金字塔股权结构下控股动机对企业价值的影响

刘永礼 康莉霞

【摘要】 金字塔股权结构下，终极控股股东利用控制权侵害中小股东及公司利益，进而影响企业价值的事件层出不穷，对于此问题的研究也是财务理论界研究的热点之一。文章在已有研究的基础上，建立两个基于控制权私利的模型。金字塔股权结构下在终极控股股东所有权与控制权分离的前提下，分析终极控股股东的控股动机及其对企业价值的影响。

【关键词】 控制权私利； 终极控制人； 控制权； 所有权

一、控股动机对企业价值影响的理论分析

（一）金字塔股权结构下控股股东的控股动机分析

近年来，中国大量的民营企业（绝大多数为家族企业）发展迅速，通过兼并、整体改制等方式成为公开上市公司。这些企业的控股股东大都采用金字塔股权结构控制底层上市公司，形成了复杂的“系族”关系，不可避免地会产生控制权和所有权的分离；另外，中国民营企业起步较晚，大多数企业的创始人同时也是企业的管理者。由于控制权与所有权的分离以及终极控股股东参与企业管理的现状，中国民营企业存在着控股股东与中小股东的代理冲突。

以下分样本区间对控股股东在不同控制权区域的控股动机进行分析。在本文中，借鉴财务会计中股东对企业是否具有“重大影响”这个概念的理解划分样本区间。笔者认为可以把有表决权的股份理解为控制权，所以”重大影响”这个概念在本文中也可以应用。据此，把样本区间重新划分为三个：控制权低于20%的样本区间；控制权介于20%和50%的样本区间；控制权高于50%的样本区间。

首先是当终极控股股东的控制权较低时，即低于20%时，家族或自然人作为最大的股东，只是保持相对较弱的控股，对上市公司影响力有限。在这种情况下，终极控股股东的决策会受到其他股东的影响，特别是当其他股东的持股集中度较高时，决策结果有极大可能与终极控股股东的意志相背离。终极控股股东此时谋求控制权私利的能力受到了限制。即使金字塔股权结构造成了控制权与所有权的分离，终极控股股东也不大可能达到侵害中小股东利益的目的，不会作出有损企业价值的行为。

其次是当终极控股股东控制权非常大，超过50%达到绝对控股时，终极控股股东可以完全控制企业的决策活动，任何股东都不能否决控股股东的提议，即控股股东谋取私利的行为会绝对得到实施。但是一般情况认为，控制权越大，相对应的所有权也越高，此时终极控股股东的利益与整个公司利益基本一致，即使存在控制权与所有权的分离问题，但是终极控股股东在此时侵害公司利益可能会得不偿失。

最后是当终极控股股东的控制权介于上述两种情况之间，即相对控股较强时，终极控股股东的控股动机就会发生变化。此时尽管会存在其他股东的制衡，但终极控股股东能够有效地控制上市公司，终极控股股东相对较强的控制地位使得大多数决策可以较为顺利的通过，特别是终极控股股东担任管理者时，对公司的影响力更大。另外，终极控股股东的所有权虽然对其有正向的激励作用，但此时终极控股股东的所有权不足半数，不是最大的利益相关者，其除了获得正常的收益以外，还有动机获得控制权私利。只要终极控股股东获得的私利大于企业价值损失而又由终极控股股东承担的部分，终极控股股东就有强烈的动机谋求控制权私利。

终极控股股东在不同控制权区间存在不同的控股动机，而其他股东特别是持股比例较高的第二大股东，其制衡动机也会不同。在终极控股股东控制权小于20%的区间，由于终极控股股东的控制力不够强，其他股东也有决策的权力，终极控股股东获得私利的可能性较低，因此其他股东的制衡作用体现得不明显；而当终极控股股东控制权大于50%时，终极控股股东处于绝对强势地位，其他股东的制衡成本很高，出于“搭便车”的心理，制衡作用也不会明显；当终极控股股东的控制权介于20%和50%之间时，其他股东意识到终极控股股东存在谋求私利的强烈动机，才积极地发挥监督作用。

（二）研究假设

基于上述分析，就金字塔股权结构下，中国民营上市公司终极控股股东的控股动机对企业价值的影响提出如下假设：

假设1：在所有的样本区间，终极控股股东的所有权与企业价值正相关，控制权与所有权的分离度与企业价值负相关。

假设2：当终极控股股东控制权较低（控制权小于20%）时，控制权对于企业价值的影响不大，其他中小股东的制衡效应弱；当终极控股股东持有控制权比例较低，但相对控股较强时（控制权处于20%到50%之间），控制权比例与企业价值负相关，其他中小股东的制衡效应最强；当终极控股股东控制权较高，形成绝对控股时（控制权大于50%），控制权与企业价值正相关，其他中小股东的制衡效应弱。

