基于DEA计算的企业并购绩效差量评价模型研究

马瑜堃 高海梅 李志学

【摘要】 文章运用数据包络分析（DEA）中的“超效率”（super-Efficiency）模型建立起一个新的并购绩效评价模型——差量评价模型，主要以我国上市公司为研究对象，对样本公司并购绩效进行新角度的全面评价，并得出结论：并购并不会给公司带来快速的增长效率，而是在长期的过程中及以后的发展模式中渐渐成长；在不同的并购方式中，股权转让并没有给公司的并购绩效带来最可观的收益。

【关键词】 企业并购；绩效评价；DEA模型

一、引言

多少年来，并购始终是企业的一个谜。企业为了能够获得较大的利益，不惜付出惨痛的代价，而诸多学者对企业并购的研究亦是层出不穷。

“没有一个美国大公司不是通过某种程度、某种方式的兼并而成长起来的。”——乔治·斯蒂格勒《通向垄断和寡占之路——兼并》

从20世纪至今，全球经历了6次并购浪潮，无疑使并购成为现代企业尤其是大型企业和高科技企业快速扩张和整合的重要手段之一。到底如何评价并购对企业带来的影响呢？学者们引入并购绩效这一标准，对企业的并购业绩进行进一步的衡量。

二、企业并购绩效的界定及其评价方法

（一）企业并购绩效的含义

所谓并购绩效即并购活动产生的业绩和效果的总称，通常可以看作是并购给企业或者组织带来的战略目标的实现程度。

并购绩效通常情况下按其影响范围，从全社会角度研究并购行为产生的并购绩效出发，可划分为宏观、中观和微观方面的绩效。微观并购绩效就是围绕市场主体——企业本身业绩和效率的改变；中观并购绩效，即并购给相关行业带来的影响，例如产业结构的调整、行业集中度等；宏观并购绩效是整个并购市场即控制权市场带来的一系列影响。

多数情况下的研究仅停留在研究微观方面的绩效，即研究在一定的环境模式下，并购对企业自身的业绩和效率改变的影响。

近年来，大量的上市企业并购提供了充足的数据研究基础，学者们对企业并购绩效进行评价的各种方法逐渐深入人心。西方早在20世纪60年代以并购为主题研究的文献就大量涌现，虽然企业的并购失败和并购后绩效表现不理想的研究结论和报道频频出现，但是企业的并购活动依然不断地发生，而且规模和数量都在不断增长。这给理论界和企业家们提出了疑问：如何全面而有效地评价企业并购后的绩效？

（二）企业并购绩效评价方法的研究

笔者对近期学者们研究并购绩效的方法进行进一步的比较与分析，其主要分为两种方法：事件研究法和经营业绩对比研究法。

1.事件研究法

由Fama，Fisher，Jensen和Roll于1969年提出，是并购绩效检验中最常见的方法之一。这一方法建立在有效市场理论假设之上，“事件期”长短的选择对于该方法的运用十分重要。一般而言选用的“事件期”越长，有关事件的影响就越全面，但估计也越容易受到不相关因素的干扰。事件研究方法的主要缺点在于事件窗口的区间过短，所涉及的范围较窄，并且仅用超额收益评价企业的市场效率，难以全面反映上市公司的并购绩效。

2.经营业绩对比研究法

主要利用财务报表和会计数据资料，在并购事件发生前后年度中，选取营利能力、偿债能力、资产状况、主营业务状况、现金流量水平等经营业绩指标，来判定事件对企业绩效的影响，包括对比考察并购前后或与同行业相比经营业绩的优劣变化，它所研究的是并购中长期的绩效特征。上述分析业务指标选取的随意性以及人为的操纵，都会对其整个企业的并购绩效分析产生差异，而多个指标的选取产生重复性的几率大，会导致评价的重复。

近年来，还有些学者选用EVA方法对并购绩效进行分析。经济附加值（Economic Value Added，简称EVA）是美国思腾思特咨询公司（Stern Stewart & Co.）提出并实施的一套以经济增加值理念为基础的财务管理系统、决策机制及激励报酬制度。其核心理念是：资本获得的收益至少能补偿投资者承担的风险。但是由于我国资本市场不发达，无法准确计算股权资本成本，而且在分析计算过程中，对于税前利润的调整存在着很大的争议，该如何调整这些项目，理论界仍然没有得到一致的见解。

