石化转债安全边际高

孔驰

石化转债对应正股中国石化（600028.SH，0386.HK）历经3年调整，目前A、H股溢价和PE水平都处于历史最低点。从A、H股价看，转债对应的石化A股较H股折价8%（按港币/人民币汇率0.8计算）。值得一提的是，中石化估值经历调整后，总市值远低于净重置成本。石化转债凸现安全边际。

转股价仍有修正预期

石化转债初始转股价为9.50元/股。伴随股价下跌以及股东大会通过300亿元石化转债2的发行计划，中石化已于2011年12月向下修正转债转股价至7.28元/股。石化转债在没有回售压力的背景下主动修正，意在一箭双雕。既是护航保驾300亿元石化转债二期顺利发行，也是推动230亿元一期转债转股。

目前石化转债2已通过证监会审核，受行情低迷影响，中石化2012年10月股东大会将石化转债2发行有效期延长一年待机而发。历经两次正股分红派息，石化转债转股价进一步修正到6.98元/股。石化转债2成功发行关键在于一期转债价格站稳面值之上，目前石化轉债转股价仍有修正预期。

从转债对股权摊薄影响看，按照6.98元/股的转股价，230亿元的一期转债全部转股后将新增股本32.95亿股，较目前总股本增加3.79%。即使全部转股对业绩摊薄影响非常有限。有限的股权稀释尚能被股东方接受。

正股市值低于重置成本

中石化A股的低估值增加石化转债安全边际。除了历史最低的PE和A、H股溢价外，市净率接近1倍。考虑到中石化上市已有10年，其核心资产——油气和加油站仍采用2001年的价值入账，市场也并未给予中石化垄断溢价。东方证券赵辰依照公司各个业务板块测算重置成本，扣除负债后仍远高于股票市值30%。

截至2011年末，中石化剩余原油储量28.5亿桶，剩余天然气储量1900亿立方米，合计油气储量39.7亿桶。资料统计，过去3年，中国企业收购海外油田的平均桶油价值为15.2美元。按照桶油盈利检验，桶油利润=（油价108美元/桶-开采成本42.5美元/桶-勘探成本14美元/桶-资源税19美元/桶-销售管理费5.5美元/桶）×所得税25%=20美元。

考虑到国内天然气定价低，中石化该业务盈利能力不强，仅以原油价值重估勘探板块，按单位桶油价值15美元计，中石化油气板块价值2700亿元。

截至2011年，中石化炼油板块产能2亿吨，按照近几年新建炼油项目的单位投资1400元/吨测算，其全新产能的重置资产价值为2800亿元。综合考虑中石化炼油产能的成新率，该板块重置价值为1148亿元。

化工板块中，中石化乙烯产能为1000万吨，按照近几年新建乙烯及配套项目单位投资2.4亿元/万吨测算，全新产能重置价值为2400亿元，考虑到其乙烯产能成新率，中石化乙烯总重置价值1416亿元。

零售板块中，中石化共拥有加油站3万座，销售成品油能力1.6亿吨，单站加油能力3330吨，依照可比标的和贴现法测算的单站价值为0.15亿元。中石化加油站零售业务合理价值4500亿元。

以上中石化四大业务总重置成本9764亿元，总重置成本扣除总债务之后的净重置成本为7048亿元。而公司目前总市值约5200亿元，净重置成本较总市值溢价35%。

债性收益率高于回购利率

中国证券登记结算公司2012年5月下旬首次发布沪市9只转债适用的标准券折算率通知，意味着可转债回购质押进入实际运行阶段。石化转债是首批可质押的9只转债之一，可转债回购质押实行之后，持有转债的机会成本可以视为同期回购利率水平。

三季度以来，市场资金面明显宽松。目前交易所7天期回购204007稳定在2%-3%之间。97元的交易价格对应石化转债3.45%的债性收益率。石化转债的最新标准券折算率为0.67，考虑到石化转债价格目前低于面值，实际折算比例为0.7%。从债性角度看，债性收益高于回购利率将给转债投资者带来套息收益机会。