新创企业投资价值评价指标构建及应用研究

孙娟 牟福江

【摘 要】 国内外新创企业发展的经验表明，融资问题一直是限制新创企业发展的瓶颈性问题；投资者缺乏一套全面、科学、合理、有效并具有公信力的新创企业投资价值评价指标体系来指导其投资行为。为此，文章基于新创企业投资价值核心，构建一套定性与定量相结合的评价指标体系，并建立量化综合评价模型（可修正的），从而帮助投资者作出合理的投资决策，找到潜在的有投资价值的创业成功者。

【关键词】 新创企业； 投资价值； 量化； 综合评价

随着国内外新创企业的兴起和迅猛发展，新创企业投融资问题受到人们的广泛关注。在我国目前的投融资环境中，由于缺乏有效的新创企业投资价值评价系统，使得大部分新创企业和新创企业投资者一边资金短缺，一边却资金过剩。因此，建立一套满足投融资双方需求的新创企业投资价值评价指标体系及数学应用模型，对提升新创企业融资效率和规避投资公司风险，具有十分重要的理论和社会应用价值。

一、国内外相关研究综述

国外有关新创企业投资价值评价指标体系的研究最早始于20世纪60年代Myers和Marquis所作的大量实证研究。进入70年代，在调查26家大企业R&D主管的基础上，Souder提出了一套包含市场及自身条件、能力预测、财务、使用标准以及成本五个主指标的指标体系。该指标体系中很大一部分已经不能适应当今新创企业及新创企业投资发展的实际状况了。在Souder之后，Wells和Poindexter通过大量深入细致的理论研究和实证分析，得出了影响新创企业投资价值评价的指标体系，相比于Souder的研究成果，Wells和Poindexter研究得出的评价指标体系对各指标的重要性作了区分，从而使其指标体系更加简洁明确。在Wells和Poindexter的研究结果中，管理层、产品、市场、预期收益是新创企业投资价值评价中最重要的因素。进入20世纪80年代，创业学成为一个独立的学科，开始出现专门针对新创企业的研究，在《New venture analysis》一书中，Dennis R. Costello在概括总结20世纪60—70年代研究成果的基础上，提出一套包括五大指标（市场前景、科学价值、企业潜力、竞争能力、不确定性）的新创企业投资价值评价指标体系。

1996年，台湾中山大学企管系刘常勇教授通过对台湾地区新创企业投资实践发展现状的调查研究和统计分析，得出台湾地区新创企业投资实践的特点及新创企业投资价值评价标准，将台湾地区的新创企业投资价值评价指标归纳为包括5个主指标的22个子指标，包括商业计划书、经营机制、市场、产品与技术以及财务和投资报酬。汤京华、王玉珍（1999）通过对美国、荷兰等地的新创企业投资价值评价指标体系进行分析比较和总结，结合国内新创企业投资实践的实际情况，构建了一套新创企业投资价值评价指标体系。该指标体系包含5个大指标，即：产品（服务）和技术的独特性、新创企业的生存与发展能力、新创企业的管理水平、新创企业的经济效益及内部和外部环境的影响，5大主指标下又划分了12个子指标。东南大学经济管理学院的尹淑娅（1999）对我国新创企业投资价值评价指标体系及模型作出了有益探索，她在借鉴了美国Tybjee教授和Bruno教授（1984）提出的新创企业投资决策过程模型的基础上，结合我国新创企业投资实践的实际情况，运用权重和概率相结合的方法对该模型的评价指标进行了量化修正。武汉大学的徐绪松（2006）等通过运用指标因素法，构建了一套新创企业投资价值综合评价模型。该套模型包括三个子指标：1.创业者及其团队；2.新创企业的独特性，即新创企业的商业运作模式，包括产品、技术、市场等因素；3.新创企业的总体状况，即生产、销售、管理、资金、风险承担能力等。

东北财经大学的张先治（2009）在《企业价值评估》一书中提出价值评估是对企业全部或部分价值进行估价的过程。现代企业制度的本质决定了企业资本所有者是企业的所有者，资本增值既是资本所有者投资的根本目标，也是企业经营的目标所在。要衡量资本增值目标的实现与否，就需要引入并运用价值评估技术。

