上市公司过度投资行为原因及对策分析

延安大学 李 丽 邹 彪

企业投资行为作为公司价值增加的基础、企业成长的主要动因和未来现金流增加的源泉，其效率直接关系到企业的可持续发展。然而，近年来的研究却发现，上市公司的投资行为往往并不能带来价值增值，相反还在毁灭价值。这就引发了人们对企业投资效率的关注。

一、过度投资的界定及衡量标准

（一）过度投资界定 詹森（Jesen，1989）的研究为过度投资研究奠定了理论基础，他指出，过度投资是指企业将大量资金投资于非盈利项目，即净现值（NPV）为负的项目，从而损害公司所有者和债权人的利益，降低资金配置效率的一种投资决策行为。Richardson则将过度投资定义为超出企业资本保持和净现值为正的新投资后的投资支出，认为：企业的新增投资可分为两部分，一部分为正常投资，即预期的投资支出，这部分与企业的发展机会、融资约束等情况有关；另一部分为企业的非正常投资，其或为正或为负，正的代表过度投资，负的则为投资不足。

在国内学者的研究中，潘敏、金岩认为从投资效率的角度观察，把企业资金投于各种效益并非理想的新项目，以期望借此来扩大企业规模，甚至把资金投资于一些与企业主营业务无关的领域，这类行为均属于过度投资行为。刘星着眼于非理性投资行为，认为上市公司非理性投资行为是上市公司的经营决策者仅仅从自身利益或单边利益考虑，通过影响内部制度建立、运行机制设计、决策程序安排等环节，违背公司利益最大化或相关利益最大化所产生的投资行为。

（二）过度投资衡量标准 过度投资与企业的自由现金流有关，要度量企业的过度投资程度，需要先考察企业的自由现金流，根据过度投资假说，如果企业拥有大量的自由现金流，管理者就会倾向去投资那些不好的项目（净现值为负的项目）结果导致过度投资。1989年郎咸平和Litzenberger从股利政策角度对该假说进行了实证检验，进一步支持了其正确性。二人认为可将托宾的Q值作为企业过度投资的指示器，并在研究中提出了两个重要命题：（1）大于1的平均Q值比率是企业处于价值最大化的投资水平的一个必要条件；（2）小于1的平均Q值比率是企业处于过度投资状态的充分条件。上述两个命题为研究企业过度投资提供了一个重要的衡量标准。此后，学术界所广泛使用的利用托宾Q值来对上市公司过度投资进行研究的方法也大多来源于此。

二、上市公司过度投资现状

近年来，我国G D P一直持续高速增长，资本市场也随之有了较快的发展，上市公司的规模越来越大、数量越来越多，各种投资活动也越发活跃。鉴于我国目前正处于转型期的特殊经济背景，转轨中的上市公司的过度投资行为日益受到人们的重视，近几年国内不少学者也开始通过上市公司财务数据对这种状况进行实证研究。李增福、唐春阳对沪深838家上市公司的研究表明，1998年～2002年五年间，沪深全部上市公司的资本性投资年均增长18.743%，而同期上市公司的EVA则表明，上市公司作为一个整体，五年来不仅没有为股东创造任何价值，反而在毁灭价值；张功富研究发现，2000年～2005年间的工业类上市公司平均每获得1元得自由现金流，就有0.19元用于过渡投资，0.55元以现金或有价证券的形式保留在企业中。由此可见，我国资本市场在高速发展的同时，上市公司的过度投资也日益明显，且有不断加剧的倾向。

鉴于企业过度投资的危害性和我国经济背景的特殊性，应当对过度投资产生的动机及原因进行深入的分析，以便有效的加以防范和解决。

三、上市公司过度投资行为的动机分析

（一）管理者控制型动机 管理者控制型过度投资主要是管理者私人利益理性条件下发生的，实质上是一种管理者机会主义动机，即管理者在追求自身利益时会采取各种手段，甚至不惜损害公司其他相关利益者的利益。企业经营权和所有权的分离，使公司管理层掌握了企业的经营管理权并拥有了内部信息的优势，当企业经营者在进行投资决策时，管理者可能从自身利益出发，选择有利于自己而非有益于股东的扩大投资项目等过度投资。这类投资有助于经理人员获得额外收益，这类额外收益既包括了货币收益，也包括了非货币收益。货币收益是由于企业经营规模的扩大而带来的报酬的增加；非货币收益主要来源于管理者的控制权收益，包括经营大规模企业所带来的威望、地位等。

（二）大股东控制型动机 大股东在企业投资中的收益分为两种：控制权的共享收益和私人收益。这两种收益并非是互相排斥的，相反这两种因素通常都在起作用。当股东的控制权权利大大超过其收益权利时，牺牲小股东的利益来为自己谋取福利的动机就特别强烈。大股东掌握着公司控制权，利用过度投资来为自己谋利益是其私人利益理性扩张的必然结果。凭借其股权优势，同时小股东在企业无法行使有效的控制权，大股东势必会因自己的利益而去侵占小股东的利益。此时的小股东只有在股票市场上采用“用脚投票”的方式来维护自身利益。

