上市公司现金股利政策动因研究

西南财经大学 刘梦婷

股利支付是资本收益的分配环节，不同的分配方式往往影响着投资者的投资回报，公司资金的筹集以及公司的价值，而外部的经济环境以及企业内部的财务关系也同时决定不同股利政策的选择。从股东利益出发，分红往往是保护投资者、促进证券市场健康发展的重要举措之一，现金股利的派发更值得关注，因此本文对现金股利政策的动因进行剖析。

一、上市公司股利政策现状

（一）现金股利分配呈上升趋势 我国企业支付股利的形式主要以现金股利、股票股利为主。然而自1998年税收政策改革开始，因对股票股利也需征收20%的所得税，现金股利为主的政策的引导使得股票股利呈明显下降趋势，而现金股利逐渐占据主要地位。2008年至2010年，实现现金分红的上市公司家数分别为856家、1006家和1321家，占同期上市公司总家数比例分别为52%、55%和61%；现金分红金额分别为3423亿元、3890亿元和5006亿元；平均每股现金分红分别为0.08元、0.09元和0.13元，均呈上升趋势。2010年，A股全部上市公司派现约占净利润的三成，中小板和创业板公司派现比例超过三成，75%以上的中小板和创业板公司派发了现金红利。

（二）上市公司现金股利发放意识淡薄 从财务管理的观点出发，在保留经营与发展的资金后，企业应该将现金以股利的方式回馈给投资者，但现实情况却是我国有较多的上市公司虽然盈利但并不分配现金股利。1990年至2010年6月，A股20年共融资36429亿元，现金分红16049亿元，融资总额是分红总额的2.27倍。这一现象也是我国证券市场健康发展的阻碍之一，并且与成熟市场相比差距仍较大。这种现象主要体现为：一是上市公司分红意愿不强，主动回报股东的意识明显不够；二是仍然存在较多公司缺乏对分红的具体规划，决策程序不够严格、严密，可预期性差；三是在分红的上市公司中，平均股息率也明显偏低，不少投资者过于倚重二级市场溢价，却不重视公司现金股利回报。

（三）现金股利分配不稳定且部分公司存在“超派现”我国少有上市公司能够保持股利分配的连续性，且每次分配也具有随意性，时间间隔不定，每次分配数额也不定，受外部环境以及公司盈利能力等的影响，连续稳定发放股利的上市公司实属少数。

与此同时，“超派现”也仍然存在，超派现即每股派现金额大于每股经营现金流量。高派现行为的出现，表面上代表该公司的经营业绩良好，给予股东丰厚的股利回报，但从公司的长远发展考虑，超派现使企业存在一定的经营风险。企业为了应对由超额分红带来的风险，往往采取配股或发行新股的方式弥补缺口，这也就造成了我国配股与分红往往共存的现象。因此，与成熟的西方国家资本市场相比，我国上市公司总体呈现出现金股利政策多元化且不规律的格局。

二、现金股利因素分析

（一）法律法规因素 基于保护中小投资者的考虑，我国证监会逐渐加强鼓励上市公司发放现金股利的政策引导，从而争取提高上市公司对于股东的回报，逐渐引导所有上市公司树立回报股东的意识。

政策的引导促进上市公司合理制定红利分配政策，对提高现金分红的稳定性与回报率起了较大的改进作用。证监会也明确表示将进一步采取措施提升上市公司的分红水平，这些措施包括上市公司从首次公开发行股票开始，招股说明书中应细化回报规划、分红政策计划，并作为重大事项加以提示，提升分红事项的透明度。而结合此次政策变化趋势回顾证监会的政策变化历程，可以清晰的看出证监会规范上市公司现金股利发放情况的决心。2001年证监会发布《上市公司新股发行管理办法》首次将企业的再融资与分红派息进行关联，提请董事会重点关注，2006年明确规定“最近三年以现金或股票方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的20%”作为上市公司发行新股的条件之一。其后在2008年又将比例上调至30%。笔者认为，这种政策的拓展对于缩短与成熟资本市场的差距有着一定的正面促进作用，资本市场最基本的盈利即是提高分红水平以及提高投资回报率，相较于短期的市场投机行为，这才是资本市场吸引投资者参与的主要标准。