三、企业并购绩效差量评价模型的建立

（一）企業并购绩效差量评价模型的理论依据

针对上述研究方法存在的弊病以及结合我国当前的实际情况，将DEA模型与对比分析法结合在一起使用，优势互补。其深入考虑到基于公司特质的管理上可控的输入与输出指标，准确地度量了并购前后公司的效率，提供了单一的比率分析无法提供的信息。

本文所采用的并购绩效差量评价模型，利用稳定性指标与对比分析结合来衡量上市公司并购的绩效。该并购评价方法以上市公司公开的财务会计报告和财务数据指标为依据，分别选取总资产、主营业务成本与主营业务税金及附加之和、三项期间费用之和作为输入指标，主营业务收入和净利润作为输出指标，考虑到选取指标存在负数影响分析结果，对各指标进行无量纲化，使各公司间的业绩具有可比性；代入DEA方法进行数据处理得到每个上市公司并购前后各个年度公司绩效的综合得分，同时考虑到并购行为发生当年其他因素可能对公司绩效产生影响，所以不考虑并购当年公司的绩效，将并购发生前三年与并购发生后两年公司绩效的均值进行比较，从而可以看出发生并购活动的上市公司的绩效是否有了实质性的提高或降低。

（二）引入DEA计算后绩效评价指标和评价方法

笔者创建模型的时候，明确的一点是以DEA模型为基础。1978年著名的运筹学家A.Charnes，W.W.Cooper和 E.Rhodes首先提出了一个被称为数据包络分析（Data Envelopment Analysis，简称DEA）的方法，用于评价部门间的相对有效性（因此被称为DEA有效），他们的第一个模型被命名为C2R模型。从生产函数角度看，这一模型是用来研究具有多个输入，特别是具有多个输出的“生产部门”同时为“规模有效”与“技术有效”的十分理想且卓有成效的方法。因此在评价企业并购绩效时引入此种方法，选用多个指标综合评价对企业进行充分全面的分析。

1.本文所建立的并购绩效差量分析模型以公开的会计报表和财务数据为指标，基于公司管理上可控的原始数据，首先运用DEA方法对稳定性指标进行选取，在综合考虑评价目的、输入输出向量的特性等因素的基础上，确定评价指标体系，以股东的绩效为评价主体，选取输入指标：

X1：总资产；X2：主营业务成本+主营业务税金及附加；X3：三项费用之和（财务费用、管理费用、营业费用）。

输出变量：

Y1：主营业务收入；Y2：净利润

对所筛选的指标进行说明，选择总资产是因为公司希望看到在相应的年度中，企业的所有资产是否能够充分地利用，并且达到合理的有效配置，从而获得较高的利润；另一方面也避免了不同公司不同时期股本和资本结构不同导致的指标间的差异。主营业务成本和主营业务税金及附加是相对于主营业务收入的投入，反映出公司内部的管理绩效。管理费用、营业费用和财务费用直接反映出公司的管理绩效水平，因此可以通过改进使公司管理绩效得到改善。主营业务收入，考察公司是否具有明确的主营业务，同时也反映了公司并购的目的性以及公司在未来的年度内发展的战略目标。选择净利润是因为它是在排除了所有扣减的支出之后的利润，反映出公司总体盈利状况。

2.由于在选用上市公司财务指标时会存在负数，如果直接代入则难以求出线性规划问题的解，所以对这些指标选用功效系数法对多目标规划问题进行无量纲化，对各项评价指标分别确定一个满意值和不允许值，以满意值为上限，以不允许值为下限，计算各项指标接近、达到或超过满意值的程度，并转化为相应的评价分数。