（三）管理者与大股东合谋控制型动机 管理者与大股东合谋控制型，是指当企业管理者理性动机与大股东理性动机一致时双方达成的一种均衡，这种合谋可能是出于公司利益（实质上是全体股东利益），也有可能出于私人利益的考虑。由于私人利益前文已经分别进行论述，故在此略过。出于公司利益的考虑而进行过度投资主要发生在企业财务危机时，这种情况下，企业管理者和大股东联合起来进行过度投资，损害的是公司债权人的利益。

四、上市公司过度投资行为的原因分析

（一）企业股利强制分配政策缺位引发过度投资 股东作为公司的出资人和所有者，有权享受公司经营所带来的利润，即获得股利。但是否发放股利的决策权却掌握在管理层手中。由于相关股利分配规制政策的缺位，导致我国大量上市公司出现长期不发放股利、有利润不积极兑现、拖延分红以及利用会计制度上的漏洞转移利润等一系列问题。而这些问题导致的最直接后果就是增加企业的自由现金流，为公司管理者过度投资提供了资金支持。

（二）上市公司治理结构缺陷引发过度投资 关于公司过度投资的根源，多数学者认为是现代公司两权分离所形成的企业所有者与经营者之间的委托代理问题，正是由于上市公司治理结构本身存在着诸多缺陷，才导致了企业过度投资的出现。

在两权分离的状况下，能否最大限度降低企业的代理成本，关键就在于公司治理结构的设计。所谓公司治理结构是指用以支配企业相关利益各方之间关系的一套制度安排，它由一系列的契约构成，界定了权利、风险和收益在企业利益相关者间的分配。从理论上讲，一个理想的公司治理结构至少要具有以下几个最基本的特点：首先，信息必须对称，即股东要有充分的信息，使其能够辨认经理人员的能力及行为是否符合其利益需求；其次，企业必须能够让最有经营能力的人来管理，这里包含两个方面，一是聘用经理人员时要以其经营能力为标准，二是发现其他更有能力的人员时，应该能够及时更换；最后，企业经营者要拥有足够的管理权，以便能够充分发挥其管理才能。但是现实中，由于种种因素的影响，这种理想状态实际上是很难存在的。因此本文认为，目前我国上市公司的以下治理结构缺陷正是导致过度投资的主要原因。

（1）政府过度干预导致企业过度投资。过度投资实质上是由于经理与股东之间的代理冲突所引发的一种代理成本，而竞争中的破产清算威胁则可以帮助企业减少这方面的代理问题。企业被清算不仅损害股东利益，也会使企业经理的利益受到损失。被破产清算后，经理人将不仅失去与其职位相关的所有利益（包括薪水、地位、名誉等），更易给其他人造成一种无能的表象，在激烈竞争的劳动力市场上，这样的职业经理人是很难再找到类似工作的。因此，企业破产清算在委托代理双方的相互博弈中是对职业经理人败德行为的一种承诺行动，是可置信的威胁，在这种情况下，双方博弈的最优选择只能是股东为避免其利益受损势而加强对经理人员的监督，经理人员为自身利益必须更加勤勉工作。

但是，由于我国政府对企业，特别是国有企业的过度干预，使得上述威胁变得不可置信，从而改变了双方的博弈结果。首先，破产清算对企业经理人的位置影响几乎是不大的，企业经理人的任免在很大程度上受到官员的影响，即使企业经理人过度投资导致所有者利益受损，经理人也可以采取各类方式向官员行贿以避免被更换。其次，我国的企业退市机制尚未健全，多数企业尤其是国有企业即使濒临绝境也不会受到破产清算的威胁。国有企业濒临绝境时只需向政府求援即可，而地方政府官员往往为了自己的行政目标（如税收、增加财政收入、增加G D P、扩大就业等）也不会轻易让本地企业进入破产清算程序，一般都是通过行政手段安排其他公司将其收购，或者向其拨款，帮助其度过难关。这些最终都会削弱市场竞争机制对企业经理人员的威胁。即使企业经理人员过度投资，其为之付出的代价也是非常小的。因此，政府对企业的过度干预在很大程度上对企业过度投资是有推动作用的。

（2）股东控制权的残缺导致企业过度投资。股东作为企业的出资人和企业的所有者，追求股票价值的最大化是其首要目标。为实现这一目的，股东有权参与企业的经营决策，并对经理人的行为进行监督。但事实上，这种机制是很难发挥作用的。这就使企业经营管理者有了可乘之机，利用过度投资掠夺或侵害股东特别是小股东的利益。

首先，个人股东受自身经济能力的限制，特别是《股票发行与交易管理暂行条例》中对于个人不得持有一个上市公司5‰以上发行在外的普通股股份的约束，使得个人股东注定只是小股民，他们很难通过股东大会直接参与公司的经营管理决策。其次，即使小股民有机会通过股东大会参与公司的经营决策，这对企业也只是事前或事后控制，很难对企业的日常经营决策起到较大影响。股东无论大小，都有对企业经营者进行监督的权利。但由于监督需要获取充分信息而导致监督成本的存在，大小股东在监督上又存在着相互的博弈。因为所持股份的比例不同，大小股东从监督中获得的收益也并不一样。在监督成本相同的情况下，大股东从监督中得到的收益要明显高于小股东。在这里，大股东相当于“智猪博弈”模型中的“大猪”，小股东则类似于“小猪”，最后的博弈结果只能是大股东承担起搜集信息、监督经理的职责，小股东则搭大股东的便车。这样的漏洞，又为大股东和企业经营者合谋利用过度投资侵害小股东利益提供了可能。