二、样本选择与变量定义

（一）样本选择

截至2010年年底，我国A股市场终极控制人为民营企业或自然人的共有577家上市公司，在此基础上，按以下标准剔除样本：（1）金融类公司3家；（2）采取水平控制方式而不是金字塔控制的75家公司；（3）三年中曾被证监会ST处理的101家公司；（4）数据不全的146家公司，其中数据缺失的17家，2008年以后上市导致数据不全的128家公司。

经过剔除，最终得到符合条件的252家公司，取其2008年、2009年、2010年数据，共得到756个有效样本。数据均来自锐思数据库（RESSET）、巨灵数据库及上市公司年报。

（二）变量设定及说明

1.被解释变量——公司价值变量的设定

Tobins Q是一个广泛使用的衡量公司市场价值的指标，笔者借鉴国内学者普遍采用的方法，定义Tobins Q如下式：

2.解释变量的设定

根据前文理论分析的结果，对于解释变量的设定如下：

（1）终极控股股东所有权比例（UOS），是指公司（存在终极控制权股东的公司）最大控制权股东所拥有的最终所有者权益，公司最终所有权等于上市公司每条控制链所有者权益之和。（2）终极控股股东的控制权比例（UCS），是指最大股东控制的投票权比例，该比例等于所有的控制链投票权最小值之和。（3）控制权与所有权的分离度（DCC），以终极控制权与终极所有权之比来表示。（4）第二大股东持股比例（SSS）虚拟，因为《公司法》规定，单独或者合计持有公司10%以上股份的股东请求时可以召开临时股东大会。因此，以10%作为一个分界点，当第二大股东持股比例超过10%时设定为1，否则为0。

3.控制变量的设定

不同的公司所面临的交易条件和交易环境是有差异的，表现出不同的企业特征，这可能会对公司的价值产生影响。国内外同类研究中，被考虑作为控制变量的因素主要包括：公司规模、盈利能力、负债比例、成长性和鼓励政策等。本文章控制变量的设定如下：

（1）公司规模（SIZE），以总资产代表；（2）负债比率（DEBT），以资产负债率代表；（3）盈利比率（PM），以营业利润率代表；（4）成长性（GRO），以可持续增长率代表；（5）股利政策（DIV），以当年是否发放现金股利代表；（6）会计年度（YEARi），为控制年度差异而设定的虚拟变量；（7）独立董事占所有董事的比例（PID）；（8）控制层级（LV），从终极控制人到上市公司的控制层级。

三、实证分析

（一）变量间相关系数分析

采用Pearson相关性检验分析解释变量与被解释变量之间的相关性，结果归纳整理如表1所示。

通过相关系数矩阵可以看出，在各个样本区间，解释变量与被解释变量之间的相关系数绝对值显著小于1，变量之间不存在多重共线性的问题。

（二）建立模型

本文拟建立两个回归模型，在控制不同公司特征差异的情况下，分别以股权结构变量和控制变量对企业价值进行多元回归分析，从而分别验证前述假设。

模型1：

Tobins Q=β0+β1UOS+β2UCS+

β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β11LV+εi

模型2：

Tobins Q=β0+β1UCS+β2DCC+

β3SIZE+β4DEBT+β5PM+β6GRO+β7PID

+β8DIRT+β9Year2009+β10Year2010+β12SSS+β13LV+εi

模型1在控制了企业特征（公司规模、财务杠杆、盈利能力、成长性、股利政策、独立董事占全体董事的比例、会计年度、控制层级）的基础上，验证终极所有权和控制权对企业价值的影响。模型2在模型1的基础上加入终极控制权与所有权的分离度、第二大股东持股比例两个变量，验证终极控股股东的控股动机。

（三）多元线性回归结果及其分析

对在总样本基础上建立的两个模型进行多元线性回归分析，结果如表2所示。通过对比两个模型的线性回归结果可以发现，终极控股股东的所有权与Tobins Q在1%的置信水平下正相关，体现了终极所有权对企业价值具有正向的激励作用；终极控股股东的控制权与所有权的分离度与Tobins Q在5%的置信水平下显著负相关，体现了权利与收益的不对称性确实对企业价值有负面的影响作用。在模型2中，终极控股股东的控制权和第二大股东持股比例与Tobins Q的相关性并不显著，说明终极控股股东的控制权不同，其对于企业价值的影响也不同，所以，不会表现为与企业价值一致的正相关。这就显示终极控股股东很可能在不同的控制权区间存在不同的控股动机。因此，本文将总样本按照终极控制权小于20%、控制权处于20%～50%、控制权大于50%分为3个样本区间，分别建立上述两个模型，验证终极控股股东在终极控制权不同区间所表现的不同的控股动机。

在终极控制权小于20%的样本区间内，线性回归结果如表2所示。在模型1中，终极控股股东所有权与Tobins Q在5%的置信水平下显著正相关，控制权与Tobins Q在5%置信水平下显著负相关；模型2中，终极控制权与Tobins Q负相关但是相关性并不显著，控制权与所有权的分离度与Tobins Q负相关但是相关性并不显著，第二大股东持股比例与Tobins Q的相关性也不显著，基本验证了假设1。即由于终极控股股东的控制力较弱，获取控制权私利的能力有限，终极控股股东只有尽可能地提高公司正常收益才能按照其持有的所有权比例获得收益，因此表现为终极所有权越高，企业价值越高。同时控制权与所有权的分离度对于企业价值没有造成明显的影响。