在此方法中，采用了一般情况下功效系数的值域范围，即［60，100］。计算公式为：

设Zij=aj，aj为第j项指标最大值；Zij=bj，bj为第j项指标最大值；Z'ij=60+×40，Z'ij∈［60，100］。

3.对各个公司处理后的指标值代入DEA模型通过软件进行求解，得出各公司并购前后共六年的绩效值，具体处理方法为：

引入DEA的超效率模型（朱南、卓贤、董屹，2004）。DEA的C2R模型往往会得出数个“有效”（即效率值为1）的决策单元，而无法直接比较有效决策单元之间的效率高低。为此，Anersen和Petersen（1993）提出了一种DEA“超效率”（super-Efficiency）模型，使有效决策单元之间也能比较效率的高低。这个模型的基本思路是:在评估决策单元时，将其排除在决策单元的集合之外。将这一思路反映在模型上：

设有n个DMUj，（1≤j≤n），DMUj的输入、输出向量分别为：

xj=（x1j，x2j，…，xmj）T>0，j=1，2，…，n

yj=（y1j，y2j，…，ysj）T>0，j=1，2，…，n

由于在生产过程中各种输入和输出的地位和作用不同，因此，要对DMU进行评价，须对它的输入和输出进行“综合”，即把它们看作只是一个总体输入和一个总体输出的生产过程，这样就需要赋予每个输入、输出恰当的权重。例如xj的权重为vj，yk的权重为uk（1≤j，j≤n），并不事先给定输入、输出权向量v=（v1，v2，…vm）T、u=（ul，u2，…us）T，而是先把它们看作变向量，然后通过建立的模型计算出来。建立模型如下：

0，j=1，２，…，K-1，k＋1，0

通过该模型来评价DMUj的DEA有效性时，在保持产出yj不变的前提下，将投入xj的各个分量按同一比例θ（0≤θ≤1）减少。如果这一点能够实现，则表明可以用比DMUj更少的投入而使产出不变。这正说明了当前的DMUj不是有效的生产活动；反之，则表明DMUj是有效的生产活动。在求解第k家企业的效率值时，其约束条件中决策单元的参考集合将第k家企业排除在外。在超效率模型中，对于无效率的决策单元，其效率值与C2R模型一致。

4.计算各样本公司的长、短期并购绩效，其计算方法如下：

Ri=Wi2007-Wi2005

其中：Ri为各个样本公司的短期并购绩效；Zi为各个样本公司的长期并购绩效。

四、我国上市公司并购绩效差量评价模型的应用

（一）我国上市公司并购的现状分析

在科技飞速发展、经济一日千里的今天，并购已经成为企业扩张发展的主要途径和常规手段。在经济繁荣期，并购被作为高速发展的加速器；在经济衰退期并购又被作为抵御衰退、低成本扩张的利器。就国内近十年来看，据《企业并购年鉴》的调查统计（如图1所示），从总体上看并购规模不论从交易数量还是交易金额都呈上升趋势。

纵观我国上市公司的并购历程不难看出，中国上市公司的并购表现出一些明显的趋势：并购主体从国有企业扩展到民营企业，从内资企业扩展到外资企业；并购模式从二级市场收购到协议收购再到要约收购；并购的支付方式由单一的现金支付到包括衍生工具在内的多种支付方式的混合运用。对收购主体约束的放松和市场条件下收购模式的多样化认同，不仅反映了随着实践发展不断加深对资本市场的认识，更是得益于股权分置改革这一根本性的制度变革。

（二）上市公司并购样本的选取

形成并购绩效的差量评价模型。笔者以2006年发生的沪、深两市上市公司的并购案例为原始样本进行筛选，以并购前两年、并购当年及并购后三年的财务数据为数据支撑，从而对其进行差量分析。

之所以用2006年数据，首先是因为股权分置改革后，全流通下市场的并购案例比较多，具有代表性；其次，在计算时考虑到能够更准确地反映企业的长期绩效，故选取了总共六年（2004—2009年）的数据。

在原始样本中剔除掉一些不符合要求的样本公司：1.并购交易额不足1 000万元；2.对并购所涉及的ST股予以剔除；3.发生并购的金融类上市公司予以剔除；4.最终未能实施并购的上市公司予以剔除；5.在研究期间被退市或者披露虚假信息违反证券法规的上市公司予以剔除。

