中国资本市场近期若干改革措施分析

摘要：本文首先回顾了2005年以来资本市场的改革与发展，对近期以来证监会的改革措施与以往改革进行比较，指出最近的改革措施是以往改革的延续；其次，分析了此次改革的主要内容，包括市场基本制度或规则层面上的改革、市场结构和市场秩序方面的规则修改、券商的改革和创新，并重提若干观念；最后，本文指出了这一轮改革的意义，包括对以往改革的延续、恢复市场的投资功能和推进中国资本市场的国际化。

关键词：资本市场；改革措施；市场基本制度

中图分类号：F832.5

中国证监会近期推出了一系列有关资本市场的改革措施，也提出了一些有别于过去的观点，这些改革措施或观点被媒体统称为“新政”。笔者认为，最近的改革措施是以往改革和发展的延续。

一、资本市场这一轮改革和以往改革的关系

要较为全面、准确地理解和评价资本市场这一轮改革，就有必要对资本市场以往的改革与发展进行回顾。从2005年以来，资本市场逐步进行了股权分置等基本制度和宏观结构的改革，这些改革使得资本市场逐步趋于成熟，为这一轮改革奠定了坚实的基础。而这一轮改革在很大意义上也是对以往改革的延续与发展。

（一）以往改革回顾

中国资本市场具有全局意义的制度改革，实际上始于2005年5月，基本完成于2007年初的股权分置改革。换句话说，从1990年设立资本市场以来，对资本市场进行系统的制度变革，实际上是从2005年开始的。而从1990年到2005年，中国资本市场一直处于探索和试验的阶段，虽然期间颁布了《证券法》，也有很多实际规章和规则，但从结构角度来看是非常不成熟的。因为在2005年之前中国资本市场是股权分置的市场，从基础结构来看，是不规范的。因此，这种基础结构的不规范带来了市场运行的不规范、投资者行为的不规范，等等。从2005年起，管理部门和理论界意识到要对股权分置进行系统的改革。实际上，在股权分置改革启动之前，在周小川任证监会主席的时候，就已经深入思考如何推动中国资本市场制度变革了。周小川在证监会期间的工作，为股权分置改革奠定了一定的理论基础，也作出了一些有益探索。尚福林任中国证监会主席以来，特别是2005年5月至2011年10月，中国资本市场的改革和创新主要侧重于制度层面和宏观结构层面，如股权分置改革。笔者以为，股权分置改革是自从有了资本市场以来最为重要的改革，是具有里程碑意义的。它从制度层面再造了中国资本市场，为后来市场的发展奠定了制度基础。

这一时期的改革主要包括股权分置改革、券商综合治理、蓝筹股回归A股、融资融券交易、股指期货、资本市场结构系列建设（中小板、创业板）等。这些改革涉及的是宏观结构或者说资本市场框架，为后来的市场规范运行奠定了较坚实的基础。在2005年之前，中国资本市场经常会出现很大的问题，其中一个原因就是当时的券商制度设计。因为那时候的设计是券商可以吸收客户的存款、保证金，由此可能导致挪用保证金，出现了制度的缺陷。蓝筹股的回归，为投资功能奠定了基础，也为全球影响奠定了基础。没有蓝筹股的回归就没有这么大的市值，对全球市场的影响力就没有这么大。融资融券交易其实是做空的机制。同时，也出现了股指期货等等，特别是这期间推出了中小板和创业板市场。这些都是极其重要的市场建设和制度规范。

与此同时，这期间还完成了一系列信息披露、并购重组等方面的规则和措施。这一时期的改革为未来中国资本市场的发展奠定了宏观机制，也成为未来进一步推进改革的起点。

（二）这一轮资本市场改革的重点

这一轮资本市场改革从2011年10月起，重点在于微观结构的改造和对一些重大规则的改革或修正，因为宏观的大结构在过去几年中基本奠定了。这一轮改革有时也会涉及资本市场一些基本理念的反思，这些改革实质上主要涉及到监管规则、市场结构和市场制度等方面。

笔者认为，这一轮资本市场改革实质上是过去资本市场宏观制度改革在微观结构上的延续，目的是为中国资本市场的现代化、国际化奠定更为扎实的微观基础。中国资本市场未来目标是建成全球金融中心，因此，要推动中国资本市场的现代化、国际化，仅有宏观架构的确立是不够的，还必须要有微观的扎实基础，其意义是非常重要的。

