欧元的失败

◎ 马丁·费尔德斯坦

作者系美国哈佛大学教授、美国总统经济顾问委员会前主席。本文是作者为中国发展高层论坛2012年会所撰写的背景报告，由中国发展研究基金会提供。

现在人们可以将欧元视为一个失败的实验了。自1999年启用欧元开始，仅在十几年后就面临惨败，这并不是一个意外事件，也不是官僚机构管理不善的结果。

要想在一个多元化国家群体中强加一种单一货币机制，这种失败是不可避免的。欧元的失败引发了诸多负面经济效应，如，数个欧洲国家爆发主权债务危机、欧洲主要银行生存状况堪忧、欧元区内失业率普遍较高、绝大多数欧元区国家面临庞大的贸易赤字。

创建和谐欧洲的美好政治愿望也破灭了。作为对希腊和意大利实施财政救助的条件，法国和德国要求被援助国实施痛苦的财政紧缩措施，而且这两国政府就欧洲央行的职能和如何分担财政援助等问题上产生了意见分歧。

起初驱使欧盟建立欧洲货币联盟和使用欧元的动力来源于政治目的，而非经济目的。欧洲政治家认为使用通用货币能够使欧洲民众对欧盟产生更强的归属感，而且将制订货币政策的责任从各国政府转移到位于法兰克福的欧洲央行，这还意味着政治权力的转移。

过去，促进欧洲一体化的主要政治动机是为了提升欧洲在国际事务中的分量或许现在依然如此。1956年，就在美国迫使法国和英国从苏伊士运河撤兵后不久，德国总理康拉德.阿登纳向法国一位政治家表示，任何一个欧洲国家单凭一己之力永远都不会成为主宰世界的力量，但是“还有一个，也是唯一一个，能够让欧洲国家在国际舞台上发挥决定性作用的办法——那就是联合起来，建立一个统一的欧洲…欧洲会雪耻的”。一年后，欧洲国家签署了《罗马条约》，建立起欧洲共同市场。

1967年欧洲共同市场扩充成为欧洲共同体，1992年《马斯特里赫特条约》见证了欧盟的诞生，由此创建出更大的自由贸易区域，为劳动力的自由流动创造条件，并且就使用单一货币、在欧洲建立商品和服务一体化市场等问题制定了时间表。欧洲委员会希望以此为基础，日后进一步提高政治的统一性。它还冠冕堂皇地提出，只有在欧盟成员国使用单一货币的情况下，自由贸易区才能取得成功。(当然，没有任何经济学逻辑或实例表明，自由贸易必须在使用单一货币的情况下才得以实现。例如，《北美自由贸易协定》的签署成功地刺激了贸易往来，但从没有人提出美国、加拿大和墨西哥应该使用通用货币。)

德国政府最初反对使用单一货币的决策，因为它不愿放弃德国马克及其在战后建立起的价格稳定和经济繁荣的局面。不过最终它还是屈服了，法国和其他欧洲国家制订了采用单一货币的时间表，并于1999年推出欧元。虽然如此，德国还是影响到欧洲中央银行的一些特性，如，该银行在形式上保持独立，以维持物价稳定为唯一政策目标，不得购买成员国国债，确定了“不得拯救”破产国家的条款，且总部设于法兰克福。德国还强行推动欧盟签署稳定协议，协议规定对预算赤字超过本国GDP三分之一或债务超过本国GDP60%的国家实施经济处罚。然而不久后法国和德国就违反了该协议。欧盟部长理事会投票决定不对这两国实施经济惩罚，稳定协议的约束力因此被削弱，该协议也就形同虚设。

