进退维谷俏江南

郭莉

俏江南的资本之路一直都比较坎坷，在当前更是陷入进退维谷的尴尬境地。无论在香港联交所IPO能否成功，俏江南的前路都面临着重重阻碍

近日，俏江南董事长张兰因拒不办理房产过户手续被公司原创始人起诉，目前法院已受理此案。

这家在业界极具争议性的餐饮企业，再度引发社会的极大关注。今年1月开业的俏江南台北分店，不过半年时间就传出因经营不善，恐将倒闭的流言；进入7月又被员工爆料积欠薪水，逼得公司一再发表澄清申明。

此后，又有媒体爆出，年初登陆A股IPO受挫的俏江南，不得不转战市盈率较低的香港H股。再加上此前和鼎辉投资的争议，在餐饮业压力越来越大，利润越来越薄的当下，俏江南能否顺利在H股上市募集资金对企业生存发展来说就变得非常关键。

事实上，俏江南的资本之路一直都比较坎坷，在当前更是陷入进退维谷的尴尬境地。无论在香港联交所IPO能否成功，俏江南的前路都面临着重重阻碍。

融资受阻

眼下，俏江南面临的窘境其实也是中国餐饮企业普遍面临的。

—个市场蛋糕高达1.7万亿的行业，A股仅有3家上市企业，海外上市者非跌即亏，不上市者更是有80亿元风投的沦陷。

俏江南与资本的联姻始于2008年。金融危机爆发后，为了缓解公司的现金压力，俏江南引入了大名鼎鼎的鼎辉投资，通过向鼎辉和中金公司出让10%的股份，俏江南获得了2亿的发展资金。俏江南的估值高达20亿，这个数字是公司2009年全年净利润的15倍，在当时的PE圈中可谓天价。

手握重金的张兰，踌躇满志地开始了俏江南的攻城略地，但效果不佳。直到2011年，俏江南新开门店仅11家，与张兰原先“每年开店100家”目标相距甚远。再加上后期与鼎辉的摩擦，俏江南于2011年走上了上市之路。

2011年3月，俏江南的承销商瑞银证券向证监会提交了上市申请，然而俏江南并未在规定的60个工作日内等到证监会的书面反馈。2012年2月1日，证监会公布2012年度首次公开发行股票申请终止审查企业名单，俏江南赫然在列。这也正式宣告俏江南IPO申请失败，短期内无缘A股。

在当时的餐饮业，俏江南的情况绝非个案。

从2007年开始PE对餐饮业青睐有加。由于具有简单清晰的商业模式和持续盈利能力，仅当年风投砸向餐饮业的资金就超过50亿元人民币，再加上2006年和2008年的投资，3年间，整个餐饮业的投资规模达到80亿元。

与投资热相对的是，餐饮行业的上市之路极其渺茫。2011年中国证监会发审委审核拟上市公司过会率为76.81%，共有265家通过，但餐饮企业却是全军覆没。尽管中国有着将近2万亿元销售额的餐饮市场，但目前在A股中却只有3家餐饮类的上市公司，分别为1997年上市的西安饮食、2007年上市的全聚德和2009年上市的湘鄂情。

即便算上在纽交所上市的乡村基，在香港联交所主板上市的小肥羊（2012年2月已摘牌）、味千（中国）、唐宫中国和小南国，以及在香港创业板上市的喜尚控股和名轩控股，这样凤毛麟角的成功案例也令人十分尴尬。

此后，由于证监会将上市餐饮企业的年利润标准从3000万提高到5000万，2012年排队上市的515家IPO申报企业中，餐饮类企业只有4家。

由于餐饮企业遭遇上市难的困境，使得风险投资退出的最主要渠道被堵死，极大地影响了投资者的投资信心，使得资本对餐饮业热情急剧下降。无缘A股瞬间点燃了俏江南与鼎辉之间由来已久的矛盾，随着张兰炮轰“后悔引入鼎辉投资”，两者关系一度僵化。

为何餐饮企业上市多艰，进而蔓延至餐饮业整体融资难？

2012年5月，证监会发布《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引（试行）》（下称《指引》），《指引》对拟上市公司业务发展状况、主要经营模式以及持续发展能力、食品卫生安全、主要管理制度及执行情况、公司治理、商标及商号、员工及社会保障情况等七个方面做出详细披露要求，这些要求也直指餐饮企业财务不透明、管理不够规范、抗风险能力弱、投资架构等问题。

