发展多层次的金融市场

◎ 张承惠

作者系国务院发展研究中心金融所所长。本背景报告由中国发展研究基金会提供

国际金融危机后中国金融市场的发展状况

改革30多年来，我国逐步形成了一个交易场所梯级化、交易产品多样化、交易机制多元化的金融市场体系。目前金融市场已经涵盖了信贷、资本、外汇、黄金、商品期货和金融期货、票据、保险、基金等多个领域。在此次国际金融危机中，中国金融市场受到的影响较小，在保证市场运行平稳的同时，市场广度和深度不断增加，市场功能曰趋深化。

(一)中国债券市场发展迅速

2009-2011年的3年间，中国债券市场发行量分别为86475亿元、95088亿元和69625亿元。其中2009和2010年分别比2008年多增了15748和24361亿元(2011年发行规模减少，主要是央票发行量快速缩减所致)。其中非金融企业发债(包括企业债、短期融资券、中期票据)数量分别为15749亿元、15293亿元和15333亿元，均比2008年增长80%以上。在自律管理模式下，我国相继推出了中期票据、中小企业短期融资券、含权中期票据、美元中期票据、中小企业集合票据、超短期融资券和非公开定向债务融资工具等创新产品，受到了市场参与者的普遍欢迎和广泛好评。据国际清算银行统计，我国债券市场已经连续几年保持世界第五、亚洲第二的地位。

(二)多层次股票市场得到较快发展

2009—2011年，我国中小企业在中小企业板发行上市规模快速增长。截至2011年12月末，在中小版挂牌企业639家，发行股本1926亿股，总市值2.85万亿元。其中当年发行上市115支股票，IPO、增发、配股合计筹资1636亿元。

2009年10月，深圳证交所推出了与主板市场上市条件和监管制度都有所差别的创业板，以优化科技型、高成长型中小企业的融资环境，为风险投资提供一个良好的退出机制，到2011年12月末，累计已有281家企业在创业板上市，合计融资1961亿元，其中当年上市128家，募集资本793亿元。

为解决初创期高新技术企业股份转让及融资问题，2006年1月，经国务院批准，中国证券业协会推出了中关村股份报价转让系统。2009年，中国证券业协会对该系统各项制度重新进行了调整、修订，以使之更加适应科技型中小企业的实际情况以及相关投资者的投资需求。目前，全国已有152家企业参与试点，挂牌和通过备案的企业达到101家，涵盖了电子信息、生物制药、新能源环保、文化传媒等新兴行业。累计有32家企业完成或启动了38次定向增资，融资总额17.1亿元，平均市盈率22倍。

(三)期货市场有了新突破

2010年，在原有三家商品期货交易所的基础上，中国金融期货交易所开市。2009—2011年，我国期货市场共成交各类期货商品73.9亿张合约，成交金额达到714.7万亿元。与2008年相比，年均增长分别为64.1%和686%。商品期货市场在经历了三年爆发式增长、成交量连续几年跃居世界第一之后，虽然在2011年经历了调整，但依然在全球期货市场格局中保持着领先地位。

(四)资本市场稳步对外开放

2009—2011年的三年间，共有47家机构获批成为合格投资人(QFII)，使得QFII的总数达到121家，同时新增QFII额度合计近77亿美元。截至2011年11月28日，共有108家QFII累计获批外汇额度达211.4亿美元，较2008年134亿美元额度增加了57.5%。2010年8月，人民币合格投资人制度(RQFII)启动，人民银行允许境外三类机构进入银行间债券市场，拓宽了境外人民币回流渠道，丰富了境内债券市场投资者类别，活跃了市场交易。据不完全统计，目前已有近40家境外机构获批投资银行间债券市场。同时，继境内金融企业赴港发行人民币债券之后，境内非金融企业赴港发行人民币债券也获得了新的突破。2011年11月25目，宝钢集团在香港成功发行了36亿元离岸人民币计价债券，成为中国内地首家赴香港直接发行人民币债券的非金融类企业。