二、此轮资本市场改革的主要内容

这一轮资本市场改革着重于微观层面，主要包括市场基本制度或规则层面上的改革、市场结构和市场秩序方面的规则修改、券商的改革和创新。同时，也提出了一些新的投资观念。

（一）市场基本制度或规则层面上的改革

这一轮关于市场基本制度或规则层面的改革涵盖发行制度、创业板退市机制、主板退市规则完善以及分红制度等。

1.发行制度改革

不少观点认为，二级市场价格的不正常，有时会跌破发行价，投资者利益受到损害，是发行制度的问题。笔者认为，虽然与发行制度有关系，但是也并不完全与发行制度有关系。二级市场的价格低于发行价是正常的市场行为，跌破发行价是一种正常现象，而且只有通过市场化机制才能校正发行机制和发行定价。尽管如此，笔者认为，过去的发行制度仍然存在着一些瑕疵，当然从总体意义上说，经过这些年的改革，从2000年开始的发行制度市场化改革以来，发行制度在这11年间在逐步朝着市场化的方向发展，這是正确的。从定价机制看，中国发行制度有瑕疵，但没有太大问题。只要把瑕疵进一步完善就可以了，不要指望发行制度的改革能解决中国资本市场的问题。首先，这一轮改革的重点是：关注询价的有效性。过去询价制度本身有一些问题，比如，有人报了价，但不见得去购买，甚至会有与发行人串通的嫌疑。保荐人、主要的询价者和发行人的确有某种关联，这的确有问题，使得询价脱离了真正的市场供求关系。因此，这一轮改革主要关注询价的有效性，如关注保荐人、询价者、承销商与发行人之间是否存在操纵询价的嫌疑，以及这种询价未来的连续性——如果询价过高，需要发行人作出说明：为什么这么高？为什么明显超出行业的定价？换句话说，这是从微观上要求有更加细致的信息披露。笔者认为，这一思路是正确的。其次，关于存量发行。存量发行是这次发行制度改革最明确的地方。以前的发行是增量发行，对IPO是增量发行，这次则不同：除了增量发行以外，还可以把原存量的股份拿出一定比例，在控制股东不丧失控股权的前提下，发起人可以将其部分存量股份和新股一起发行。笔者认为，这在一定程度上有效抑制询价的不合理现象。当然，从实践角度来看，存量发行未来会产生一些问题：原发起人股东特别是控股股东是公司的重要股东，存量发行可能会使其不太关注公司未来发展，这可能会使上市公司未来发展存在不确定性。

最后，和以往相比较，取消了网下申购锁定期。以前要锁定3个月，这次和网上是一样的，哪天上市哪天就可以交易。目的主要是为了增加初次上市的规模和流动性，从而使初次上市的价格能够相对比较合理。由于规模会相对增大，因此初次上市时操作市场空间将会变得比以往小。保荐人和主承销商可以邀请自然投资者也参与询价，10个自然人参加询价并不会起多大的引导作用，但对整个市场的定价能否起引领作用还有待时间的检验。

总体而言，这种发行制度的改革目的是让定价变得合理，同时增加定价信息的透明度——因为定价都是对信息的定价，如果信息不透明，那么定价就有问题。另一个目的是抑制炒新。以往在很多场合都是炒新，一上市交易价大多都会超发行价50%、甚至100%，几天后股价就会慢慢跌，甚至连续跌两三年，这样的情况会严重损害投资者的信心。因此，现在深圳证券交易所、上海证券交易所都对炒新的账户高度关注。

2. 推出创业板市场的退市机制，完善主板退市规则

这次引起广泛关注的是推出了创业板市场的退市机制，同时完善了主板退市规则。创业板推出2年多以来，退出制度始终没有建立起来，这在一定层面上使得创业板的价格有泡沫化的倾向。因此，在刚开始的一年时间里，创业板二级市场的价格都在100倍市盈率以上，发行价格平均市盈率都在70多倍。这种高市盈率价格难以为继。如此高的市盈率预示着未来将会有巨大的风险。这么高的价格，与没有创业板退市制度，有着内在的逻辑关系，即由于没有建立相应的风险制度和结构，导致炒作普遍化。