当终极控股股东控制权介于20%与50%之间时，终极控股股东所有权与Tobins Q在1%的置信水平下显著正相关（表2），控制权与Tobins Q在5%的置信水平下显著负相关，控制权与所有权的分离度与Tobins Q在5%的置信水平下显著负相关。结果基本验证了假设2。终极控股股东在此区间内处于相对较强的地位，有动机且有能力通过较低的成本获得控制权私利，会出现终极控股股东的盘踞效应。因此虽然所有权具有正向的激励作用，但控制权与所有权分离度越大，终极控股股东越有动机谋求控制权私利。控制管理层是终极控股股东加强控制力、更方便谋求私利的最好工具，对企业造成了负面的影响。这表明，在这一区间存在严重的第二类代理问题，即控股股东与外部小股东之间的代理冲突。

在终极控股股东终极控制权大于50%的样本中，终极控股股东所有权与Tobins Q在10%的置信水平下显著正相关（表2），控制权与所有权的分离度与Tobins Q在5%的置信水平下显著负相关，这两点基本与假设2相吻合；终极控股股东的控制权与Tobins Q在5%的置信水平下显著负相关，这点与假设2的结论正好相反。关于这点，在前文分析过，即理论部分认为控制权与所有权是紧密相连的，控制权高、所有权自然也高。然而事实并不是如此，由于金字塔股权结构的存在，使得终极控制权与所有权的分离度加大。在此区域，由于控制权与所有权的分离度造成的收益权与成本高度的不对称，并且终极控股股东具有绝对的控股地位，就使得控股股东可以轻而易举地通过各种手段损害公司利益获取控制权私利，造成企业价值下降的局面。

在总样本中，第二大股东持股比例与Tobins Q正相关但并不显著。在各个分段样本中，第二大股东持股比例对于Tobins Q的影响也并不一致。对比之后可以发现，当终极控股股东控制权相对较弱时，第二大股东持股比例与企业价值呈现正相关但是相关性不显著（表2）；当终极控股股东控制权相对较强时，第二大股东持股比例与企业价值在10%的置信水平下显著正相关；当终极控股股东处于绝对控股地位时，第二大股东持股比例与企业价值呈现正相关但是相关性不显著（表2）。这也体现了外部中小股东在不同区间的制衡动机。当终极控股股东有谋求控制权私利的动机与能力时，外部股东能够发挥自身的作用，抵制终极控股股东损害企业价值的行为，因此能够对企业价值产生积极的影响；而在终极控股股东控制权相对较弱时，外部股东也有能力参与企业的管理与决策，不需要专门的制约，因此并没有表现出制衡作用；当终极控股股东具有绝对的控制权时，制衡成本过高，限制了外部股东制衡的积极性，所以制衡的作用不明显。

（四）对控制变量的解释

从表2多元线性回归结果可以看出，控制变量中公司规模、资产负债率、盈利能力、成长性、独立董事比例、会计年度等控制变量在不同样本区间对于被解释变量的影响是显著的；但是股利政策、控制层级在总样本和各个样本区间对于被解释变量的影响都比较微弱，笔者在此做简单说明：

股利政策：从总样本与各个分区样本中可以看出，上市公司是否发放现金股利与Tobins Q的相关性不显著。其实关注我国上市公司发放股利的现状就可以知道，大多数上市公司基本是这样一种状态：不管公司是否盈利、盈利多少，基本都是以股票股利的形式来发放，就是不发放现金股利，甚至有些公司上市多年居然从未发放过现金股利。所以在我国A股市场中，不能把上市公司是否发放现金股利作为衡量公司价值的一个有效指标。

控制层级：从总样本与各个分区样本中可以看出，终极控制人的控制层级与Tobins Q负相关但是相关性并不显著。这说明在一般情况下，控制层级越高，企业价值越低，但是，影响企业价值的最重要的因素是控制权与所有权的分离度，控制层级越高，并不绝对代表分离度越大，两者之间没有必然的联系，所以相关性并不显著。

（五）稳健性检验

为了考察上述研究结论的稳健性，本文做了如下检验：（1）利用年末每股股价×非流通股股数的方法来计算非流通股市场价值，即利用

替代前文中的Tobins Q；（2）利用DCC1=终极控制权－终极所有权，替代前文中的分离度来进行稳健性检验。

将替换后的变量代入原模型中进行相关性分析，得出的结果与替换之前的结果中各个项目逐项对比可以发现：在各个样本区间中，终极控制权与Tobins Q呈现出不同程度的负相关，相对于变量替换之前，只是相关性有所减弱；其他变量与Tobins Q的相关性都与变量替换之前的结果相一致。综上所述，研究结论保持了很好的稳定性。●

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