欧元的灭亡宿命

早在欧元正式面世之前，经济学家就指出单一货币政策会对欧洲经济造成不利影响。(请见本人于1992年发表在《经济学家》上的文章《对欧元说不》，或发表在《外交事务》1997年11／12月刊上的文章《货币联盟和国际冲突》)使用单一货币要求货币联盟内的所有国家制定相同的货币政策并使用相同的基准利率，只有当信用风险的差异可以被市场感知时，借款方才能采用不同的利率。单一货币还意味着货币联盟内各国采用固定汇率制，并对其它所有货币保持相同的汇率——即使其成员国会从货币相对价值的变动中获益，依然如此。经济学家认为欧元会加大欧元区产出和就业的波动性，在总需求下降的情况下大幅减缓相应的调整过程，并导致欧洲和世界其它国家之间产生长期贸易失衡。事实上，所有这些负面效应都已经在近几年里变成现实。

为什么会出现以上问题呢?如果一个国家拥有独立的货币政策，那么需求下降时，它可以通过调低利率来刺激经济活动。然而，欧洲央行制定货币政策时必须要考虑货币联盟内所有成员国的整体经济形势，结果就会造成以下局面：欧洲央行制订的利率对于失业率上升的国家过高，而对于薪资水平迅速上涨的国家又过低。另外，德国经济规模明显超过其它欧洲国家，因此欧洲央行在制定货币政策时必须更多地考虑德国的经济形势，而相对忽略其它国家。

在意大利和西班牙等欧洲国家，国内较高的通胀预期导致利率水平居高不下，而欧洲央行强硬的反通胀政策却压低了其利率水平。在低利率的条件下，这些国家的居民和政府纷纷提高了贷款额。居民用贷款来购房，由此刺激了住房建筑业，并抬高房价。政府则用借来的钱来资助更大规模的社会福利项目。

借贷激增导致希腊、爱尔兰、意大利和西班牙等多个国家的个人和公共债务GDP占比急剧上升。尽管这意味着贷方面对的风险增大，但全球资本市场并没有提高这些债务水平急速攀升的国家的利率。债券投资者忽略了《马斯特里赫特条约》中的“不拯救”条款，一厢情愿地认为购买这些国家的国债与购买欧洲货币联盟中其它国家的国债同等安全，结果希腊和意大利的国债利率与德国的国债利率之间只存在百分之零点几的差别。

在货币联盟成立之前，庞大的财政赤字通常会导致利率升高或汇率降低。这些市场讯息相当于提醒政府减少借款的自动预警信号。而货币联盟消除了这些市场信号，也阻碍了融资成本上升——较高的融资成本原本可以限制家庭贷款。最终导致这些国家政府借债过度，银行放贷过度，而房价虚高。

2010年初，市场认识到将所有欧元区国家视为同等安全的经济体是个错误，随后希腊、意大利和西班牙的主权债务利率开始上升。在市场的自我强化机制影响下，主权债务利率上升将这些国家推向破产的边缘。希腊的情况尤为严重：由于市场担心希腊可能无力偿还贷款，所以希腊的借款利率开始上升，人们预期未来它需要支付更高的利息付款，而这意味着希腊要在未来承担更沉重的债务负担。最初人们只是担心希腊的流动性问题，即担心希腊是否有足够现金支付下一笔债务利息，但后来流动性问题逐渐演变成了清偿能力问题，即人们开始担心希腊或许永无能力偿还其现有和正在积累的债务。这种担忧进一步推高了希腊的借款利率，并最终导致希腊主权债务的部分持有者协商同意希腊部分债务违约，即允许将希腊债券的面值减记50%。希腊的情况还促使人们注意到意大利政府债务的风险，导致意大利国债利率从2010年4月的不足4%上升到了2011年11月的7%之上。如此高的利率会导致意大利的债务增速超过国民收入，将意大利推向破产的边缘。

不同的市场动态影响到欧洲商业银行和欧洲政府间的关系。商业银行对国债进行了大量投资，所以国债贬值无疑使这些商业银行损失惨重。银行不得不求助于本国政府以保护其存款人和其他债权人的利益，这样就放大了原来的问题。在爱尔兰和西班牙，这个恶性循环始于抵押贷款违约，随后导致银行遭受损失，政府被迫采取措施确保银行存款人和其他债权人的财产安全，最终推高了政府的债务水平。而银行的国债投资额相当庞大，这也意味着爱尔兰和西班牙政府的债务问题使银行利益进一步受损。