在这种背景下，经过2年创业板的运行实践，最近深圳证券交易所推出了创业板退市制度，其中有三点非常重要：一是违规违法迅速退市。中间没有警告，没有缓期，要迅速退市。创业板的上市公司规模比较小，这样规模的企业中国有数万家，所以违规就退市，没有太大问题，因为这方面的资源非常丰富。不像主板，大型企业（如中石化、中石油）退市就很麻烦。主板不是没有问题，而是主板的企业有一个缓冲期，考虑到其影响比较大，涉及的面非常广，因此有警告制度等等。而创业板就不存在这个问题，必须迅速退市。二是虽然不违规违法，但如果不及时披露信息，也要迅速退市。违规违法是指披露虚假信息，内幕交易，这些都是要迅速退市的。不按规定披露信息，虽然信息是真实的，但是没有按照证监会和交易所指定期间披露信息，特别是财务信息，也将迅速退市。如果会计师审计机构提出完全不同的看法，这样也有可能迅速退市。三是借壳是不允许的。主板有借壳的，创业板上市公司的壳不允许“借”。即非上市的公司想通过创业板公司来借壳上市，是不允许的。此外，还有很多具体的财务指标，如交易量、交易价格等等，都可能导致退市。

创业板退市的意义很重要。同时，也完善了主板市场退市规则。主板市场规则完成的重点主要是增加退市的指标体系，以前主板退市制度并不完善，现在是从业绩、市场流动性、是否合规、主体资格存续等四个方面确定了退市的程序，加快了退市的速度，建立了股市退市股份的转让等等。

3. 分红制度

现在正在形成分红的义务规则，上市公司只要赚了钱，就要拿出一定比例进行现金分红。以前这方面没有强制规定，而是由上市公司根据自己的财务状况自行决定是否分红以及分红的数额和方式。在中国，有一个特殊现象，红股是分红的重要形式，但现在则更多地强调现金分红，目的主要是让市场恢复投资功能、财富管理功能。财富管理，现金分红是重要指标，同时也是检验上市公司盈利真实性的重要试金石。每股赚5毛现在分2毛，但盈利中有一些可能是应收款，所以现金分红有对盈利真实性的考验。现在正在形成分红的义务规则，正在研究调整上市公司现金分红与再融资指标的约束。过去上市公司再融资，当然也有一个现金分红指标，就是最近3年的现金分红不能低于最近一个会计年度利润的30%。这个指标有点低，对强制性分红过于宽松，笔者建议最近3年的现金分红必须要占到最近3年利润总额的40%。这是分红制度的改革，这个理念是正确的。

（二）市场结构和市场秩序方面的规则修改

市场结构和市场秩序方面的规则修改包括三个方面。

1. 市场相关交易收费标准的调整

市场相关交易收费不含佣金和印花税，印花税只有财政部、国家税务总局有权报请国务院批准才能调整，证监会是不能调整的。佣金是券商自己定的，中国证监会有一个指导性标准，不能低于万分之八或者万分之六。因此，这次降低有关收费是指证监会和交易所的相关收费，包括经手费、过户费等等，这个收费下降了25%，对市场起到了一定的作用。虽然量非常小，但是其努力降低投资者交易成本的指示性意义非常重要，有助于推动市场的发展。

2. 鼓励新增资金进入市场投资

鼓励新增资金进入市场投资，大幅增加QFII的规模，特别在中美战略经济对话之后又增加了300亿美元额度。之前是新增500亿美元的QFII額度，现在新增800亿美元。过去10年中，QFII规模只有250亿美元，速度非常慢。现在要新增800亿美元，这是很重要的。同时，证监会也正在研究社保基金和其他的养老金以及企业年金，以适当的方式进入市场进行组合投资，并降低其交易成本，努力增加进入市场的资金规模。虽然这里面有一些超出了证监会的职权范围，只能建议，提供优质的服务。比如，社保基金，各地有，中央有，多大的规模多大的比例进入资本市场投资，是由各个地方政府以及社保基金理事会来决定的，当然，不能超过约定的比例。如果降低成本，也能使新增资金进入市场。市场比较低迷，主要是因为新增资金不够。由于最近采取相对谨慎的货币政策，新增资金进入市场的规模非常少，比如广义货币最近是13%的增长，可是经济增长、通货膨胀是超过这个数字的。这样一来，进入市场的新增资金就非常少。资本市场每年融资规模都在1万亿元左右，上游资金下不来，下游又要拿走很多，所以指数在不断下跌，我们需要增加上游资金的流入。这个思路是对的，上游资金包括QFII，也包括人民币的境外基金。人民币离岸业务现在规模越来越大，也有很多人民币基金想进入中国内地市场，但是受到很多规则的限制，现在正在推动人民币境外基金进入中国市场。