(五)产权交易市场高速发展，成为中国场外交易市场的重要组成部分

中国A股市场尽管为企业提供了直接融资渠道，但是与我国千万数量级的中小企业相比，现有市场的容量还是极其有限的。在中国严重缺乏投融资渠道的情况下，以各地产权交易机构为主体的场外市场得到了快速发展。目前中国共有300多家各种类型的产权交易机构。2009年，尽管受到国际金融危机的影响，产权交易市场仍然保持了13%的增长率，成交金额突破5000亿元人民币。2010年，产权市场交易额达到7000亿元，2011年超过1万亿元。按照IPO融资口径计算，产权市场融资额已经大大超过了沪深两市的融资额。

中国发展多层次金融市场面临的挑战

尽管从纵向比较我国金融市场发展迅速，但是从横向看，中国金融市场的广度、深度都远远不够，导致金融服务效率较低，实体经济特别是中小企业资金供给不足，资本化程度偏低，资产海外运用能力不足。加快多层次金融市场体系建设，提高金融服务效率，使金融体系能够满足不同经济主体的投资和融资需求，这是中国金融改革的最基本目标。但是，发展多层次金融市场还面临一些挑战，能否妥善应对这些挑战，在很大程度上决定了中国金融改革的成败和金融发展的进程。

第一，如何处理好市场发展与风险防范的关系，加快推进金融改革和创新。长期以来，由于各种原因，我国在处理风险与稳定的关系方面存在一定的认识偏差，形成了“以防为主，安全第一”的金融发展思维，对发展金融市场可能出现的风险容忍度较低。此次国际金融危机爆发以后，更有人认为，中国金融市场开放度低是受危机冲击较小的主要原因，为了防范类似风险在中国发生，需要对金融创新严加管控。在这种情况下，监管部门往往不得不承担了过大的风险管理责任，导致对推进金融市场化采取了过度谨慎的态度。

第二，如何解决多头监管问题，加快金融市场的整合。目前中国金融市场分割的问题相当突出，以债券市场最为典型。交易所市场、银行间市场和银行柜台市场三个市场在交易方面处于多头监管(涉及相关政府部门多达六家)和相对分割状态，交易主体也是各自独立、难以互通。由于部门之间协调困难，尽管理论界呼吁了多年，市场分割的问题至今没有解决。

第三，如何提升金融机构的素质，推动经营方式转型和业务结构的升级。与发达国家相比，中资金融机构的公司治理仍存在较大缺陷，缺乏有竞争力的经营模式，风险管理能力相对不足，资本使用效率偏低。在这种情况下，发展多层次金融市场、提升市场化程度，有可能带来恶性竞争，不利于系统性风险的防范。

第四，如何解决地方政府金融监管能力不足问题，强化对地方性金融机构的监管。建立多层次金融市场的关键，是积极发展面向中小企业的“草根金融”。但是随着大量中小金融机构和场外交易的增加，金融风险和监管难度都将增加。特别是在地方政府金融监管人才、经验都不足的情况下，一些小贷公司、融资性担保公司的违规经营活动，已经产生了一定风险。

“十二五”时期构建多层次金融市场的相关建议

(一)明确建设多层次金融市场的重点

近中期建设多层次金融市场的着力点，应放在两个方面：

第一，进一步完善间接融资市场结构。长期以来，中国现有银行体系具有大中型银行占据绝对主导地位的特点。尽管小型金融机构和准金融机构数量在逐渐增加，但在银行体系中仍然处于非主流地位。如表1所示，全国性银行的存款市场为77%，贷款市场占比为80%。如果扣除信托投资公司、汽车金融公司、财务公司等机构的存贷款，地方性小型金融机构的市场份额当在20%以下。

表1 银行存贷款市场结构

根据人民银行金融机构信贷收支统计计算得出

2011年以来，中小企业融资难、融资贵问题再度突出，正规金融体系之外的民间借贷市场也十分活跃。这种情况表明，现有间接融资体系存在结构性缺陷，只有加快发展中小型金融机构，建立全方位、多层次、差异化的中小企业融资服务体系，才能有效改进间接融资体系结构。具体措施，一是要进一步开放银行市场，发展社会出资、风险自担的城市社区银行；二是修改村镇银行的市场准入管理办法，调整监管政策，使村镇银行得到较快发展；三是拓展小贷公司的融资渠道，并统一制定小贷公司的监管标准和风险管控要求，增加小贷公司的贷款能力：四是合理界定民间融资与非法集资的界限，规范民间借贷行为。

