就新股发行与分红制度看资本市场近期改革透视

摘要：中国证券市场近期推出了若干重要举措，其中包括出台两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和 《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，分别涉及新股发行制度改革和分红制度。本文对相关改革措施进行了分析，并对资本市场的发展进行展望。

关键词：资本市场；改革；新股发行制度；分红制度

中图分类号：F832.5

中国证券市场最近出台了两部重要的规范性文件——《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》和《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，分别涉及新股发行制度改革和分红制度，本文就这两方面内容阐述相关观点。

这轮新的改革主要涉及微观层面，是前期20年我国证券市场发展的合理的延续。在过去的10年里，我国证券市场流通市值由2万多亿元增加到25万亿元，这是一个巨大变化。证券市场在整个国民经济中的比重以及发挥的作用正在日益凸显。

一、新股发行制度改革分析

市场经济的核心是金融，金融体系的核心是资本市场，而资本市场的核心是其价格形成机制。在过去20多年里，中国证券市场价格形成机制不尽如人意。新股发行最初实行的是审批制，到了本世纪开始实行核准制，2005年以来则开始实行保荐人制度。保荐人制度实行以来，新股发行制度改革一直没有停止，现在是第三轮改革。在改革过程中，制度越来越完善，应当充分肯定其积极作用。

（一）改革的几个亮点

在2012年4月28日出台的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导性意见》（以下简称“指导性意见”）中，改革的内容非常丰富，而且贴近现实。在2012年经济工作部署当中，深化新股发行体制改革是完善资本市场功能的一项重要任务。这次的指导性意见里有几大亮点。

1. 强化了信息披露的真实性、准确性、充分性和完整性

指导性意见明确了发行人作为第一责任人。以前这方面的责任界定并不清晰，中介机构、保荐人承担了过多责任。证券发行人作为信息披露第一责任人，必须始终恪守诚实守信的行为准则。对发行人的虚假信息披露、隐瞒重要信息的披露，以及关联交易、利用控股地位和内部人的优势条件进行损害公众投资者利益的行为进行严格规范。要求提高财务信息披露质量，进一步明确发行人，特别是控股股东、实际控制人，建立有效保护中小投资者、公众投资者利益的机制。这一点反映了改革的市场化导向，有助于市场参与者公平分享信息。对中介机构，特别是保荐机构进行规范，要求它们遵守行业规则，诚实守信，勤勉尽责。

2. 提出适当调整询价范围和约束比例，进一步完善定价约束机制

（1）调整询价范围和约束比例

过去流行固定价格发行，是传统的计划经济的做法。采取的是“一刀切”，熊市的时候新股发行市盈率不超过20倍，牛市市盈率不超过30倍。而后尝试的竞价发行，由于参与者行为扭曲，偏离了正轨。2005年以后，开始采取询价发行。询价发行机制即买方和卖方讨价还价的一种机制。这种机制创造条件，在信息充分披露的前提下，给予投资者自由选择的空间。在过去实践中，由于询价机构、保荐机构发行人是利益共同体，或多或少存在着操纵市场、哄抬一级市场发行价的行为，最终影响了中小投资者利益，增加了证券市场系统性风险。这种现象在最近3年来创业板新股发行过程中尤为明显，询价机制存在一定的弊端。因此，证券市场系统性风险在一级市场就已经埋下了隐患。

指导性意见提出调整询价范围和比例，进一步完善约束机制。吸收5～10名经验丰富的个人投资者参与网下询价，这是必要的。机构投资者的定价能力，从理论上说是无可厚非的，拥有资金、人才、信息等优势，可作出理性判断。但实际情况并非如此。比如，证券投资基金管理公司内部存在委托代理关系，基金经理使用、管理的资金，拥有的投资决策权都是委托人赋予的，基金管理者是否真正关心委托人的资产，是值得怀疑的。中国银行体系和国有企业也都有内部人控制和公司治理的问题。这种制度性缺陷很明显，在实际操作中可能会出现哄抬价格现象，导致控股股东受益。主承销商、保荐人抬高价格有利于企业低成本融资、多筹集融资，同时它按比例收取佣金、分享收益，其利益是共同的。

相比之下，一些有经验和实力的个人投资者可能更关注投资风险和回报。通过调整询价投资人结构，可以纠正过去单一的询价机构格局。这次提出，向网下投资者配置股份比例原则上不低于公开发行和转让股份的50%。实际上，从国际经验看，这种询价，尤其是在网下配售，向机构投资者配售新股的比例没有严格规定，甚至达到90%也是可以的。规定50%这一比例，目的主要是追求利益的平衡。

（2）进一步完善定价约束机制

一是促进询价机构审慎定价。要求询价机构严格执行内控制度和投资管理业务制度，进一步提升定价的专业性和规范性。但在执行过程中，由于存在公募基金管理公司委托代理及治理机制不完善等问题，并非靠这个办法就能彻底解决。

