上市公司高管激励与企业业绩的实证研究

程利敏

【摘要】 有效的高管激励制度能够真正地激励企业高管，提高企业的业绩。高管激励的方法有很多种，采用何种方法、何种方法的组合才能更加有效地激励高管的工作显得尤为重要。文章通过线性回归分析，研究了企业业绩与高管薪酬、高管持股比例、高管人数的关系，以及股权结构变化对高管激励与企业业绩关系的影响。

【关键词】 高管薪酬； 持股比例； 企业业绩； 高管激励； 股权结构

一、文献回顾

所有权与经营权的分离产生了委托代理关系，委托代理关系是一种复杂的函数关系。委托人一般事先确认一种报酬机制，激励代理人尽职尽责地为其工作，代理人则据此作出自己的行为选择，以实现自己的利益最大化。也正因为如此，高管激励问题一直为国内外学者研究。国外关于高管激励问题最早发源于新古典经济学。最早的研究由Taussings & Baker在1925年完成，他们经过研究发现：企业经理的报酬与企业业绩二者之间的相关性很小。Holmstrom在1987年用数学模型精确地分析了经理们对职业生涯的考虑对他们的激励的影响，研究证明：如果委托人不能观测代理人的工作行为，为了引导代理人采取委托人所希望的行为，委托人必须要根据可以观测的行为来奖惩代理人。Jensen & Murphy在1990年以各种报酬的形式对企业业绩的敏感性进行了深入研究，重点对经营者股权激励进行分析，发现股东利益和管理人员薪酬激励之间的关系非常小。霍尔和利伯曼在1998年的研究发现：CEO薪酬和公司绩效之间有很强的相关性。

我国对高管激励与企业业绩之间的研究起步较晚。魏刚、李增泉（2000）基于我国上市公司财务报表对公司规模、高管持股比例、行业因素、公司绩效等数据进行了实证研究发现：高管报酬水平与公司规模正相关，而与公司业绩不存在显著相关性。袁国良、王怀芳、刘明的研究表明：中国上市公司经营业绩与公司管理层持股比例基本不相关。李维安等（2004）的研究发现：薪酬水平、持股比例与公司绩效有显著的正相关性。周叶安（2000）、杨瑞龙（2000）、张俊瑞（2003）的研究得出的结论认为：增加高管薪酬对提高企业规模和股东价值均有一定的促进作用。杜兴强、王丽华立足中国资本市场的特殊背景研究发现：高管薪酬与公司财富前后两期的变化成正相关关系。徐向艺（2007）经研究发现：在目前的报酬激励体系下，非年薪激励形式优于年薪激励和股权性报酬激励形式，公司规模、行业竞争环境和地区分布影响公司治理绩效水平。刘文革、周方召（2008）的研究部分解释了经理人总体薪酬和公司绩效相关度低的原因。

二、理论假设

假设1：公司业绩与高管薪酬不相关

所有权与经营权的分离是现代企业的重要特征。代理理论预计：制定补偿政策将激励管理人员去选择和实施可以增加股东财富的活动。非对称信息的存在，代理人对自己的行动或能力拥有私人信息，委托人无法准确地观测到代理人的行为，因此代理人会选择使自己利润最大化的行为。他们会凭借自身的信息优势而增加自己的闲暇时间，减少工作时间或者他们为了实现自身的利益最大化而作出损害所有者的决策，比如他们会回避风险较大而收益较高的项目，选择风险较小收益较低的项目，而这些行为短期内有利于代理人利益最大化，但长期会损害委托人利益的实现。因此对于公司来说，高管薪酬并不能很好地激励高管为实现股东利益最大化而进行决策。

假设2：公司业绩与高管持股比例正相关

非对称信息的存在，使得高管的薪酬激励制度没有发挥应有的激励效用。但是当代理人即公司高管持有公司股份即拥有公司的剩余所有权时，代理人的利益与公司的经营绩效将会紧密地联系起来，这时代理人就不仅仅会考虑自身的短期利益，还会考虑自身的长期利益，代理人的这种行为产生的公司绩效不仅有利于自身利益的实现，还能带来股东财富和股票价格的增加。因此，高管持股比例与公司绩效正相关。