（二）股权结构因素 主要包括：

（1）股权集中度。笔者根据CS M A R数据库对于上市公司的股权结构状况进行了统计整理发现自2005年以来，我国上市公司第一大股东的持股比例一直在40%左右，在2010年第一大股东持股比例达到36.51%。而第二大股东一直维持在9%左右，其中2010年平均持股比例为9.18%。虽然第一大股东的持股比例相较2005年之前处于下降趋势，但股权集中度仍相对较高。

基于委托代理理论，公司经营权若属于控股股东，则委托代理问题将转化为控股股东与中小股东之间的委托代理问题，由此产生控股股东的控制权收益。这种控制权收益主要来自于两大方面，即控制权的共享收益以及私有收益。共享收益来源于“同股同酬”即随着股东控制股权比例增加，其按照控股比例同比例增加的分配收益。同时，因为控股股东拥有不同于中小股东独有的企业资源控制权，因此有能力独占中小股东所不能获得的私人收益。而这种私人收益往往高于按持股比例所分配的共享收益，因此股权比例的提高增强了大股东谋取私人利益的动机，往往会以关联交易等方式“掏空”公司。笔者认为，在条件允许下，控股股东会因追求个人利益最大化，选择不分配现金股利，保留大量现金利用关联交易谋取控制权收益，而这也就是部分上市公司“惜派现”的原因之一。但当外部监管或者关联交易的基础条件无法满足且控股股东所占股权比例较大时，控股股东将退而求其次选择利用发放现金股利来谋求共享的控制权收益。虽然在此之前，许多学者研究认为控股股东有利用股利政策转移现金的倾向（原红旗，2004），但从另一个角度思考，发生诸如关联交易的“掏空”行为多依赖于充足的现金流，现金股利的发放正可以在一定程度上遏制控股股东攫取私人收益，从而保护中小股东的利益，促进我国资本市场的健康发展。

（2）股权属性。我国现有上市公司多由国有企业改制而来，但为确保改制不影响国家对于企业的实际控制权，形成了多数上市公司国有股股权占据较大比例的局面。据统计数据显示，国有股占总股本的比例虽然在近几年有下降趋势，但近5年仍维持在25%上下，对于公司决策等仍具有重大影响。而在对于国有股股权比例与公司价值的研究当中，二者的关系研究结果主要分为两类，即国有股比例与公司绩效显著负相关（杜莹、刘立国，2002）以及国家股比例与公司绩效呈显著的U型关系（吴淑琨，2002）。在公司价值最大化的财务目标的大前提下，国有股控股股东可以利用股利政策得以实现。笔者认为，在国有股股权比例较低时，内部人控制问题更易发生，从而产生管理层与股东之间的委托代理问题，管理层更倾向于低风险经营，保留充足现金流，选择低现金股利。且无法排除产生较为严重的利益侵占，因此企业缺乏利用现金股利降低代理成本的动机。但当国有股比例上升到一定比例时，出于保护国有资产的考虑，控股股东将会更多关注公司价值的提升，发放更多的现金股利从而减少利益侵占的行为。从这一角度分析，现金股利可以减少内部人控制所带来的利益侵占问题。

