审计意见与公司自由现金流的过度投资

张圣利 贺伊琦

摘要：审计意见作为一种信号向市场传递之后，会影响资本市场中资金供需双方的行为。已有文献研究了审计意见对企业融资约束、资源配置的影响，但没有关注相应的资源配置效率的问题。以我国非金融类上市公司的数据为样本，通过两个相互验证和补充的设计研究了审计意见对公司投资的影响。研究结果表明，虽然标准审计意见一定程度上缓解了企业融资约束，但收到标准审计意见的公司，其经理人在随后期间更易进行过度投资。

关键词：审计意见；过度投资；投资效率

中图分类号：F230 文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）12-0047-05

一、引言

在资本市场中，传递公正、公开、公平的财务及其他相关信息成为企业广泛筹资的首要条件和重塑投资者、债权人等利益相关者信心的唯一途径，而审计意见对传达企业信息、确保利益相关人利益具有重要的作用。审计意见的信号传递功能主要体现在两个方面，即财务信息的鉴证和审核、投资风险的预警。

大量的研究表明审计意见是具有信息含量的，好的审计意见能为企业带来更多的资源，缓解企业的融资约束，更容易获得银行贷款（Firth，1979），获得更低的贷款利率（胡奕明、唐松莲，2007）等。然而，审计意见对企业价值的影响，不仅仅在于它对企业融资约束的影响，更在于其对企业投资效率的影响。如果获得好的审计意见的企业在获得更多的资源后，经理人能够高效地予以应用，进行切实有效的投资，则能够提升企业的价值；相反，如果未能高效地予以运用，造成资源浪费，则说明好的审计意见一定程度上会带来企业后续投资的非效率，损害了企业价值。本文要考察的正是审计意见类型与获得这些审计意见之后公司资本投资效率之间的关系。

本文以2002-2006年我国非金融类上市公司的数据为样本，分别以投资—现金流敏感模型和Richardson（2006）资本投资模型来度量企业投资效率，研究了审计意见对企业后续投资效率的影响。同时使用两种研究设计的优点在于，得出的结论可以相互验证和补充，使研究结论更加稳健。研究结果表明，虽然标准审计意见一定程度上缓解了企业融资约束，但收到标准审计意见的企业在下一期间其经理人更易进行过度投资。

本文的研究贡献在于，在已有文献的基础上，本文进一步考察了审计意见对企业投资效率的影响。本文的结论也为投资者和监管部门监督管理层的机会主义行为提供了新的视角，在企业收到好的审计意见之后，更要监督经理人的投资行为，防止企业进行非效率投资。

二、文献回顾和研究假设

Coase（1937）认为企业的融资行为体现着企业经营者、股东和债权人之间的一种契约关系，当契约理论开启了企业“黑箱”，使各种契约关系清楚地呈现在我们面前之后，那些纷繁复杂的委托代理关系中蕴含的各自相应的受托经济责任都延伸出了对审计认证的需求。而作为受托责任人将通过审计意见表达其对经济责任方履约情况的认证和被审计单位隐含信息的一种信号传递（林钟高，2002），注册会计师的审计意见减轻了信息不对称问题，并对投资风险起到一定的预警作用，从而降低了融资契约的缔约成本。审计意见所具有的监督和保险功能，也对融资契约的执行成本具有减缓作用，是利益相关者进行融资契约治理，降低契约成本，缓解融资约束的有效途径（王少飞等，2009）。

王少飞等（2009）研究表明，审计作为一种降低资本市场信息不对称和代理冲突的有效机制，对于缓解我国上市公司所面临的融资约束发挥着积极作用，从而在理论上支持了我国资本市场中审计融资契约有用观。连玉君、程建（2007）在控制托宾Q值衡量偏误的前提下，重新审视了中国上市公司的投资—现金流敏感性问题，研究表明，融资约束程度轻的公司倾向于过度投资，代理问题是导致现金流敏感性的主要原因；而融资约束较为严重的公司则表现为投资不足，信息不对称是导致投资现金流敏感性的主要原因。

好的审计意见既然可以缓解融资约束（王少飞等，2009），而融资约束程度轻的公司倾向于过度投资（连玉君，程建，2007），那么好的审计意见是否会产生信号效应，即在缓解企业融资约束的同时，却又在一定程度上导致了过度投资呢？本文分析认为，在我国现有的环境下，企业获得的银行贷款越多、融资约束越轻，越容易进行过度投资。在中央和地方财政分灶吃饭体制、地方政府政绩考核办法、国有企业经营业绩考核体制等没有取得实质性突破的情况下，地方政府和国有企业的预算软约束和投资饥渴症将长期存在（余斌，任泽平，2011）。由于我国公司在证券市场上的权益融资受到较为严格的管制，上市公司在盈利、发放股利等许多方面要达到证监会的标准才有资格申请权益融资，这样一来，银行贷款就成为我国上市公司进行投资的主要资金来源。当企业的融资约束缓解时，经理人支配了更多的经济资源，有了更多的经营自主权，在缺乏有效的公司治理机制的情况下，很容易将公司带入经理层的机会主义，这为公司的过度投资提供了土壤和条件（罗党论等，2012）。Richardson（2006）研究表明公司的自由现金流越多，经理人越容易进行过度投资。罗党论等（2012）研究发现，公司的银行授信额度较大时，因公司的融资约束得以缓解，经理人可支配的资源（主要是现金流）增多，此时公司更容易发生过度投资。现实中的企业普遍都有扩张冲动，管理层出于支配更多的资源等私利目的，大都有强烈的把企业做大的动机（Jensen，1986），而收到好的审计意见之后，由于审计意见的信号效应为企业带来融资约束的缓解和融资便利，更为管理层的这种把企业做大的动机提供了能力和条件，在缺乏监督和公司治理机制不健全的情况下，公司经理人会增加投资支出，更易发生过度投资现象。