假设3：高管人数与公司业绩正相关

当高管规模较大时，一方面说明该公司组织结构健全、分工明确、权责明确，有利于提高公司的办事效率，进而提高企业业绩；另一方面，会形成有利的监督制约机制，限制高管权利，防止高管因权力集中而为自己谋取利益最大化，从而损害公司利益的行为，这也有利于提高企业业绩。

假设4：随着股权集中度的提高，高管激励与企业业绩的关系会增强

一方面，股权越集中，股东对公司拥有的控制权越强，大股东越倾向于设计与企业业绩挂钩的激励制度。另一方面，大股东的持股比例越高，他对企业进行监督激励的成本就会越低，随着大股东持股比例的提高，从而加强监督激励中分得的企业业绩会增加，这就会促进大股东的监督激励行为，而当股权相对分散的情况下，单个股东对企业进行监督激励的成本将会变高，而在较高成本下的企业收益却被所有股东分享，这对股东的监督激励产生了消极的影响，弱化了对高管的监督和激励，不利于企业业绩的提高。

三、实证研究设计

（一）变量的选取

本文采用扣除非经常性损益后的净资产收益率（ROE）作为企业业绩指标，净资产收益率能综合地反映企业的获利能力，而扣除了非经常性损益后的净资产收益率更加真实地反映了公司的业绩。高管薪酬（S）为除去独立董事和监事的前三名高管薪酬的平均数。高管持股比例（ROM）为除去独立董事和监事的所有高管持股份额之和占企业全部股份的比重。高管人数（Q）为除去独立董事和监事的所有高管人数之和。第一大股东持股比例（FROM）为第一大股东持股份额占全部股份的比重。以上指标（详见表1）在上市公司年报中均有披露，数据既容易获得又真实可靠。

（二）样本的选取

本研究分析数据由上海证券交易所的上市公司年度报告整理所得，数据截至2010年12月31日。主要选择了上海证券交易所信息技术产业的上市公司共43家，其中ST类6家，为了确保研究的准确性，剔除了此类样本。在剩余的37家上市公司中有3家公司同时拥有A、B两种股票，还有4家公司没有披露高管持股比例，影响了对高管持股比例与企业业绩关系的研究，也将其排除在外。因此最终选取了剩余的30家上市公司为研究样本。

四、实证研究

通过参考国内外的研究发现，高管激励业企业业绩的关系用简单的线性关系并不能完全涵盖。但是我国的经济体制还不健全，企业的激励机制发展程度还不高，企业在报酬制定过程中对企业业绩的考虑也比较简单。因而结合现实的情况和研究现状，为了更加简便直观地反映现实中的经济问题，本文采用了线性回归的方法进行假设检验。针对本文中的4个假设，构造了以下线性回归模型：

ROE=a+a1*S+a2*ROM+a3*Q+a4*FROM

（一）样本的统计性描述（见表2）

从样本的描述性统计可以看出，信息技术产业的上市公司之间的差别还是比较明显的，高管平均薪酬最小值17.87万元，最大值174.32万元，相差达九倍，这使我们不得不深思，为什么同为信息技术产业，高管薪酬却相差如此之大，也许是所处地区等原因的影响。高管持股比例最小的零持股，最高的持股比达74.55%。同一个行业高管激励程度相差如此之大，从另一个方面也反映了我国高管激励制度发展的不均衡和不完善，公司内部高管激励制度仍需进一步发展完善。

（二）回归分析（见表3、表4）

1.从回归结果来看，尽管变量S的系数为正，但S与ROE的相关系数仅为0.220，而且P值为0.303，显然没有通过检验，这表明我国上市公司高管人员薪酬与公司业绩不存在相关性，即验证了假设1。

2.ROM系数为正，但ROM与ROE的相关系数仅为0.225，P值更是高达0.518，R-Sq仅为19.0%，调整后的R-Sq更是低至6.1%，这表明我国高管持股比与企业业绩没有正相关关系，即否定了假设2。