第二，加快推进多层次资本市场发展。2009年创业板开市后，由A股主板、中小板、创业板和代办股份转让系统构成的多层次股票市场初具雏形。但目前我国的多层次资本市场并非真正意义上的多层次市场结构：其一，中小企业板块的交易系统、监管标准与主板市场相同，只是上市标准略低，并非股票市场中的独立层次；其二，多层次市场结构中另一个重要特征是具有完整的转板机制，而目前中国资本市场中这种机制还没有形成；其三，监管当局认可的场外市场效率极低，并未真正发挥市场作用。“十二五”时期发展多层次资本市场的重点，一是要加快推进场外市场体系的建设，在改进现有代办股份转让系统运行机制的同时，进一步发展和规范各地的产权交易市场，建立有效的柜台交易制度。二是要研究建立主板市场、中小板市场、创业板市场和场外交易市场的转板机制，完善资本市场结构，提高资本市场效率。

(二)加快推进金融改革，充分发挥金融市场机制的作用

在现有体制下，国家事实上为金融机构提供了各种显性保护和隐性担保。政府在提供保护的同时又通过行政手段驾驭金融机构。同时金融领域的价格改革推进缓慢，仍然存在存款利率上限管制、贷款利率下限管制和寿险预定费率管制。这种管制在很大程度上限制或扭曲了市场竞争行为，限制了金融机构发展的空间，使得中国金融机构事实上处在“游泳池内竞争”的局面，难以应对国际大市场的竞争，也缺少管控金融风险的能力。另一方面，由于金融机构退出机制欠缺，消费者保护机制薄弱，违法违规行为处罚不力，使得市场竞争经常处于秩序混乱—整顿—再度混乱—再整顿的怪圈之中。特别是在分业监管格局下，监管部门往往只顾“守土一方”和就事论事，导致出现监管空白。

针对上述问题，“十二五”期间应加快推进金融体制改革。改革的重点，一是要健全国有金融资产管理体制，继续改善金融机构的公司治理；二是清除不适应市场经济发展的各项金融管制，逐步放开金融市场的准入限制，实现股票、债券等金融产品的基本市场化发行由审批、核准转向以备案为主，加快利率和费率的市场化改革，推动信贷和保险市场的实质性竞争。三是完善金融宏观调控机制，更多采用市场化的货币政策工具，减少对金融机构和金融市场活动不当的行政干预。四是建立和完善金融安全网，加快存款保险制度的推出，建立和规范市场化退出机制。

(三)加强中央政府各部门之间、中央政府与地方政府之间的协调，建立合理、高效的监管体制

“十二五”期间需要重点解决的问题包括：

第一，建立以政府监管、行业自律、市场主体的自我约束和社会监督组成的立体、多层次的监管体系。为此，要充分发挥各行业协会及交易所的自律监管作用，加强信息披露以及对违法违规行为的惩处力度。

第二，推动金融监管转型。具体来看，一是要构建金融宏观审慎监管制度框架，建立和完善宏观审慎监管的目标、指标体系和政策工具。同时要推动监管模式实现从机构监管向功能监管的转变，政府职能定位实现从管理者到监管者的转变；二是加强监管协调，可以考虑设立独立于“一行三会”的、实体性的、负有综合协调职能的金融稳定委员会；三是尽快结束债券市场“多头管理、市场分割”的状况，推动金融市场的统一。

第三，建立分层监管机制，加强对地方性中小金融机构的监管和行为规范，有效防范金融风险。为此，需要进一步明确中央和地方在金融监管方面的职责分工，提升地方政府的金融监管能力。在潜在风险较大的领域和区域，中央有关监管部门要加强对大额资金流动的监控，并选择部分地方性金融机构作为重点监测对象。