总结国内外研究观点，从理论脉络看，新创企业投资价值的评价指标体系缺乏系统性。指标中有些是侧重于风险的指标，有些是侧重收益的指标，存在着兼并交叉和重复的现象；缺乏对新创企业投资环境的全面评价，而投资环境为投资者提供了与投资活动相关的各种条件，它影响着投资者的投资活动。良好的投资环境是投资者的投资活动能顺利进行的保证，而恶劣的投资环境则会阻碍投资活动的有效进行。从理论与实际应用看，目前国内外有关新创企业投资价值评价的研究大都集中在概念和原则上，对新创企业投资价值评价指标体系缺乏定量及其实证研究，致使有关新创企业投资价值评价处于非系统性和规范化状态，难以有效地解决新创企业投资者或投资机构最关心的核心问题。

二、新创企业投资价值评价指标构建原则及层次化设计

（一）新创企业投资价值评价指标体系的构建原则

1.综合性和系统性原则

决定新创企业能否成功的相关因素有很多，如果对每一个相关因素都要精确确定其在投资价值评价时的重要性是一件很困难的事情。所以，要从整体上分析影响新创企业成败的关键因素，把握影响新创企业投资成败的重要指标，指标体系的设计要有综合性和系统性。

2.科学性与可操作性相结合的原则

新创企业投资是操作性很强的资本运作过程，因而指标体系的设计既要科学合理又要客观务实并充分考虑指标的实用性与可操作性，使其不仅在理论上可行，在投资实践上也要简明可行，经得起检验。在执行中既要有信度也要有效度。

3.定性分析与定量分析相结合的原则

新创企业投资价值的评价需要综合考虑各方面因素，为了提供科学的投资决策，需要用系统的方法通过对研究对象的决策过程、影响因素的深入分析，建立一个定性与定量相结合的描述投资决策的系统化模型，力求做到定性与定量的协调、统一。

4.财务指标和非财务指标相结合的原则

财务指标是对新创企业过去经营成果的反映，能在一定程度上预测企业未来经营业绩，在投资价值分析中具有非常重要的作用。由于新创企业投资者在进行投融资决策时更多考虑新创企业的未来价值，看中企业未来的潜能和效益，需要投资者与创办者同时综合考虑企业管理团队、技术力量、市场占有等非财务指标。

（二）新创企业投资价值评价一级综合评价指标设计

由于国内新创企业的投资者以及创业投资机构所处发展环境的特殊性，我国新创企业投资实践者们并不能简单地生搬硬套国外的新创企业投资价值评价指标体系及模型。本文在分析借鉴20世纪70年代到2011年国际创业投资家评价早期创业投资机构所采用的准则的实证研究成果的基础上，构建出分层递进的新创企业投资价值评价指标系统。研究表明影响新创企业投资价值的评价的综合要素指标有四个方面：创业者及其团队是创业成功的关键，好的产品（服务）和技术是投资者介入的切入口，新创企业生存与发展能力决定其成长性和预计达到的规模，超额财务效益为创业者和投资人共同追求的目标。四位一体的首层投资价值评价指标体系如图1所示。

（三）新创企业投资价值的二级评价指标及测评内容设计

为将四位一体的首层投资价值评价指标进一步细化，深入具体分析早中期科技（创意）项目是否具有投资价值，并使融资者提升自我认识水平，按照早中期科技企业成长过程的重要影响因素，每一项大类指标的下面定性评价的主要内容以及定量计算的指标构成设计如下：

1.创业者素质（x1）

创业者素质由主要创业者技术创新能力、市场熟悉程度、团队控制力、社会交往能力、风险预见与应变能力、对新创企业商业模式的把握程度和创业者（团队）的一贯道德品质等要素构成。

2.团队知识和经验的完备性（x2）

团队知识和经验的完备性由创业团队学识学位、从事创业的时间、以往的业绩等要素构成。团队知识和经验的完备对新创企业的生存和以后的发展将会有很大的帮助，将提高企业成功的可能性。

3.产品或服务的竞争力（x3）

产品或服务的竞争力由产品或服务的市场需求程度和独特性、技术的成熟程度和未来发展前景等要素决定。投资方在投资前需要了解一项新产品或服务的竞争力及市场占有前景，以便预期未来的投资风险和收益水平。

