市场有望孕育“小牛”

钟华

温家宝23日主持召开国务院常务会议指出，国内经济运行中仍然存在一些突出矛盾和问题，特别是经济下行压力加大，要正确处理保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理通胀预期三者的关系，把稳增长放在更加重要的位置。要根据形势变化加大预调微调力度，提高政策的针对性、灵活性和前瞻性，积极采取扩大需求的政策措施，为保持经济平稳较快发展创造良好政策环境。

本次会议共采取11项举措来稳定经济增长，对经济的整体判断是数据仍在预期的目标区间内，但下滑趋势比较明显，需要加大调整和微调。从政策的导向看，更加注重经济转型和长期发展能力。此次会议释放的信号是中国经济进入“稳定增长”阶段，而稳增长政策将助推小牛市格局。

宏观经济系统性风险较小

政策导向以稳定经济增长为目的，这与98和08年的两次经济刺激政策是有区别的，在稳增长的手段上以经济结构调整为主。本次政策中有两个前提：一个是稳定和严格实施房地产调控政策，98年、05年和08年的政策刺激都是以房地产刺激为基础的；二是货币政策的基调未变，坚持稳健的取向。

这两点保证了在稳定经济增长的同时，不会产生通胀压力和房地产价格的过快上涨；对过去两年快速增长的信贷的质量继续采取提高措施。待经济增长的稳定性增强，中国将进入“稳定增长时期”。

我们强调一点，以稳健货币政策取向不变为前提的稳增长政策是有利于信贷资产质量的改善的。从横向比较看，中国现在银行提供的本外币总信用占GDP的比重类似于日本的70年代初，美国的70年代，在该比例上都没有出现信贷风险问题。

从纵向比较看，银行提供的信贷余额占GDP比重已经下降，信贷资产质量整体上是在改善的。现在已经低于03年水平。在中国金融体系直接融资占比偏低、贷款证券化非常低的情况下，金融深化的潜力还存在。经济的稳定化增长将使得信贷的资产质量不会出现系统性风险。

中国经济进入“稳定增长”阶段

在坚持稳健的货币政策的基础上，固定资产投资的资金来源我们认为是可以保证的。98年当初面临困境时，是通过发行特别国债。从中国的融资结构看，直接融资的占比还是偏低，通过债券和吸引民营资本筹集资金的空间还比较大。与日本70年代的融资与实体经济比例关系看，中国的直接融资和间接融资占GDP的比例均存在空间。

与2008年次贷危机后的刺激性政策相比，本次政策调整是以保持经济的平稳增长为主要目的的；以坚持房地产调控和稳健货币政策防止出现过度的刺激，将经济增长的动力逐步向结构调整和企业的自主发展让渡。在这个过程中，对过剩产能行业、中小微企业、转型升级行业采取区别对待的措施。稳增长阶段由以前的凯恩斯主义的总需求刺激向微观经济主体的管理创新的转型中稳定转变。

这种政策以局部的资产负债表收缩与经济结构的转型升级为主要标志，坚持房地产和稳健货币政策下，劳动力约束出现后，经济增长的工资增长效应增强，适度的增长必然带来稳定的收入增长，而稳定的收入增长会带来稳定的消费需求，经济的平稳性也内生的自我提高。维持这种节奏，中国经济将逐步跨越中等收入国家陷阱。

从国际比较角度看，70年代以后的日本、90年代以后的韩国、台湾；现在的中国都是按照工业化的发展路径在走一条相似的路。正如日本当初称为“稳定增长”一样，中国经济也进入了这样一个阶段。从全球经济体的增速比较看，如果将欧美等发达经济体历史平均经济增速视为正常增速，那么稳定增长阶段则可以成为“高速增长阶段”，而过去20年则可以称之为“超高速增长阶段”。

市场有望孕育“小牛”

由于政策以稳定增长为主，市场普遍担忧，一个是坚持房地产调控和稳健货币政策，经济增长的发力点在哪里？二是经济进入稳定增长阶段，利润的弹性不足，估值可能长期保持不变；三是稳增长阶段行业的选择上会有些困惑，经济触底回升的周期性行业大幅回升的基础看不到，经济转型受益行业的利润短期内也体现不出来。

从策略四要素角度来看：在将稳增长放在更突出地位后，政策底在去年底出现后，政策支持经济的斜率更加陡峭，政策来兜底基本面的底部已经出现；在资金面上，伴随经济的趋稳，中长期利率将逐步下行，短期资金供应将更加充足；本轮政策是以稳定经济增长为主，经济增速的弹性不高，估值上短期看不具备戴维斯双击的条件，但看未来一年，具备均值回归的趋势。这样将形成助推小牛市格局。

稳增长的政策取向将带来的是一个中长期的经济增长稳定，通胀预期平稳的格局，这样一种格局按照投资时钟角度看对股市是最为有利的。70年代的日本实际GDP增速平稳，名义GDP逐年下降，即使在石油危机的情况下，保持了通胀和经济的双稳定，股市在这种环境下缓慢上涨。

90年代的台湾也同样呈现这样一种格局，结构调整时期会带来经济增长的稳定和通胀逐步改善，股市也呈一种上涨趋势（图见2）。

随着稳增长政策实施，宏观经济将逐步见底回升，步入稳定增长阶段，我们按照短期经济见底的弹性和中长期经济稳定增长下的结构调整升级的大方向，结合行业研究员观点，重点推荐的行业有：建材、工程机械、煤炭、通信、零售、医药和食品饮料。