（三）管理者投资决策中过度自信引发过度投资 企业的投资决策需要由管理者来进行，在不存在利己动机的条件下，能否防止过度投资在于管理者的决策是否理性。然而大量心理学研究表明，人类的行为决策不可能时时做到完全理性。现实当中，人们往往存在过度自信的倾向，即过分相信自己的能力，高估成功的可能性以及个人掌握信息的完全性和准确性。同时，又由于竞争选拔机制的存在，这种过度自信在企业管理中表现的尤为明显。过度自信者在投资决策中往往会高估投资项目带来的收益（或者并购带来的协同效应），低估潜在风险，这时候，即使他们按照最大化效用原则行事，也有可能造成过度投资。郝颖的实证研究也证明了这一点，在我国特殊的股权制度安排和智力结构下，过度自信的高管人员更容易过度投资。

（四）企业所有者财务考核与激励不当导致过度投资 我国企业现行的对经营者当期绩效评价方法中，净利润的绝对数使用非常频繁，使得一些经理出于个人原因而投资热情高涨。在投资决策时，不管项目报酬率是否低于该企业的最优报酬率，只要大于零就可以有效增加企业利润的绝对数，在业绩评价时对自身有利，就会增加经理自身的效用，从而降低了该企业的投资效率。

五、上市公司过度投资行为治理对策

（一）优化公司治理结构，完善信息披露机制 要制止企业的过度投资行为要从完善公司治理结构上入手，正是公司治理结构中出现的漏洞，才让上述三种类型的动机有了实现的可能性。在我国既定的股权结构下，董事会和管理层往往呈现出“同构化”，公司控制权被牢牢掌握在董事长、总经理等人手上，对过度投资行为无法形成有效的制衡。为防止企业内部关键人决策，必须尽快健全董事会制度，增强独立董事在公司中的监督作用，以确保公司的投资决策符合企业价值最大化的要求。提高董事会的独立性和效率不仅要控制董事会规模和外部董事的比例，还必须完善董事会各下设委员会的设置等制度安排。同时要完善企业的信息披露机制，确保信息披露的及时性和准确性，形成多方监督，多方制衡的良好局面，有效抑制上市公司的过度投资行为的发生。

（二）建立科学的投资决策形成机制 企业的投资决策必须杜绝依据决策者个人喜好、经验及预期来随意决定的模式，应采用公开透明的决策程序，依靠制度化的决策模式来消除因管理者过度自信而导致的非效率投资行为。

上市公司必须建立起严格规范的投资决策程序，并严格按照“获取信息——分析问题——制定决策——审核决策——决策形成——执行反馈”的程序来制定投资决策，加强对投资行为的事中控制。同时，在投资决策参与人员构成方面，应根据学历、经验、年龄、性格特点等因素进行优化配置，避免因盲目、轻率等非理性因素影响而作出不合理的投资决策。

（三）改变现行企业绩效评价方式 目前，企业管理者经营绩效衡量指标多侧重于当期数据，对企业长期绩效考核重视程度不够。再加上绩效考核中对当期利润的过分追逐，导致企业管理者有很大的过度投资动机。为减少企业的非效率投资行为发生，企业必须改变现行绩效评价方式，完善企业管理者评价指标体系，增加反映企业长期绩效指标的权重，促进评价内容从更加注重数量向更加注重发展质量转变。

（四）严刑峻法保证信托责任的推行 企业管理者为一己之利而置股东利益于不顾，实质在于信托责任的缺失。信托简言之就是“受人之托，代人理财”，而上市公司所有者和经营者的关系恰好如此。信托责任作为保证企业管理者信托行为顺利实行的内在机制，其顺利推行必须依靠法律的保障。只有严刑峻法才能保证信托责任的顺利推行，确保受托人能按照委托人的意愿对公司进行管理。

（五）修正现行上市公司股东大会投票制度 如前所述，我国存在着控股股东侵害小股东的利益的问题，而大股东实现对企业的控制正是基于现行投票制度中的“一股一票”的多数票投票立宪制。《公司法》中关于投票制度的规定无形之中给控股股东操纵股东大会、董事会以及管理层披上了合法外衣，为控股股东利用操纵公司投资行为来侵蚀小股东利益提供了机会，同时也打击了小股东参与企业经营管理决策的积极性。要改变这一状况，有必要对现行的“一股一票”制进行修正，在股东大会和董事会的议事规则中对大股东的投票权进行限制或者采用分段表决制度或者最高表决权限制。

［1］何俊：《上市公司治理结构的实证分析》，《经济研究》1998年第5期。