奄奄一息的欧元

到2011年秋，数个欧洲国家的负债／GDP比居高不下，其债务违约的可能性已经相当高。大幅减记这些国家的主权债务并不可行，因为这会给欧洲银行业，甚至是美国银行业和其它金融机构，带来重大损失。

欧洲政治领导人提出了三项策略来解决眼下的问题。首先，在德国总理默克尔和法国总统萨科奇的倡导下，欧元区国家于去年10月份同意提高商业银行的资本充足率，并同意将欧洲金融稳定基金(EFSF)的规模由4千亿欧元扩充至l万亿欧元以上。EFSF创建于2010年5月，旨在为希腊和其它欧元区国家的借款提供资金支持。扩大EFSF的目的在于确保意大利和西班牙在合理的利率条件下进入资本市场融资。

但是提高银行资本充足率的计划迄今没有落实。这是因为银行不想增加私有或公共资本导致现有股东的股份被稀释，所以转而通过缩减贷款，尤其是减少对其它国家的贷款额，来提高资本充足率，这就进一步放缓了欧洲的经济活动。EFSF也不能募集到新增资金，因为作为最大的潜在担保者，德国并不认同该举措。此外，如果意大利和西班牙即将破产，那么即使EFSF筹到了一万亿欧元也不足以给这两国国债的潜在买家提供有效保障。

法国提倡的第二项策略，是号召欧洲央行购买意大利、西班牙和其它高负债国家的国债，使它们的利率保持在较低水平。尽管在一定程度上欧洲央行已经开始着手购买这些国家的债务，但这远远不足以阻止希腊和意大利的利率飙升到无法维系的水平。如果让央行加大购买力度就会直接违反《马斯特里赫特条约》中的“不拯救”条款。鉴于该措施可能会引发通货膨胀，导致国债贬值，造成损失，所以德国并不赞同这个举措。(欧洲央行执行理事会的两位德国成员已经就此问题辞职)

默克尔等希望利用当前危机来推进政治联盟发展的人则倾向于第三项策略。他们号召建立一个财政联盟。在这个财政联盟里，有预算盈余的国家每年将资金转移到那些存在预算赤字和贸易逆差的国家。作为获得资金转移的交换条件，欧洲委员会将有权审核这些国家的财政预算并迫使它们采纳旨在削减财政赤字、促进经济增长和增强国际竞争力的政策。

希腊和意大利已经接收了资金转移，其中希腊接受转移的过程最富戏剧性。截至去年10月份，希腊已经无法在全球资本市场上获得借贷，因此不得不依靠延长其在欧洲央行和国际货币基金组织(IMF)的债务期限，来维持本国公务员的工资支付和社会福利项目的运行。默克尔和萨科奇把希腊总理乔治 帕潘德里欧召唤到布鲁塞尔，并告诉他希腊必须放弃刚刚宣布的，就其它欧元区国家强加于希腊的财政紧缩方案进行全民公投的计划。默克尔和萨科奇要求乔治.帕潘德里欧劝说希腊议会接受他们制定的降低希腊财政赤字的强硬措施，否则就将希腊踢出欧元区。乔治.帕潘德里欧同意并迫使议会通过了相关法案，随后辞去了国家总理一职，其工作暂由原欧洲央行副行长卢卡斯.帕帕季莫斯接替。卢卡斯。帕帕季莫斯负责落实布鲁塞尔方面为希腊制定的预算削减政策。但是后来希腊议会的变节和希腊公众的示威活动都表明，希腊公众极其不满德国的举措——德国强迫希腊改变其经济行为，迫使希腊政府裁掉那些原以为终身捧上铁饭碗的政府雇员，并要求希腊政府在失业率高达两位数和GDP急剧下降的情况下减少需求。与此同时，许多德国选民对于向希腊注资，并为此彻底改变欧洲央行规则的举措也表示不满。