二是加强对询价定价过程的监控，包括承销商给询价定价过程相关资料的保存备案，如路演宣传资料等。严格防止虚假的、夸大的宣传，以免误导投资者。这是从技术层面上对过程规范性进行监管。

三是引入第三方公证人，对风险和收益进行独立评估，供投资者参考。证券类、债务类的融资、固定收益类金融工具一般都有信用评级机构评级，股权类的金融工具发行也会有中介机构对公司进行信用评级，这符合国际惯例。

四是要求证券交易所开展新股模拟询价活动，引导投资者理性定价能力。加强对发行定价的监管，促使证券发行参与各方尽责。

五是加强信息披露。招股说明书预先披露以后，发行人可与特定的询价对象以非公开方式进行初步沟通，征询价格意向，预估发行定价区间，同时向中国证监会提交报告。相对行业平均市盈率水平，定价高于25%的，要实施额外的信息披露的要求，提高信息披露质量。在招股说明书正式披露以后，根据询价结果确定发行价格市盈率。对于高于平均市盈率水平的，必须提供相关定价依据，让投资者充分了解盈利前景、能力及潜在风险。具体操作上，要召开董事会，结合本公司其他定价方法，讨论定价的合理性、风险因素，进一步分析资金使用对公司主营业务的贡献和影响。

六是增加流通股供给，有效缓解股票供应不足。这个问题在最近几年创业板市场新股发行中暴露得最为明显。当金融产品供不应求时，可能会推动价格虚高；一级市场价格过高，会推动二级市场价格上涨。现在有了做空机制，但效果并不明显。从投资人行为角度看，融资做多一般较容易，做空很难，因为做空者往往要付出更大的心理成本。因此，虽然有双向交易机制，也难以阻止一级市场向二级市场泡沫的积累。另外，我国二级市场定价采取公开撮合定价模式，没有采取做市商制度，做市商的“双向报价”相对会理性一些，因为做市商要承担风险。因此，我國二级市场不仅缺乏理性定价机制，而且二级市场价格也难以对一级市场价格形成“倒逼”机制。应该从源头上控制一级市场定价，同时向二级市场进行合理传导。二级市场定价向一级市场实施积极影响，这种机制有待形成。

采取了三个办法：（1）取消现行网下配售锁定3个月的锁定期。有观点认为，锁定一段时间可以保持公司稳定性，尤其是保持控股股东和管理高层稳定性，因而有利于企业长期稳定发展。但是，客观上减少了新股发行的供给量，供求关系严重失衡，往往导致股价偏高。取消锁定期，一步到位，这是一种做法。（2）在首次公开发行的时候，实施存量发行。就是老股向网下投资者转让，这是一个新的尝试，但只是前进了一小步，并没有向二级市场转让。存量发行和增量发行的本质区别在于：增量发行是资金进入上市公司账户，为企业所用；存量发行是老股东和新股东之间资金流动。为了避免可能产生的负面效应，一方面要保证上市公司控股股东稳定性、股权结构稳定性、公司治理的规范性，同时也要考虑个别创业股东“股份变现”的客观需要。给予创业股东分享企业成果的便利，使之更专心从事经营管理工作，这有利于企业长期稳定发展。但前提是不应损害控股股东地位。股权结构不稳定，上市公司未来发展就得不到保证。（3）老股东转让资金要保存在专用账户，由保荐机构实施监管，资金使用受到严格限制。一旦发生二级市场价格低于发行价的情况，专用账户资金可以在二级市场用于回购股票。这有利于稳定二级市场股价。

七是完善对炒新行为的监督，维持正常交易秩序。首先是完善新股上市开盘价格的形成机制，促进合理定价，对异常交易行为进行监管，同时对投资者进行适当性管理。近年来，我国实际利率长期为负值，意味着居民补贴银行，银行补贴国有企业，国有企业行为扭曲，导致资金价格信号扭曲和金融资源配置扭曲。因此，要创造条件，让中小投资者通过基金，通过专业的理财、金融机构的专业理财服务，分享证券市场的收益，分享改革开放成果。要加强对新股认购账户的管理，尤其是机构投资者，包括证券公司、基金公司、保险公司、银行等各种理财账户的监管，防止出现违规和操纵市场行为。

最后，严格执行法律法规相关政策，加大监管惩治力度等。

（二）改革有待进一步推进

从总体上看，这次新股发行制度改革是市场化的，是在核准制大背景下的制度完善，但是还没有达到注册制的水平。目前的情况是，企业上市积极性很高，信息预披露的企业很多，而发审委的工作效率很低，导致了市场准入的巨大瓶颈，这个问题一直没有得到解决。

二、分红制度改革分析

分红制度是投资者实现投资回报的重要形式。合理的分红制度对于保护中小投资者利益、激发证券市场活力具有重要的意义。2012年5月9日出台的《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》就上市公司的分红制度提出了新的内容，值得关注。