最终共涉及上市公司102家。需要说明的是，这102家公司包括按年鉴所划分的股权转让、要约收购、公司合并和资产交易四类不同并购方式，以及11个不同的行业。

（三）上市公司并购绩效差量评价模型的应用

1.各样本公司并购的短期绩效分析

通过利用并购绩效差量模型对样本公司的短期绩效进行分析，求出在并购前后一年中各样本公司并购绩效值的散点图，得出以下结果（见图2）。由图2短期绩效的散点图分布可以看出，与并购前一年相比，在并购后一年内，57.84%的样本公司的绩效有了明显改善（在总共102个公司中，存在43个差量为负值）。说明从短期内看， 只有大约一半公司的绩效因并购活动得到了改善。

2.各样本公司并购的长期绩效分析

通过利用并购绩效差量模型对样本公司的长期绩效进行分析，在并购前两年和后三年中分别去与一个有效的绩效均值进行对比，从而得出以下结果（见图3）。由图3长期绩效的散点图分布可以看出，与并购前两年公司的平均绩效相比，只有61.76%的样本公司绩效得到改善（在总共102个公司中，存在39个公司的常量为负值），绩效的改善率略高于短期绩效改善率，并购绩效给长时期的发展带来益处。

3.不同并购方式下并购的长期绩效分析

由于各样本公司并购存在着不同的方式，因此分别对四种不同方式的整体并购绩效通过利用并购绩效差量模型进行研究，得出以下结果（见表1）。如表1所示：各种不同并购方式的差异很大，公司合并的整体绩效值最大趋近于1；要约收购次之；股权转让与资产交易则相对较低一些。

4.收购公司与目标公司并购的长期绩效分析

在整体的并购中存在着两种主体，一种是主并方，一种是被并方，把主并方称为收购公司，把被并方称为目标公司。按照这两种类型的不同对其整体并购绩效进行研究得出以下结论（见表2）。如表2所示：收购公司明显低于目标公司的长期并购绩效。这说明，在并购的长期效应中，它给目标公司带来了较大的收益。

五、结论

（一）并购对企业长、短期绩效产生的影响

虽然并购在短期绩效中半数的企业达到了效率的改善，但这并不能算是一个较好的表现，而在企业并购的长期绩效中却占了略高的优势。由此可以说明，并购企业并不是人们常常所想的那样只是在短期中占有有利的形势，而是并购对企业的长期业绩带来了一定的好处，当然这也并不仅仅局限于并购这一短时的行为效应，而与企业在并购后的作用是分不开的。

（二）不同的并购方式对企业并购绩效的影响

将企业按照不同的并购方式划分为四种形式，虽然在并购中大多数的企业均选择股权转让，但是这种并购方式，并没有给公司的并购绩效带来可观的收益；相反，上市公司合并确给企业带来了很高的绩效。由于要求对上市公司充分的披露，在并购过程中选择目标公司为上市公司，会减少并购后目标公司之前所存在的隐患，而且企业在上市前，其规模利润均达到了良好的标准，所以上市公司之间的合并大多数情况有可能是强强联合，能够带来很大的收益也是必然的。

（三）收购公司与目标公司的差异对并购绩效的影响

由实证分析很明显可以得出，并购会给目标公司带来较高的收益，而收购公司之间则喜忧掺半。这个结论已在理论界达成共识，相对来说目标公司一般是经营业绩相对于收购公司较弱的公司，所以并购对目标公司来说，不管是决策还是经营方式存在的问题，都可以在收购公司中取经，从而在并购后的经营中提高其绩效。

尽管本文借鉴了各种已有研究成果，考虑了诸多方面，收集了各种可利用资源，其研究具有一定的现实和指导意义，但在研究中仍然存在一定的局限性：首先，本文在筛选并购公司时，只注重了在本年度发生并购的情况，并没有考虑到在以后年度中公司是否进行了类似并购等大规模的变化；其次，近两年随着海外并购案的不断增多，由于海外并购的特殊性故笔者把它予以剔除，关于海外并购可以专门作为一个研究方向；最后，在进行一系列的并购重组之后，并不能算作是企业并购任务的完成。从达能公司与娃哈哈的案例之中，让我们深刻地体会到，并购之后的整合，对企业的长期绩效起着举足轻重的作用。

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