与希腊相比，意大利的形势则不同，因为意大利尚未完全依赖欧洲央行或IMF的资金转移。但是它也要依靠欧洲央行的支持来限制其国债利率上升。法国和德国迫使意大利采用新的预算政策，这导致西尔维奥.贝卢斯科尼于11月辞去意大利总理一职。新一届意大利政府由技术官僚执掌，承诺使意大利摆脱当前的财政困难。因此若不是欧元，欧洲本不会出现如此紧张的形势和冲突。进一步推进建立永久性财政联盟的工作只会加剧欧洲的紧张形势。

希腊无法解决的数学难题

希腊的预算赤字占到GDP的9%，过大的预算赤字使希腊无力偿还公共债务，直接违约也是不可避免的结果。希腊目前的负债／GDP比为150%，同时按照欧元的名义汇率来计算，希腊GDP现值正在以每年4%的速度下滑，而明年希腊的负债／GDP比将上升到170%。此外，希腊延期偿还债务时要支付更高的利息，这将导致希腊的总债务规模继续扩大。

即使进一步减记希腊债务，使其现有利息减少一半，希腊的赤字仍然要占到GDP的6%，一年后希腊的负债／GDP比会上升至165%。况且这种做法还没有将债务减记对希腊银行造成的不利影响考虑在内。减记后希腊政府将被迫支付银行储户，而这会进一步增加希腊的国家债务。

为了走上可持续之路，希腊必须着手降低其负债与GDP的比率。但如果希腊的实际GDP持续下降，那么根本不可能降低希腊的负债／GDP比。我们只要做一个基本的预算计算，就可以看到即使希腊的实际GDP开始以2%的速度增长(希腊目前的GDPJ增速为-7%)，同时通胀率保持在欧洲央行2%的目标水平，预算赤字需要控制在GDP的6%及以下，才能避免负债／GDP比继续上升。然而目前希腊仅债务利息一项就接近GDP的6%，所以其它预算项目需要从当前一3%的赤字水平升至平衡才可以实现目标。

即使将希腊的利息债务减半，同时使预算其余部分达到平衡，也只能非常缓慢地降低希腊的负债／GDP比。即使无需支付银行储户和其他债权人，一年之后希腊的负债／GDP比也只会从现在的150%降至145%。况且我们尚不清楚，希腊摇摇晃晃地走在财政钢丝上时，金融市场是否会等着它直至其债务比率降到具有可持续性的100%以下。

与希腊相比，意大利的情况要乐观得多。意大利已实现经济的微幅正增长和基本预算盈余，国家税收也比非利息政府支出高出GDP的1%。目前意大利的总预算赤字占GDP的4%，只要削减的预算赤字达到GDP的2%就足以让意大利的负债／GDP比开始下降。这个目标并不难实现，因为意大利的政府支出占到GDP的50%左右。预算赤字下降的前景已经将政府新近的借款利率从7．5%降至6．5%。消除预算赤字和开始快速下降的负债比有望使意大利的利率下降到4%，回归到危机开始前的水平。

换位思考

即使欧元区国家可以通过降低庞大的预算赤字来缓解投资国债的商业银行所面对的威胁，这依然无法解决货币联盟带来的另外一个问题：欧元区成员国在长期竞争力上的差异导致它们的贸易差额始终不尽一致，而这种差异是无法通过资金支持所能解决的。

去年德国的贸易盈余接近2千亿美元，而其它所有欧元区成员国的贸易赤字总额高达2千亿美元。另外一种更全面的方法将投资净收益考虑在内，它的结果显示德国的经常账户盈余达到GDP的5%，而希腊的经常账户赤字接近GDP的10%．换句话说，德国可以将其GDP的5%投资于世界上其它国家，而希腊必须使其借款达到GDP的10%来维持当前的进口水平。