3. 市场秩序方面的改革

严厉打击虚假信息披露、内幕交易和操纵市场行为。内幕交易直接破坏了市场的公平，也使市场的公信力受到严重的伤害，因此这方面的改革正在强化。尤其需要提出的是，必须强调中介机构（如会计师事务所和保荐人、主承销商）的诚信原则，他们的诚信对于维护市场秩序具有重要的基础作用。

（三）券商改革和创新

中国证券公司经过20多年的发展和多轮重组，制度层面上已经步入规范发展阶段。证监会对券商的监管，目前看规模是以净资本监管为基础，合规监管为重点。在合规的基础上，监管部门关注净资本规模，这是监管的准则。中国证券公司目前的问题是：成长空间有限。100多家证券公司的利润加起来大概也只有500亿元。

证券公司是存在一些问题的。首先，中国的证券公司没有融资权力，以前它们挪用客户保证金，但这严重损害了客户的利益。现在仍没有向银行借款的权利，只能以自己的净资本进行运作，所以成长空间非常小。而且大券商、小券商在这方面几乎没有什么差别，行业的成长空间有限。中国证券公司的净资产大概还不到高盛的一半。无论在国内还是在国际上看，中国证券公司能力都有待提高，这和制度约束有关系，一定要打开证券行业的成长空间。第二，中国证券公司的盈利模式相对单一。这个行业的利润平均55%是靠经纪业务完成的。第三，中国证券公司的社会美誉度不高。最后在金融体系内辐射力不强，证券公司本应是推动中国金融结构变革的主要力量，但目前来看比较难。

因此，必须进行相关制度的改革，以加强券商综合创新能力，推动市场发展。券商改革和创新的重点在于：拓展行业成长空间；提高自主创新能力；形成多元盈利模式；加强守法和诚信建设。

（四）资本市场发展的若干观念

关注资本市场的发展，有必要重提若干观念。

1. 倡导价值投资，抑制市场投机

倡导投大、投优，投资必须选大的、优的。摒弃炒小、炒差的观念。从一般意义上说，这个理念是对的，但仍存在某些不同理解。实际上，回顾美国过去100年的资本市场成长历史，可以发现投资于中小企业的股票收益明显高于蓝筹股，因为蓝筹股成长空间有限。投资于中小企业的收益是蓝筹股的2倍。中国中小板、创业板时间比较短，现在还无法统计。从这个意义上说，从社会普遍倡导的理念来看，倡导价值投资是可以的，但是这些都要得到理论和实际的验证。

2. 建立投资者适当性分类和管理

低收入阶层最好不要进入市场，因为市场风险大，此类投资者承担风险的能力不足，这种忠告是善意的。那么，他们不进入股市又进入哪里？回归银行存款，显然是不合时宜的。存银行收益太低，买国债排队买不到。买什么呢？有时只有到银行买理财产品，银行的表外业务也是主动负债的东西，风险和收益还不如去储蓄。实际上让上市公司发行公司债是替代品，中石油、中石化这些业绩很好的公司可以发行公司债，其收益率会比国债高。从较长远的角度看，这里其实存在一个潜在的命题，即股市风险很大，收益很低。笔者认为，这是一个似是而非的结论，这种潜在的命题就意味着股权的收益要低于债权收益，这显然不正确。从理论上说，股权投资收益一定要超过债权收益，这样企业才会有盈利。在各类投资产品中，从长期来看，资本投资的收益还是高于黄金、房地产以及国债的。关键在于如何把握。

三、这一轮资本市场改革的意义

这一轮资本市场改革的意义主要包括三个方面。第一，这一轮改革并不是对以前改革的否定，而是其发展和延续。以往的改革主要侧重宏观结构，而此次是微观层面的改革，所涉层面不同。没有以前的改革就没有今天的资本市场。第二，这一轮改革的基调是市场化，关注的重点是公平，目的是恢复市场的投资功能（财富管理功能）。如果说以前的改革是规范化，那么此次改革主要是市场化，其目标是倡导公平。第三，这一轮改革的最终目标是推进中国资本市场的国际化，推进中国金融结构的变革，实现中国金融体系的现代化，为中国经济的持续稳定发展奠定现代化的金融平台，为到2020年把上海、深圳建成国际金融中心奠定了坚实的微观基础。

参考文献：

[1]吴晓求等.全球金融变革中的中国金融与资本市场[M].北京：中国人民大学出版社，2010.

[2]吳晓求.变革与崛起——探寻中国金融崛起之路[M].北京：中国金融出版社，2011.

（编辑：张小玲）