为什么上市公司高管持股制度没有达到应有的效果呢？对数据进一步分析发现，在30家上市公司中，高管零持股有8家，占总样本的26.67%，持股10%以下26家，占总样本的86.67%。总体上，高管持股比例偏低，企业给高管的持股激励不足以使高管放弃眼前巨大的短期利益而去追求很少的长期收益。货币的时间价值告诉人们：同样的货币量，我们应尽可能早地拥有，因此偏低的高管持股带来的激励效果无论是从量上，还是从时间上都无法满足高管，还不足以产生有效的激励作用。由于我国市场经济发展还不完善，经济结构仍然有众多不完整之处，这也影响了我国上市公司内部股权激励制度发挥其应有的作用。

3.从回归分析结果看，高管人数的系数为正，但是Q与ROE之间的相关系数仅为0.218，P值为0.292，R-Sq仅为19%，调整之后的R-Sq仅为6.1%，这表明我国上市公司高管人数与公司业绩不相关，即否定了假设3。

高管人数与企业业绩不存在正相关关系，可能有以下原因：第一，当高管人数较多的时候，容易滋生依赖现象，使其产生搭“顺风车”的思想，当多人一岗时，这种现象更为严重，因为此时责任无法很好地落实。第二，当高管人数较多时，统一意见将会变得不容易，容易产生高管内部分裂，影响决策效率，不利于公司业绩的提高。

4.为了进一步验证假设4，研究随着股权集中制的提高，高管激励与公司业绩的关系是否会加强，本文对30个样本数据进行了进一步的分组，将30个样本按照第一大股东的持股比例分成3组：分别为FROM小于20%、FROM介于20%~50%之间、FROM大于50%，然后将这三组数据运用回归模型进行具体分析（见表5）。

总体上看：假设1仍然成立，假设2仍然不成立。S与ROE在FROM分别小于20%、介于20%~50%之间、大于50%时，P值分别为0.160、0.736、0.726，即高管薪酬与企业业绩不相关。ROM 与ROE在FROM分别小于20%、介于20%~50%之间、大于50%时，P值分别为0.967、0.541、0.411，此时P值虽然呈下降趋势，但仍然没有通过检验，因此否定了假设4。原因可能是因为：一方面，随着股权的集中，大股东对高管更多的是监督行为，而非激励行为，在监督行为的作用下，企业业绩可能会提高但却没有改变高管激励与企业业绩的关系。从另一方面来说，大股东控制权的增加，可能会降低高管经营的自由度，从而影响高管经营的积极性，不利于企业业绩的提高，但这也与大股东对高管的激励无关。因此总的来说，股权的集中度可能会影响企业的业绩，但不会改变高管激励与企业业绩之间的关系。

五、研究结论

通过以上实证分析表明，高管薪酬与企业业绩不相关，高管持股比例与企业业绩不存在正相关关系，高管人数与企业业绩不存在正相关性，股权结构并没有改变高管激励与企业业绩的关系，这与当前的研究结果有很大的差异，这些差异产生的原因值得我们深思。笔者认为，可能有以下几个原因产生：

1.信息技术产业有其自身的特殊性，研究结果并不适用于所有的上市公司。

2.由于我国市场经济体制的不健全，高管激励制度在我国的发展仍然不完善，没有发挥其应有的效用。

3.由于我国特殊的文化环境，所有权与经营权并没有完全分离，这从根本上影响了高管激励与企业业绩的关系。

4.上市公司的财务报告，虽然审计部门都已出具了无保留意见的审计报告，但在高管激励制度特别高管是薪酬、持股这一块，信息仍然有所失真，影响了研究结果。

通过对以上问题进一步分析，进一步研究高管激励与企业业绩的关系，从而完善我国上市公司的激励制度，形成一种适应我国上市公司并真正有利于我国上市公司的激励制度，以期推动我国上市公司的发展。●

【参考文献】

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