衰退期的配置策略

胡宇

在多重因素共同博弈的A股市场，政策因素成为4月份上升行情的核心驱动力，在政策刺激下，尤其以金融创新概念股表现最为强劲。但政策刺激的边际递减效应已经逐渐呈现，5月市场对后续政策的施展空间和超预期因素持保留态度，这已限制目前的行情高度。当然，更加不确定还是目前的基本面因素，GDP增速与CPI的双双下滑让市场开始恐慌经济衰退的可能性，因此，尽管政策仍不可能主动退出，也从未考虑过退出，但政策对市场走势的影响力已经逐步降低，基本面重新或正在上升为市场的核心驱动因素，这一可能主导未来市场的走势。

根据对目前中国各项经济指标的判断来看，考虑到经济周期的连贯性，我们认为，中国经济可能已进入一轮短暂衰退期。经济增速的连续下滑，加之CPI及PPI持续下行，使得市场悲观预期增强，最近公布的中国4月工业增速继续回落至近三年低位，消费数据亦在低位徘徊。此外，当月新增信贷亦下滑明显，环比下滑逾三成，反映实体经济对信贷的需求下降。目前对经济增速的放缓已成共识。

从目前政策取向来看，更多的还是在调结构上做文章。从产业政策来看，包括推进环保、绿色城市、文化产业及高端装备行业的发展方面，政策实施的力度较大；从财政政策角度来看，下半年各级政府仍可能继续加大基础设施的建设，伴随着高铁、公路、机场、水利等项目的开工和复工，投资增速仍存在反弹机会。

我们既不能否认中国政策市特征仍然存在，同时亦不能否认基本面因素仍是市场的主导因素。政策能够在多大程度上影响市场走势，市场能否在政策加大刺激之后重现5.19行情，任何假设和结论的判断，都需要市场环境在不断变化中做出动态抉择和检验。我们既不能武断的相信市场绝对会有政策救市的行情，亦不能否认政策在中国A股存在的固有影响力。但我们仍需要从基本分析的角度来考虑目前市场是否值得参与，尤其是从价值投资者的角度来考量哪些公司值得投资，这才是关键要素。

如果脱离了公司基本面，来单纯的判断市场，我们容易陷入市场分析的误区，从而忽略了价值投资的最终的、根本的出发点——股票是否低估，现在是否值得买入？

因此，聪明的投资者是不去预测政策如何变化的，亦不会预测市场先生的情绪如何变化，理性的投资者需要做的就是，老老实实的分析一家优秀的公司价值，看看目前的价格是否合理，是否具备安全边际，是否值得投资。

我们越来越发现，预判市场的走势已经越来越困难。一方面，市场影响因素越来越充分，市场越来越有效，很难有未公开的信息会提前知晓，因此，市场走势更多的是属于随机游走，无法靠单纯的市场供求、政策、经济数据来预测市场走势。另一方面，市场个体仍存在超额收益的机会，但不是通过预测市场来获得。

我们的建议是，不去预测市场何时出现系统性机会，而是保持警惕性的观望和理性的关注，在市场出现重大信号之前，都是谨慎的小仓位试探性参与，采取游击战术，快进快出；除非市场出现了系统性买入机会，我们才建议采取战略性进攻策略，整体提升股票资产仓位。

系统性买入机会是指，基本面或技术面出现重大拐点。市场出现大跌之后，题材股、概念股大幅跌停，蓝筹股出现绝对价值的低估，股息率超过5%的公司有上百家，市场整体安全边际很高；或者全球经济出现明显拐点。上述信号的出现，才能让长期投资者主动入市，否则，目前仍属于震荡市、投机市、游击市。

投资者最重要的还是做好资产配置计划。在衰退阶段，经济增长停滞，通胀率处于低谷，企业盈利微弱并且实际收益率下降；央行以降息来刺激经济，进而导致收益率曲线急剧下行；因而债券或者债券型基金是最佳选择。

未来如果全球央行继续选择宽松货币政策来刺激经济，那么，市场可能呈现滞胀特征，GDP的增长率降到潜能之下，但通胀却继续上升，市场系统性机会表现非常糟糕，防御性价值型股票是专业投资者的最佳选择。