（3）股权流通性。股权分置改革之前，国家股及法人股具有不可流通性，而这种不可流通性的股票转让价格较流动性股票低，因此对于国家股和法人股股东单位这些大股东而言，相较于追求资本利得现金股利的发放是实现股权价值的更好方式。因此现金股利可以短期见效且回报率较高。相比之下，中小股东更倾向于资本转让利得，因为其持有股票具有流通性，股票的价值可以在资本市场上以交换流通得以实现，且通过这种方式获得的利得往往高于单纯的现金股利。就算可能存在一定的市场风险，但大多中小股东进入资本市场时，更多的是希望获得股票转让所带来的超额收益，也即存在一定的盈利预期。然而中小股东在与大股东的博弈中往往因控制权较低而处于弱势地位，因此制定的股利政策将会更多的满足大股东的利益，最终可能发生“超派现”行为。但所幸的是随着我国开始股权分置改革，股票的流通性逐年上升，根据对于上市公司股权结构数据的整理，笔者发现上市公司流通股占总股本的比例由2005年的41.54%已经上升到2010年的69%，相信随着股权分置改革的逐渐铺开，上市公司超派现的圈钱模式将会被打破，对维护中小股东权益起到促进作用。

（三）公司因素 股利支付水平可以从一定程度上代表企业的持久性盈利及营运水平（魏刚，2000），尽管代表企业盈利水平的持久性问题在学术上仍值得商榷，但一般来说，在整体盈利水平较好时，企业确实有动机以现金股利政策作为信号向外界展示其较高的回报率，从而进一步吸引更多的投资者。因此当企业在盈利及筹资能力较强时，有能力且倾向发放现金股利。既然如此，为何盈利的上市公司仍然不愿意派现，派发现金股利对于企业情况的传达不仅仅局限于企业的盈利能力，更可以成为企业是否具有优良投资机会或是否采取进一步扩张的信号。因为当企业面临扩张以及外部优质投资机会的压力时，企业更愿意留存现金用于良好的投资机会，因此也会相应的减少现金股利的派发。反观当下，在市场竞争尤为激烈时，很多上市公司更倾向于资本以及实体的扩张，而不愿意因现金流不足而造成良好投资机会的丧失，种种压力促使企业保留其留存收益以备不时之需，此种行为部分造成了上市公司的“惜派现”行为。

三、现金股利政策完善建议

（一）渐进式推进资本利得税 目前上市公司对于派红利是征税的，但对交易利得并未征税。虽然多年以前免除资本利得税是出于促进证券市场发展的考虑，但也因此形成了投资者不重视长期投资，普遍追求利用价差投机套利，而上市公司为满足投资者心理不重视分红派现，实质上是损害了投资者的利益，不利于证券市场进一步的健康发展。因此可考虑在不损害当今证券市场发展良好势头的情况下，渐进式推进资本利得税。但在追求效率的同时也应尽量避免丧失公平应充分考虑中小投资者的利益，可考虑将征收比例与持股时间挂钩，建立鼓励长期投资的税制结构。

（二）完善分红政策及其决策机制 规范上市公司分红政策，鼓励上市公司细化其分红规划、形式、条件等，更多从投资者角度出发，增强现金股利分配的透明度，引领投资人做出争取决策。并且红利分配作为上市公司董事会和股东大会的重要决策事项，在政策确定后，应规定不得随意调整降低对股东的分配水平。因经营状况发生重大变化而调整分配计划的，也应该以保护股东权益为出发点，严格依程序进行决策的更改。证监会方面可以考虑加强对上市公司利润分配决策和执行的监管，对上市公司的分红问题做出全面检查、监督，并对不当行为严肃处理。

（三）规范市场发展，坚决打击利益输送等违规行为 在可以实现私人控制权收益的情况下，控股股东更倾向侵占中小股东权益。对此，应从内外两方面对控股股东的行为给予一定的约束与监督。从企业内部着手，可以适当调整股权结构，集中中小股东的股权比例，加强监事会等内部监督部门的职能，为外部监督提供有利环境。就外部监管而言，可以完善关联股东的信息披露制度，尽量避免隐匿性关联交易的发生。同时应不断更新有关关联交易的法规政策从而有效遏制当今上市公司不断推陈出新的关联交易手段。总之，证监会应进一步规范市场发展，坚决打击各种内幕交易、利益输送和市场操纵等违规行为，保护投资者利益。

［1］王化成、李春玲、卢闯：《控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究》，《管理世界》2007年第1期。

［2］李春玲：《控股股东与上市公司股利政策》，人民出版社2009年版。