利率改革漫漫路

王志浩

本轮危机加深的时候，美国总统奥巴马的高级幕僚Rahm Emanuel曾说道：“不应该让一次严重的危机白白浪费掉。” 无论是西方发达经济体，还是像中国这样的新兴经济体，都迫切需要加快改革进程。

中国要保持经济快速增长，就必须转型为消费驱动型经济。而在中国经济增长的现阶段，高投资仍将是有利的。目前中国城镇化率已超过50%，我们相信中国城镇化进程将继续很多年，城市、工厂和相关基础设施还将继续建设。

国务院副总理李克强在《求实》杂志的一篇文章中表示，国内消费必须成为经济增长驱动力，并提出两大驱动家庭消费的因素——更高的家庭收入和更低的家庭储蓄率。有些人可能会将注意力放在降低储蓄率上， 但我们认为未来十到二十年，中国经济的重点是提高家庭收入。一旦收入上升，储蓄率自然會降低。

近些年强劲的工资增长促进了家庭收入增长，但通货膨胀抵消了一部分增长。我们希望，劳动生产率的增长仍将带来更多的收入增长，这将是家庭收入增长的一个基本动力。

同时，尽管中国家庭已经建立了一个很大的储蓄池，但使用这些储蓄的投资者并未向其支付相应的费用。我们呼吁中国推动甚为关键的利率改革。过去几年，利率市场化改革已经取得了一些初步成果：从2006年到2012年上半年，银行贷款利率可以在中国人民银行基准利率以上和10%以下自由定价；存款利率允许降至中国人民银行所定的基准利率以下；国内贸易的汇票贴现利率由银行流动性决定，因此可以比标准存款利率高出很多；理财产品让中产阶级可以获得高于基准利率的收益，等等。

在2012年中期，随着中国人民银行放宽了银行存贷款利率的波动幅度，利率改革被重新提上了日程。这是重要的第一步，但任重而道远，还有很多需要做。

首先，银行业还需要一些时间以适应截至目前的一些改革。至2012年7月，还未有银行真正实施低于基准利率20%或30%放贷的案例，可能银行会尝试慢慢推进定价下浮以防对利差造成大冲击，而很多银行已经推行存款利率上浮10%。每次的经济低迷都会有一波不良贷款出现，在中国则表现为基础设施和房地产贷款方面的问题会被放大，在这种情形下，必须注意不要过快挤压净息差。

第二，银行利率和同业拆借利率需要衔接起来。目前，回购利率——同业市场上流动性最强的工具——和银行的借贷利率关系甚微。最终，中国人民银行可能会将两大利率体系衔接起来，这可以通过以7天期回购利率或者SHIBOR利率作为基准利率来完成。另外，可以给出一定的利率浮动区间，7天期回购协议几乎都是以基准利率左右的利率交易的。

然而，同业拆借市场的波动过大将是一大挑战。在回购利率或SHIBOR利率作为基准利率之前，我们需要一个更加稳定的同业拆借市场。这反过来需要银行改善其资产和负债管理，以及中央银行要提高预测和释放流动性的能力。

伴随通胀下跌，2012年上半年实际存款利率呈上升态势，但正的实际利率需要有持续性，而不仅仅是周期性的出现。当下一次通胀上升时， 如果能通过基准利率和同业拆借利率的上升来实现政策效果，而非采用量化紧缩政策，这将可以保证家庭储蓄在经济增长期间会得到正的实际回报。

最后，我们需要使债券市场正确运转。中国的债券市场很大，但超过1年期的品种流动性尤其不好，银行和其他金融机构都倾向于买入并持有债券作为投资， 并且由于交易有限，没有流动性无风险曲线。如果政府选择增加中央政府债务，而不是通过银行为准财政基础设施支出融资，这将大大刺激在岸市场国债的发行规模。

作者为渣打银行大中华区

研究主管