果图，并落实足够的开发资金。其次，规划总图审查及确定规划设计条件；初步设计及施工图审查；规划报建图审查；施工报建；获得开工许可证。再次，施工阶段建设单位办理施工报建登记，开发商对工程进行发包，确定施工队伍（招标类工程通过招标确定施工队伍，非招标类工程直接发包），进行施工并不断监督施工进度与质量。最后，获得商品房预售许证，制定商品房预售方案；进入销售阶段，实现销售款回笼。

商业模式是公开的，无论持有型还是销售型，开发过程基本一致。在正常情况下，销售型房地产单个项目开发周期为24—36个月。36个月后基本可以实现销售回笼，小产证办理完成。

2、销售型房地产财务模型

对于一家企业而言，财务模型往往是保密的，不会公开的。一般销售型开发商在获得土地使用权并开工之后不久，会从银行获得项目开发贷款，一般项目抵押率为65%以下。根据各地、各个开发商的背景、能力不同而有所不同。

后期的开发资金基本依靠银行资金，一旦建设开发进度达到预售条件后，获得预售权，并开始预售。预售开始后，则开发商后期的资金基本依靠销售回笼款。销售回笼款有两个用途，一部分作为开发商日常开发费用和工程款，另外一部分则需要归还银行贷款。

从成本构成上来看，以一线城市为例，土地使用权获得成本约占总成本的30%，市场营销成本5%左右，融资成本10%以内，其余为建安成本和开发间接费等。销售毛利率往往高达50%以上。

3、销售型房地产特征及评价方式

销售型房地产的特征：开发产品商品化类似于产品销售，开发周期短，实现销售后通常无经营周期，以获得短期现金流为主，开发难度较低，对开发商自身开发能力、运营水平要求不高，对短期资金峰值要求高。所有开发成本都纳入存货，达到销售收入确认要求后，转为销售成本。

在分析销售型房地产投资回报与投资价值时，较多使用投资回报率ROI、净现金流现值NPV、内部收益率IRR等，使用投资回收期意义不大。根据过去5年的经验统计，销售型房地产投资回报率在35%～50%，房地产最为火爆的时期可以高达80%甚至更高。而IRR即使在如今调控政策之下部分地区也可以达到30%以上。除非是土地使用权获得价格过分高企的地王项目，IRR会在20%上下。

二、持有型房地产

持有型房地产开发是将土地开发完成后长期持有，类似于建设固定资产，获得长期租金收益的经营模式。

1、持有型房地产商业模型

持有型房地产的开发过程，从获得土地到报批报建、开工、开业基本与销售型房地产没有太大差异。但是开发前期对持有型房地产的定位、功能选择、动线设计、建筑设计有着相当高的要求，因为这些所有前期规划设计决定了未来持有型房地产的成败。开发完成后，持续经营期间为了获得更高的租金回报，对开发商或者后期的经营者提出了更高的要求，需要展现出相当的管理和运营能力。

通常持有型房地产开发周期控制在30个月以内，尽早开业代表着现金流的早日流入。房产证大都以大产证为主，房型分割仅仅为后期经营分割使用。

2、持有型房地产财务模型

持有型房地产开发阶段的资本投入和融资方式与销售型房地产基本一致，但是一旦达到开业经营状态，会将项目开发贷款转为经营性物业贷款。贷款归还则不以销售回笼款为途径，而是以后期经营现金流作为融资还款来源。

从成本构成来看，持有型房地产土地成本往往略低于销售型房地产。土地使用年限往往小于50年，而销售型则多以70年的住宅为主。而建安成本要远高于销售型房地产，建筑设计到施工要求更高。项目建设完工并不意味着项目完工，而是意味着经营期的开始。在持有型房地产财务模型下，很少会出现销售型常有的合作建房、信托等资金手段。

3、持有型房地产特征及评价方式

持有型房地产开发产品资本化，开发阶段大多数成本都可计入投资性房地产，记账方式与财务管理方式与固定资产类似。新会计准则下属于投资性房地产，类似固定资产投入。开发周期相对长，经营周期视同持续经营假设，以获得未来长期现金流为主，开发难度高。