如果希腊不属于欧元区，那么它就可以逐步调整汇率来规避庞大且日益增长的贸易赤字。更具体地说，要填补贸易赤字的资金需求会导致希腊货币贬值，从而吸引更多外国买家购买希腊产品，同时鼓励希腊消费者放弃进口产品而转向本国商品和服务。上升的进口成本还将降低希腊的实际个人收入，导致消费降低，使更多希腊商品和服务出口到国外。

但是鉴于希腊已经是欧元区的一员，所以它缺少这种自动调整机制。希腊的劳动生产率(即每个雇员每年的产出)增速低于德国，导致其商品价格的上涨速度相对高于德国和其它欧洲国家，因此希腊的经常账户赤字将持续上升。目前希腊的经常账户赤字己占到GDP的10%。具体而言，如果德国每个雇员的产出每年提高3%，那么实际工资也会每年增长3%。假如欧洲央行将欧元区的通胀控制在2%左右，那么德国的名义工资每年会上升5%。如果希腊的名义工资水平每年也提高5%，而其劳动生产率每年仅提高1%，那么希腊的商品和服务价格的增长速度要比德国产品高出2%。希腊商品和服务的相对价格上升会推动进口，同时使希腊的出口停滞不前，导致希腊的贸易逆差持续扩大。如果希腊工资的年均增长速度控制在比德国低2%的水平，则可以避免上述问题。但可以想见，在希腊这样一个高度工会化的经济体内，这样的措施在政治上是很难行得通的。

但是限制希腊工资上涨只能解决希腊竞争力未来进一步下降的问题，而阻止竞争力下降并不能改变希腊需要填补当前每年相当于GDPl0%的经常账户赤字这一事实。与欧元区其它国家的商品和服务生产成本相比，希腊需要将其商品和服务的生产成本降低40%，才能使希腊的商品和服务价格远比今日更具竞争力，消除现在的经常账户赤字。由于希腊不可能通过提高生产率来降低商品和服务的生产成本(由于这个降幅不太可能通过提高劳动生产率来实现)，因此它必须使本国的实际工资低于德国和其它欧元区国家的实际工资，来实现这个目标。这个过程将会非常痛苦，需要以连年的高失业率和降低收入为代价。现在，希腊官方公布的失业率为16%，实际GDP正在以每年7%的速度下降。对于一个民主国家而言，人们几乎难以想像在未来十年或者更多年里继续这种糟糕的状况。此外，希腊需要花费非常长的时间来削减经常账户赤字，所以它在短期内仍需要继续借款来填补经常账户的缺口。即使德国愿意通过建立资金转移联盟来正式为希腊提供长期金融救助，德国提出的降低希腊工资和收入水平的要求也会让德国和希腊之间的政治形势变得异常紧张。

贬值的诱惑

希腊也可以选择退出欧元区，重新启用本币。虽然《马斯特里赫特条约》中没有相关条款，但毫无疑问希腊和其它国家的政治领导者并不是没有考虑这种可能性。从希腊方面来说，虽然目前希腊凭借着其成员国的身份，从其它欧元区国家获得了资金转移，但它也在就业和社会稳定方面付出了高昂的代价。放弃欧元并使用新的德拉克马(希腊采用欧元前的货币)会导致希腊货币贬值并造成债务违约，但这样做可能会减轻希腊现在经历的阵痛。对于财政和贸易赤字庞大且无法维系的亚洲和拉丁美洲国家来说，它们的传统做法是实施“货币贬值—债务违约”策略。这些国家之所以能够允许本币贬值，就是因为它们不属于任何一个货币联盟。