餐饮企业在日常经营中，大量发生小额现金收入。客人需要开发票时，就有收入凭证，客人不要求开发票时，餐馆不会主动为其开具。这意味着不是每一笔收入都有收入确认凭证。而在采购时，也不是所有供应商都能够为企业提供发票。这些日常经营行为直接导致了一个结果：收入、成本无法可靠计量。

此外，在纳税和给员工上各种保险的规范运作上，餐企普遍运作不规范。“有几个企业会为三个月换一次工作的农民工上保险?”投行人士称，监管部门需要看懂企业能够“明明白白地赚钱”，如果存疑，就难过审批关。不规范纳税，不给员工上保险，则挑战了监管部门“企业应依法规范运行”的底线。

“为了能够实现上市，俏江南已经停止从2006年开始的加盟业务，而且已经开始回购加盟店，而每次谈及公司发展，俏江南都重点强调了海外市场。”上述人士表示，种种迹象表明俏江南将上市当成了重要的发展目标。而上市申请的被搁置再次表明，上市依然是横亘在俏江南面前实现快速扩张的一道坎。

两难抉择

今年的俏江南A股上市未成功使得张兰对资本市场爱恨相加。她解释说，上市的主要目的是为了更好地吸引高级人才，提高融资能力和品牌知名度，但是她也认为，中餐概念难以讨好资本市场，投资者的高回报要求，使得俏江南必须做到可复制性地快速扩张，这会让中餐的独特魅力丧失。

在年初A股IPO失败之后，张兰曾表示，公司整体规划并不会因此动摇，俏江南5年内门店数增至500家的目标也不会改变。然而，俏江南2012年的发展目标却显得低调了很多：计划新开22家分店。

即便是22家新分店这样一个目标，单靠俏江南的自有资金来实现，依然是一个十分艰巨的任务。

据了解，俏江南目前的门店选址规模一般在2500平方米以上，500席左右，基本都处于商务区域或繁华街市附近。这种规模的中高端餐饮门店，再加上俏江南奢华装修，单店成本大概在2000万元左右。22家新分店就意味着约4.5亿元的全新投入。

而且为了上市加强规范管理，从2011年开始，俏江南转为直营店，这意味着全国61家直营店所有成本都得靠自己承担，进一步绷紧了公司的资金链条。事实上，去年俏江南之所以悄然转手自己曾耗巨资打造的兰会所，缓解资金压力必然是一个重要因素。

或许正是在如此重压之下，俏江南不得不在A股IPO搁浅之后，立即无奈转身投奔香港资本市场。然而这一行动，并不能改变俏江南进退维谷的尴尬境地。相比A股动不动就几十倍的市盈率，港股的市盈率往往只有十几倍，有的甚至只有几倍，这么低的市盈率，加上同样昂贵的上市融资成本，使得企业家持有的股票价值大大降低。

2012年7月，小南国成功登录香港联交所，其募资净额仅为4.44亿港元，比招股书中计划募集的5.81亿港元，缩水24%。可见，即便俏江南成功上市，融资额也令人质疑能否支撑其“每年百店”的发展规划。

如果俏江南不能成功上市，按照当初与鼎辉的对赌协议，如果非鼎晖方的原因，造成俏江南无法在2012年底上市，或者俏江南的实际控制人变更，鼎晖有权退出投资，由俏江南的原股东高溢价回购鼎晖的股权。

根据张兰自己透露的信息，回购价格是当初投资价格的双倍。这就意味着，一旦未能登陆港交所，俏江南不仅融资发展梦泡汤，还得在资金链紧绷的同时，额外付出4亿元来回购鼎晖手中的10%股份。由此看来，上市之路对于俏江南而言，已然是骑虎难下。

其实，这种进退维谷的状况出现，与中国股权投资市场和餐饮业追求数量和速度发展战略紧密相关。须知一个餐馆通过口口相传，培养一个忠实消费者需要8个月时间，而一年百家的战略，不仅使得饭菜质量参差不齐，尤其对于每个店都要个性化发展的俏江南来说，实在是一件难事。

小肥羊于2008年在香港上市后，同样是高速扩张，门店一度达到700多家，而且其快速扩张是建立在对从原材料采购到生产加工、物流配送等一体化的基础上，即便是这样，随之而来的管理考验和盈利压力，也使原小肥羊管理层渐感力不从心，并在2012年初以45亿港元售予百盛集团。

可见，在高速的发展中如何保证菜品的质量，保证厨师的功夫，保证供应链的完善，保证单店的持续盈利能力，保证食品安全不出纰漏，保证内部管理不掉链子，这些都是俏江南这样的餐饮企业，不得不回答的问题。