根据以上分析，本文提出以下假设：

假设1：在其他条件相同的情况下，收到标准审计意见的公司在其随后年度更容易进行过度投资。

假设2：在其他条件相同的情况下，收到标准审计意见的公司在其随后年度的投资支出水平更高，且其投资支出对现金流的敏感度会增加。

三、样本选择和变量定义

（一）样本选择和数据来源

本文以2002—2006年所有在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的A股上市公司作为初选样本。由于模型需要用到前一期的数据，本文的数据实际上涵盖了2001—2006年的资料。根据本文的需要，对初始数据进行了如下处理：（1）由于金融保险类上市公司的财务特征和其他行业公司相比有很大的特殊性，将其剔除；（2）剔除发行B股和H股的公司；（3）剔除净资产为负的公司；（4）剔除审计意见缺失的公司；（5）剔除所需财务数据缺失的公司；（6）为了消除异常值的影响，对主要连续变量在1%和99%分位上进行了winsorize处理。本文所有基本财务数据、审计报告信息和上市公司基本资料均来自Wind中国金融数据库。

（二）公司投资效率的度量

本文研究设计借鉴Richardson（2006）的模型计算过度投资水平，模型如下：

In？淄t=？琢0+？琢1Growtht-1+？琢2Levt-1+？琢3Casht-1+？琢4Aget-1+？琢5Sizet-1+？琢6Rett-1+？琢7Invt-1+∑Industry+∑Year+？准

通过采用中国A股上市公司2002-2007年的数据对上述模型进行回归，可以得到各个企业t年预期的资本投资量，然后，用各个企业t年的实际投资量减去预期投资量，便可得到各个企业在t年的剩余投资量。如果该剩余投资量大于0，则其值便为投资过度，用符号Overinv表示；如果该剩余投资量小于0，则其值的绝对值便为投资不足程度。这样，Overinv值越大，则意味着投资过度程度越严重。上述资本投资模型回归结果见表1，变量定义见表2。

表1是Richardson（2006）资本投资模型的回归结果，从结果可以看出，各个变量的回归系数与预期符号一致。笔者首先以Growth为Tobinq这个模型来计算企业过度投资的度量。在稳健性检验部分，把Growth替换为销售增长率（Salegrowth）来计算企业的过度投资水平。

四、研究模型和检验结果

（一）模型设计

根据前文分析，本文提出以下两个模型设计：

模型（1）：

Overinvit=？酌0+？酌1Auditit-1+？酌2Cfit+？酌3Mfeeit+？酌4Occupyit+∑Industry+∑Year+？着it

模型（2）：

Invt=？茁0+？茁1Cft+？茁2Cft*Auditt-1+？茁3Auditt-1+？茁4Sizet-1+？茁5Tobinqt-1+？茁6Casht-1+？茁7Levt-1+？茁8Aget-1+？茁9RETt-1+∑Industry+∑Year+？着t

模型（1）用于直接考察审计意见和企业过度投资之间的关系，根据前边的理论分析，本文预期好的审计意见作为一种信号向市场传递后，会缓解公司的融资约束，进而增加经理人可支配的经济资源，会有更多的经营自主权。在缺乏监督时，作为代理人的经理人出于机会主义动机倾向于过度投资（Jensen，1986），预期Audit的系数显著为正。为了减轻内生性问题，本文采用上年度的审计意见作为解释变量。

模型（2）用于考察审计意见和企业新增投资支出之间的关系，以及审计意见对投资—现金流敏感度的影响。根据前文分析，当公司被出具标准审计意见时，那么这个标准审计意见将作为一个好的信号向市场传递，缓解了信息不对称，增进了投资者的信心，降低了外部融资成本，缓解了融资约束，融资约束程度轻的公司其经理人可控制的资源增加，在缺乏有效的公司治理机制情况下，经理人出于私利目的会将资源（主要是现金流）大量地用于投资，扩大企业的规模，极易造成投资的过度，并且投资对现金流的敏感度也会增加。模型（2）中Cf的系数？茁1为投资—现金流敏感度，交叉项Cf*Audit的系数？茁2为好的审计意见对投资—现金流敏感度的影响，若？茁2<0则表示好的审计意见降低了投资—现金流敏感度，表明好的审计意见具有对冲效应；若？茁2>0则表示好的审计意见加剧了投资—现金流敏感度，表明好的审计意见具有壕沟效应，好的审计意见导致了投资的非效率。根据前文的分析，本文预期？茁2>0，？茁3>0。借鉴FHP（1988）和Richardson（2006）的研究，在模型中加入了控制变量公司规模（Size）、企业成长性（Tobinq）、现金持有量（Cash）、上市年龄（Age）、资产负债率（Lev）、股票收益率（Ret）等，如表2所示。