在分析持有型房地产投资回报与投资价值时，较多使用经营利润率、投资回收期、动态投资回收期、净现金流现值NPV、内部收益率IRR等。根据行业经验，良好的持有型房地产项目2年左右可以实现现金流的盈亏平衡点，5年左右可以达到净利润的盈亏平衡点。而投资回收期超过15年，静态投资回收期接近20年。IRR则一般都在12%左右。这些指标都与项目总投资、年租金或经营收入密切相关。

根据以上销售型和持有型房地产商业模型与财务模型的区别，我们不难发现，将同一地块用于销售型开发还是持有型开发对于后期的评价存在天壤之别。尤其是对NPV、IRR等作为投资回报的重要指标存在近一倍的差异。如何权衡两者之间的投资回报考验着开发商和专业投资分析者，这同时也是本文重点讨论、分析的问题。

三、销售型与持有型房地产投资回报适用评价模型

前文所述销售型房地产IRR通常在30%以上，而持有型不高于15%，造成这一差异的重要原因是传统现金流动态投资回报情况下，越是前期的现金流折现越少，价值越高。所以，在此模型下，销售型房地产开发完成后可以快速获得现金回笼，IRR自然高企。持有型通过长期经营获得稳定现金流，越往后现金流入越可观，但是，按此内部收益率IRR数字无法与销售型做比较。同时，由于此类分析模型分析周期不会超过20年，20年以后的价值很难用合适的数据模型折算出现值。

目前能看到的较多的一种针对持有型房地产价值评估方式是：假设项目完工开业开始20年内按项目净现金流现值做测算，第21年按项目原始投资价值的50%作为回购价值，折现后与前20年价值相加后作为净现金流参与评价。从这两个阶段合并来分析NPV、IRR等指标。但是这样的分析也不能客观平衡持有型与销售型房地产两者之间的价值高低，因为即便如此，持有型的NPV和IRR也无法与销售型房地产的数值做直接比较。

1、评估新模型探讨

本文认为，在权衡销售型和持有型房地产评估模型的时候，可以分别使用不同的资金成本模型和原始投资价值来作为新的评估方法。

前提：第一，分析应在同一项目或类似项目之间做比较；第二，销售型和持有型的不同经营模式下使用的财务杠杆基本一致，并且按目前银行设定基本要求的65%为分析基础。65%的项目融资抵押率，即1/3为权益资本，2/3为债务资本或融资资本。

具体来说，销售型房地产沿用以往的评估模型，选取类似总资本资产加权平均成本模型（WACC）评估，WACC模型是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。而实际计算时对应的投资流出、现金流流出以项目总投资作为投入基数，计算NPV和IRR。

对于持有型房地产评估模型则选取权益资本定价模型，类似资本资产定价模型（CAPM），用来确定具有投资者投入的资本所在项目所要求的收益率。实际计算时，对应的投入资金现金流出作为投入基数，再按传统的净现金流方式计算房地产持有期间的经营或租赁期间现金流，从而计算出NPV和IRR。按此模式，销售型和持有型房地产两者之间出现了可比性，可以衡量同一项目不同经营模式下的比较。

理论依据：所有评估模型都围绕着资金的时间价值做分析，对于销售型房地产开发和销售来说，在整个开发过程中债务融资基本与开发商的权益资本同时进出，融资资本的回报虽然不高，但高额的投资回报都由权益资本投资人获取，所以评价时，按总资本评估。但是对于持有型房地产开发与后期长期经营而言，债务融资资本在整个项目周期的前阶段参与，后期归还债务逐渐淡出经营期间。债务资本的回报与开发商的权益资本相比并不十分悬殊。也就是说，整个开发与经营周期内资本都以开发商的权益资本为主，债务资本成本在项目经营期内作为现金流出支付给债权人。由此不难看出，持有型房地产价值评估时使用权益资本作为投入资本资金流出，与后期持有经营期间内的净现金流入作为整个价值评估计算依据。

2、结论

由于笔者实际工作中遇到此类问题较多，在长期工作中逐渐将这两种方式做比较后，发现新的评估方法比较科学，也比较符合现实情况。由于使用了权益资本作为净现金流现值NPV、内部收益率IRR分析时，初期的现金流出比原传统模型少了2/3，仅为原计算模型的1/3。从而NPV和IRR分别有一倍多的增长，这些评价指标在与销售型房地产做比较时已经较为客观，能合理地比较同一项目的不同经营模式。