利率调整对股票价格的影响实证研究

□文/张 彬

（安徽财经大学工商管理学院 安徽·蚌埠）

一、利率与股票价格的关系

（一）利率水平的变动情况。近年来，我国在宏观调控过程中，不断使用利率政策作为工具。由于通胀水平不断变化，实际利率的走势与名义利率的走势呈现很大的差别。以CPI代表通货膨胀水平，对名义利率进行调整。调整后的结果显示，我国近年出现了三次负利率水平阶段。第一阶段是2003年第4季度至2005年第1季度共计6个季度的时间，最高负利率水平出现在2004年第3季度，负利率水平达到3.29%；第二阶段是2007年2月至2008年10月共计12个月的时间，最高负利率水平出现在2008年2～4月，负利率水平达到4.5%；第三阶段是2010年2月至今，负利率持续阶段仍在发展，负利率水平逐步提高，11月份为2.6%。

（二）利率对股票价格的影响。实际利率与股票价格呈现负相关关系，且有一定的滞后性。从理论上讲，股票现值等于按利率贴现的预期未来收益流量，利率下降，股票预期未来收益的现值提高，从而股票价格上升。由于股票价格是企业未来收益的贴现，利率下降一方面减轻了企业融资成本，预期利润率上升；另一方面利率下降也使贴现率降低，两方面作用导致利率与股票价格成反方向变动。

二、实证分析

本文利用1999～2010年利率与股价的季度数据进行研究，在进行实证分析之前对利率与股价的原始数据进行一定的整理。

（一）数据来源

1、实际利率（RATEt）。由于在大部分市场发达国家采取国债利率作为金融市场利率。但在我国国债市场总体规模较小，不足以代表市场利率，故在本文中我们利用央行7天同业拆借利率（rt）作为市场利率，而这种做法在唐齐鸣和熊洁敏（2009）的研究中被采用。减去通货膨胀率为实际利率，可以表述为：RATEt=rt-πt。

表1 滞后阶数的选择

表2 各变量的单位根检验

表3 格兰杰因果分析结果

2、股票市场价格指数（S P I）。股票市场价格指数包括上证综合指数与深证综合指数，这里我们选取上证综指季末收盘值代表股票价格，除以同期定基CPI得到实际股价。在此基础上进行对数处理。（利率指标数据来源于中国人民银行官方网站，股价数据来自于锐思数据库）

（二）滞后阶数的确定。在VAR模型简化式中，Eviews6.0提供了似然比检验统计量（LR）、最终预测误差（FPE）、AIC信息准则、SC信息准则和HQ信息准则的结果，见表1。可以看到，有超过一半的准则选出来的滞后阶数为5阶，因此我们将该VAR模型的滞后阶数定义为5阶。（表 1）

（三）单位根检验。由表2我们可以看出，模型中的各变量的原序列都接受原假设，为非平稳序列。在进行一阶差分之后，都为平稳序列，即一阶单整。（表2）

（四）格兰杰因果检验。从表3中可以看出，在滞后一期的情况下，利率调整是股票价格变化的原因，股票价格也是利率变化的原因，说明在短期内利率调整这一利率政策股票市场有着一定的影响，但在长期也逐渐被弱化。在滞后二期的情况下利率调整不是股票价格变化的原因，股票价格变化也不是利率调整的原因。（表3）

（五）V A R估计。（表4）由表 4可得，利率在滞后一期对股票价格具有显著的正向影响，到滞后两期的情况下利率对股票价格具有显著的负向影响，利率每增加1个单位，股票价格减少0.01个单位，且随着滞后期的增加，负向影响更加显著。这说明利率对股票价格的负向影响具有滞后性。

表4 VAR估计结果

（六）脉冲响应。（图1）在7天同业拆借利率的正向冲击下（紧缩型利率政策），股价先出现正响应，股价的最大正响应出现在第四期为0.12，且正响应一直持续到第七期；在第八期出现负响应为-0.0017，且最大负响应出现在第十期为-0.049，这说明紧缩型利率政策对现阶段股票价格的调节作用具有一定的滞后性，且负响应要小于正响应，说明利率的调节作用有限。

股票价格的一个标准方差结构的冲击对利率产生了反向影响，利率出现负响应，且利率的负响应出现在第七期，最大负响应出现在第四期为0.82，正响应在第八期后出现单调递增，产生了逆周期反映，说明利率对股价的变化比较敏感。但持续的时间并不长。

三、政策建议

提高利率政策有效性，缓解利率政策时滞问题。全球金融危机前夕，我国股票市场价格虚高问题极度严峻，急需调整股市过热状况并遏制市场中严重的投机行为。2006～2007年央行实施了多次利率政策操作，然而，多次上调存贷基准利率并未快速、有效地抑制股票价格的上涨趋势，从时效性来说，利率政策效果不佳。时滞问题是利率政策的先天性障碍，不能根治，但可以通过有效方法加以控制，最重要的是增强中央银行的独立性。

[1]王军波，邓述慧，利率.成交量对股价波动的影响——G A R C H修正模型的应用[J].系统工程理论与实践，1999.9.

[2]刘金全，崔畅，邵欣炜.股票价格与实际利率之间长期协整与短期影响关系的实证检验[J].预测，2002.5.

[3]罗健梅，刘煌.股票价格和利率相关关系的实证分析[J].成都纺织高等专科学校学报，2002.4.

[4]肖耿，李金迎，刘睿.实际利率与股票价格：实证分析与探讨[J].金融理论与实践，2009.7.

[5]陈祥国，汪蓉.利率对证券市场的影响及在沪市的实证.价格理论与实践，2004.8.

[6]贾永言.关于股价、利率、汇率的研究[J].江西财经大学学报，1999.6.