（二）描述性统计

表3报告的是主要变量的描述性统计结果。可以看出，过度投资的样本为1 842个，占样本总数的35.4%，这个统计结果和辛清泉等（2007）的结果基本一致。过度投资的标准差为0.088，表明上市公司的过度投资幅度参差不齐。审计意见类型（Audit）的均值为91.0%，表明上市公司的审计意见中标准无保留的审计意见占主要比例，这和我国市场的现状基本一致。控制变量的描述性统计显示，样本中不存在极端值。

（三）检验结果

（1）单变量检验。表4报告了根据变量Auditt-1分组的均值和中位数检验。

从表4 Panel A可以看出，收到标准审计意见企业的过度投资的均值（0.067）和投资支出的均值（0.076）均显著大于收到非标准审计意见企业的过度投资的均值（0.037）和投资支出的均值（0.031）。表4 Panel B 显示，收到标准审计意见企业的过度投资的中位数（0.037）和投资支出的中位数（0.048）均显著大于收到非标准审计意见企业的过度投资的中位数（0.017）和投资支出的中位数（0.010）。这说明，上年度收到好的审计意见的公司在其随后年度更易发生过度投资。

（2）第一个模型的多元统计回归分析。表5报告了模型（1）的多元统计回归结果。从表5的回归结果可以看出，在仅控制了公司的现金流量时，审计意见变量Audit的回归系数为0.020，在5%的水平上显著为正。加入其他控制变量之后，审计意见变量Audit的回归系数为0.014，在10%的显著性水平上和过度投资（Overinv）正相关。该结果说明收到好的审计意见的公司，其经理人在随后年度更倾向于进行过度投资，本文的假设1得到了验证。控制变量中，Mfee的回归系数显著为负，表明管理费用越大，其过度投资越小，可能是因为管理费用占用了企业的资源，限制了投资的水平，变量Occupy未通过显著性检验。

（3）第二个模型的多元统计回归分析。表6报告了模型（2）的多元统计回归结果。

表6结果显示，回归（1）没有加入其他控制变量时，变量Auditt-1的回归系数为0.037，在1%的水平上显著为正；交叉项Cf×Audit的回归系数为0.075，在10%的水平上显著为正，该结果表明，收到好的审计意见的公司其随后年度的投资支出规模更大，且好的审计意见加剧了投资—现金流敏感度，产生了壕沟效应，造成了非效率的投资。回归（2）中加入了其他控制变量，变量Auditt-1的回归系数为0.027，仍在1%的水平上显著为正；交叉项Cf×Audit的回归系数为0.070，也仍然在10%的水平上显著为正，该结果进一步表明收到好的审计意见的公司在其随后年度更倾向于加大投资支出，加剧了投资—现金流敏感度，造成了非效率的过度投资，验证了本文假设2。

五、稳健性检验

为检验上述结论的可靠性，本文执行了如下稳健性检验。

第一，在使用Richardson（2006）资本投资模型时，以Growth为销售增长率（Sale growth）模型来计算企业过度投资的水平，对模型重新进行了回归，发现结论并没有改变。

第二，产生一个过度投资哑变量Overinv_D，当Richardson（2006）资本投资模型回归结果的残差大于0时该变量取1，残差小于0时取0，即当企业过度投资时该变量取值1，企业投资不足时该变量取值0，然后对模型进行Probit回归分析，结论和前文一致。

六、结论和启示

已有研究表明审计意见是具有信息含量的，然而，审计意见对企业价值的影响，不仅仅在于它通过信号传递对企业融资约束的影响，更在于企业融资约束缓解之后，经理人的投资行为是否会受到影响。本文以我国非金融类上市公司的数据为样本，研究了审计意见对公司投资的影响。研究结果表明，虽然标准审计意见通过其信号效应在一定程度上缓解了公司的融资约束，但收到标准审计意见的公司，在随后期间其经理人更容易利用手中掌握的资源进行过度投资，降低了投资的效率。本文的结论为投资者和监管部门监督管理层的机会主义行为提供了新的视角。要缓解这种非效率的过度投资状况，首先应从制度层面入手，改变对地方政府政绩和国有企业业绩的考核机制，减弱他们的投资饥渴症；此外，在企业收到好的审计意见之后，投资者和相关部门更要监督管理层的投资行为，防止企业管理层出于扩大公司规模的机会主义目的进行盲目扩张投资，从而保护投资者的利益。

参考文献：

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责任编辑、校对：华 兴