（一）改革的必要性

中国投资者在分享证券市场收益时主要靠差价收益和炒作，根源就是资本市场的分红制度，上市公司分红政策严重扭曲。在美国，证券市场非常发达，其平均市盈率水平比较低，投资者的投资行为也比较理性，换手率比较低，根本原因是它有较完善的分红制度。上市公司每3个月分红一次，一年分红4次，这样持有者经常性地得到现金分红，从而愿意长期持有，而不是通过炒作赚取差价。在中国证券市场，很多企业是10年不分红。究其原因，主要是税收制度有问题。因为公司税后利润再分红，分红之后再交个人所得税，存在重复纳税。这次改革把现金分红制度和再融资政策进行衔接、合理安排。分红是现金流出，融资是现金流入，如果企业未来有发展潜力、需要资金，那么就应该理性选择融资方式，应该把税后利润留在企业中。原因是，相较债务融资和股权融资，内源式融资成本是最低的。

（二）改革内容分析

这次分红制度改革旨在建立强制性分红制度，但是并没有“一刀切”，而是给发行人、企业自由选择的空间，从而平衡企业、大股东和投资者的利益。

1. 强化回报股东的理念

强调上市公司回报股东的意识，依照《公司法》章程规定自觉预测公司利润分配制度，制定分红回报规划。

2. 提出上市公司制定利润分配政策应当履行必要的决策机制

首先，上市公司制定利润分配政策，尤其是现金分红政策时，应当履行必要的决策机制。在操作层面上，上市公司应当严格执行公司章程规定的分红政策、股东大会审批等具体方案。要求股东会、董事会遵守公司章程，并对公司章程内容做了具体的规定。比如，公司董事会、股东会的利润分配机制，包括：具体内容、分配形式、现金分红期限、间隔、目的、具体发放条件，以及发放股票红利的条件等。

其次，上市公司制定现金分红具体方案时，董事会应当认真研究分红的时机、条件、最低比例，但不是“一刀切”。近年来，中国中央银行体系资产负债膨胀是全球绝无仅有的。现在全球中央银行资产排名，第一是中国，第二是欧洲中央银行，第三是美联储，中国人民银行成为世界最大中央银行。2009年GDP增长率为8.7%，但是广义货币供应量增长了28%以上，超经济增长，导致银行体系资产负债规模膨胀。与此同时，银行资本积累速度跟不上，资本充足率下降，因此不仅不能分红，还有再融资的需求。尽管银行利润有垄断利润，有近3%的利差收益率，但是投资者并没有得到分红。这次改革对上市公司自主决策分红的时机和条件留下了空间，为上市公司发展提供了政策保证。

再次，加强信息披露，包括现金分红政策制定、执行情况。具体而言，首次公开发行股票公司应该在招股说明书中披露利润分配相关信息。拟发行新股的公司应该制定对股东回报的规划，要把股东回报放在首位。但是，中国上市公司股权结构有其特点，和美国、欧洲不太相同。美国股权结构过于分散，大股东对公司董事会、股东会决策很难形成实质性影响，因此更关心现金分红。在中国，无论是国有控股上市公司，还是家族控股上市公司，大股东地位、股权比例比较高，大股东不太关心现金分红，而是更关心资金留在公司里由其控制和使用。

关于借壳上市、资产重组，在重大资产重组报告书里，股东权益变动报告书中要详细披露重组或控制权转移变更后现金分红政策及其相应规划安排。随着借壳上市、资产重组规则的完善，相信将来对壳公司炒作的行为会越来越少，内部人利用信息优势谋取不当利益的情况也会越来越少。

3. 强调监管部门和证监局的引导作用

最后，对监管部门、各证监局的要求。总体看，其基本原则一方面强调对股东的回报，这一理念得到了制度保证；另一方面给公司融资、再融资和长期发展留下了政策空间，实现了某种平衡。这种制度设计比较合理，从微观层面巩固了证券市场的基础设施建设。以前的改革，在宏观层面有颇多举措和成就，当前改革的着力点更多在微观层面细化，向市场化改革方向迈进。这些举措将有助于市场平稳发展和系统性风险下降。监管部门有责任去引导、提高投资者素质，创造公平竞争条件，提高信息透明度。当然，政策效果最终仍然要接受市场的检验。

三、中国资本市场发展展望

资本市场将来在国民经济体系中将扮演越来越重要的角色。最近，监管部门提出了要加快发展多层次资本市场体系，场外交易市场要创新、要扩容，这是满足中国地大物博、众多企业的多层次融资需求和投资者多样化投资需求的客观需要。同时，应充分发挥金融的杠杆作用。金融市场体系是国民经济的重要基石和核心，体现了国家竞争力。中国已跃升为全球第二大经济体，但是金融体系还没有国际化：利率和汇率没有市场化，资本市场价格形成体系是扭曲的，企业行为也是扭曲的，投资者回报并没有得到制度性保证，等等。因此，未来资本市场改革任重道远。

参考文献：

[1]徐洪才.中国多层次资本市场体系与监管研究[M].北京：经济管理出版社，2009.

[2]徐洪才.大国金融方略：中国金融强国的战略和方向[M]. 北京：机械工业出版社，2009.

（编辑：张小玲）