从德国方面来说，现在德国已经做好用资金援助将希腊留在欧元区的准备，因为它担心希腊离开欧元区可能会导致带个货币联盟解体，并导致目前对德国出口和整体经济相当有利的固定汇率制崩盘。如果希腊退出欧元区并允许货币贬值，那么全球资本市场会揣测意大利也将效仿希腊。由此导致意大利的债务利率上，从而可能真的驱使意大利退出欧元区。如果意大利重新使用新里拉，并允许新意大利货币对其它货币贬值，那么随之而来的竞争压力可能会迫使法国离开欧元区，并使新法郎贬值。到了那时，欧洲货币联盟就会真的分崩离析。

尽管德国已经准备好了援助希腊和其它国家以维持欧元体系，但如果德国强加于希腊和其它国家的要求过于苛刻和痛苦，那么这些国家终究还是会决定离开欧元货币联盟。整个过程可能会是这样的虽然希腊不能发行欧元来支付公务员薪资和进行转移支付，但是希腊政府可以重新发行新德拉克马，并宣布所有符合希腊法律要求的契约，包括雇佣和商品买卖，都可以用新德拉克马来支付；同样所有银行存款和银行借贷都可以放弃欧元，转而用新德拉克马来进行交易。

新德拉克马会相对欧元贬值，自动降低实际工资水平并增加希腊的竞争力，使希腊躲过漫长且痛苦的高失业率期。相应地，相对低廉的希腊货币会刺激出口，国内商品和服务市场来替代进口商品和服务。这会促进希腊GDP增长，创造就业机会。

毫无疑问，从欧元区退出会是一个艰难甚至痛苦的决定。希腊必然会出其不意地宣布这个决定，否则很可能会发生银行挤兑。若非如此，希腊储户就会有时将欧元计价资金转移到国外银行，或者是出存款以持有欧元现金。鉴于现在希腊银行已经发生了存款外流现象，希腊政府将被迫在存款大量流失之前采取行动。

希腊转而使用新德拉克马会面临另外一个严重问题，即希腊有可能被迫退出欧盟的政治风险。《马斯特里赫特条约》中并没有为成员国退出欧元区作任何规定，所以其它欧元区成员国可能会以迫使希腊退出欧盟的方式来惩罚希腊退出欧元区的决定，这样希腊就会失去作为欧盟成员所享受的自由贸易和劳动力自由流动等利益。他们这样做可能是为了打消意大利及其它国家离开欧元区的想法。但也并不是所有的欧盟成员国都会同意用这样的方法来惩罚希腊，毕竟27个欧盟员国中有十个国家并不使用欧元，而且希腊目前的形势明显要比意大利和西班牙严重地多。希腊离开欧元区后所面临的主要实际问题是，一些希腊企业和个人在希腊以外的银行借入欧元。因为这些借款不受希腊法律约束，所以希腊政府不能将这些债务从欧元转为新德克拉马。新德克拉马相对欧元贬值后，会让希腊债务人偿还欧元借款的压力加大。这样，希腊个人和企业可能会出现大范围破产，继而给这些破产个人和企业的借方银行带来负面影响。

但正如阿根廷2002年放弃盯住美元的策略一样，希腊债务人最后可能只需偿还一小部分欧元债务。所以，对于希腊而言，离开货币联盟这个选择极具吸引力。

希腊的举动不一定会诱使意大利、西班牙或其它国家离开欧元区。对于这些国家而言，离开欧元区所付出的代价超出了留在欧元区内调整国家经济(进行调整)所承受的负担与希腊的情况不同的是，这些国家无需对其政策进行彻底改革，只要通过调整财政预算和降低贸易赤字就可以避免破产。

展望未来，欧元区继续存在下去的可能性较大，且其成员也不会有太大变化。现在它所面对的挑战是要改变其成员国的经济行为。最近德国、意大利和西班牙采纳了欧盟的平衡预算规则。如果这些政策得以认真落实，那么这些国家的国债水平将维持在具备可持续性的水平上。未来的新政策必须将国家进口额度控制在出口收益和国外直接投资所能支撑的范围内，以避免出现经常账户赤字。这些举措可以避免危机再次爆发，维系欧元的地位，而且避开了导致欧洲形势如此紧张的财政转移。