4.技术水平（x4）

技术水平由新技术的复杂性和模仿难易程度、在同行业所处的水平以及在国际和国内的领先程度等要素决定。投资方掌握一项新技术的成熟程度和研发前景，对于其研发期和收益时间作出客观可行的判断。

5.目标市场的成长性（x5）

因为目标市场的成长性决定未来的市场潜力，进而决定新创企业产品（服务）未来的发展潜力，因此目标市场的成长性是新创企业获得长期收益的保证。投资者一般从技术、产品（服务）、行业、消费者喜好等角度来评价新创企业目标市场的成长性。

6.目标市场的规模（x6）

通常产品（服务）目标市场的容量越大，成长越快，产品（服务）成功的可能性就越高，并且产品（服务）的竞争优势随其相对市场占有率和市场成长率的增加而增强。目标市场规模简单计算为：企业产品（服务）的目标市场规模=企业产品（服务）市场容量×市场成长率×企业产品（服务）市场占有率。由此得出结论，一个具有相当现实规模的目标市场对于新创企业的成功是必不可少的，这是保证新创企业获得预期收益的基础。

7.市场进入壁垒（x7）

市场进入壁垒反映竞争对手进入企业目标市场的难易程度。作为某一新兴产品（服务）和技术领域的开拓者，新创企业需要构建所在领域的进入壁垒，来防止新的潜在的市场竞争者或模仿者的模仿对新创企业的市场地位造成威胁。相对来说，进入壁垒越高越有利于阻止后来的市场跟随者的进入与竞争，从而延长新创企业在该领域的垄断时间。

8.技术创造需求能力（x8）

技术创造需求能力，反映新创企业产品（服务）潜在市场的大小。

9.现有资产价值（x9）

现有资产价值主要包括企业有形资产（固定资产、流动资产等）的价值；企业无形资产（技术、品牌等）的价值；企业核心资产（以企业核心技术为基础形成相关的无形资产和有形资产）的价值；企业负债总额。

10.财务状况（x10）

财务状况主要包括：资产结构分析即企业各种资产的比例关系分析；偿债能力分析即企业长期和短期等各种债务的偿还能力，主要包括流动比率、速动比率、资产负债率、利息保障倍数等；营运能力分析即企业各种资产的运作效率分析，主要包括存货周转率、应收账款周转率、总资产周转率等；现金流量分析即企业各项现金流量的状态分析；财务综合分析即企业的内部收益率等各项财务综合指标及其不确定性分析。

11.融资能力（x11）

融资能力主要包括总投资需求即企业所需的建设投资和流动资金；投资规划即企业在各发展阶段、年份的投资使用计划；资金筹措即在各发展阶段和各年的资金筹措规划等。

12.盈利能力（x12）

新创企业的盈利能力直接影响企业对投资者的回报，对其投资决策具有决定性的影响。创业投资对于高风险的科技企业的年利润率期望通常不低于30%，因此较高的收益水平、收益的增长潜力指标是投资方在投资时重点考察的指标。

13.投资退出机制（x13）

投资退出机制包括可能的退出时间、可能的退出方式以及企业未来被清算的可能性等方案的确定。退出方式不同，投资获利水平也不同，其中以公开上市的回报为最高。

三、新创企业投资价值评价指标体系的应用实证

本文在新创企业投资价值评价指标体系实际应用中，将指标体系中定性评价指标与定量评价指标相结合，其权重采用问卷调查、专家评分法和模糊数学法量化确定，并可以根据新创企业不同特征需要加以科学修正。对进入创办成长初期的某电子元件科技有限公司进行综合评价，得出投资价值评价结果如表1所示。

新创企业某电子元件科技有限公司的投资价值综合评价得分为79.66，一般认为75分以上，该公司投资价值较高，同时融资企业的经营风险可以接受。另外两家新创企业的投资价值综合得分为68.26分、72.18分。其结果在研究项目论证中得到可靠性的证实。本文仅以专家评定、问卷调查和模糊数学法验证新创企业投资价值评价指标体系在价值评价中的应用意义，实际研究与应用中采用其他经济数学分析法量化评价新创企业投资价值，对于投融资双方亦有重要的指导价值，关键在于其指标体系确定和量化过程对于创业投资公司和新创企业的决策有理论和实践的可验证性。

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