私募合伙制为何做不大

仇晓慧

近两年，风格创新私募倒是涌现不少，但制度创新的私募并不太多。

虽然不少阳光私募私底下都认为，现行“接道”信托公司的主流私募形式，由于渠道、成本以及投资比例等限制，不是很有利于私募行业发展。但比较接近于国外对冲基金形式的灵活合伙制，在中国铺开过程中，也显得有些水土不服。

最早听闻合伙制私募是在2009年底，当时，修改版的《证券登记结算管理办法》在2009年12月21日起正式实施。在这个办法中，明文指出，“投资者包括中国公民、中国法人、中国合伙企业及法律、行政法规、中国证监会规章规定的其他投资者。”

这一条例打破了此前合伙制企业不能开设证券账户的限制，让合伙企业申请开立证券账户进入操作阶段。也让一些苦苦寻求新制度的私募找到了建立合伙制的依据。

我接触的这群最早尝螃蟹的私募中有个人叫崔军。当时他一直想将自己的代客理财业务阳光化，但又觉得与信托公司合作比较麻烦，看到这个法规如获至宝。他当时就表示，这才是私募的最优形式。欧美的私募就主要用这个形式。

我当时就觉得，这个私募就是一个普通的有限合伙企业，不同的是，这个企业有个证券账户，专门做投资业务，基本突破了此前只能用信托账户投资的私募模式。

然而，这个私募有非常多的麻烦之处。由于注册资金就是投资资金，所以合伙人都事先约好注册资金。比如当时崔军自己投了50万元，其余5个合伙人各自带上1000万元以上人民币加入，这些资金交给崔军统一管理。如果一个人资金不到位，就要等待一段时间，可能会错过好的投资时点，这显然还不是最麻烦的。

最麻烦的是资金使用安全。所以崔军当时的做法是，这个基本户的资金一旦使用，即要通过每个合伙人同意，所以有6个印章。他们为此还专门设计了印章大小，能够在规定地方敲6个印章。只有当6个人同时盖章，公司基本户才能提资金，不然公司基本账户资金只能汇钱进来不能提出去一分钱，以此避免纠纷的产生。

据我所知，真的运作时，崔军一人拿着多个印章。当然，这也是为了提高投资效率。当时他们自己设定规定，入伙后资金有一年锁定期，一年后如果资产运作出现亏损，有限合伙人可随时要求退伙。有新资金加入时，他们就会支付几十元去工商局修改登记资料。

这一形式听起来就很麻烦，但也有个较大的好处，就是能降低成本，尤其是把公司的注册地点放在郊区，会享受不少税收优惠。按现有法律规定，股票二级市场交易获利不需交所得税，然而，私募基金若采取有限合伙制，投资者需要缴纳5%~35%的合伙人所得税，同时缴纳基金本身的营业税。假设他们这家有限责任公司挣了2000万元，交25%的营业税，2000万元就剩下1500万元，如有分红，再交20%所得税，剩下1200万元到手。在享受政策优惠时，他们合不要交25%的营业税，只要交5%左右的个税。与普通借道信托公司的私募相比，大部分阳光私募都就要支付给信托公司200万-400万元的费用，还有银行托管费用，公司还要交营业税，如果赚了2000万，真正到管理者手里的也只有800万-1000万元。这一意味着，如果这个私募与信托同赚2000万，可少交900万，

这个模式有个明显的好处是激励基金管理人，崔军当时在分配模式上模仿巴菲特的合伙人公司的分配约定，即有限合伙人获得公司利润中不高于4%的所有部分，余下的利润由基金管理者和有限合伙人一起分成，75%归有限合伙人，25%归基金管理人。历史资料显示，1962年，巴菲特合伙人公司的资金由最初的10.5万美元达到720万美元，其中有100万美元属于巴菲特个人。有限合伙人也由最初的7人发展到90人。

不过，崔军的公司因为合伙人容易产生纠纷，以及不利于向外扩张，最终还是借道陕国投发行了自己的阳光私募。

当前，大部分私募还在做此类尝试，其中较新的是朱雀和民森是通过有限合伙套信托的模式来参与股指期货的投资，然而因为去年下半年，信托对股指期货只能占信托资金20%的限定，这个方法下的信托自动夭折。

现在大部分合伙制还是采取股权私募的方法设立，比如还有一个合伙制私募基金——银河普润合伙制私募基金。不过，他们采用的是大部分股权私募的手法，即银河普润合伙制私募基金是由普通合伙人和不超过49人的有限合伙人组成，普通合伙人也就是私募基金的管理人，由银河财富资产管理有限公司出任。

事实上，当时证监会之所以对《证券登记结算管理办法》的部分条款进行修改，让合伙企业可以开设股东账户，当时主要是为了创投公司在创业板退出渠道的畅通时附带的一个结果，是证券私募基金采取有限合伙形式减少了一处掣肘。

整体来说，现有的体制对二级市场私募来说，并非一个适合的途径，所以目前使用较多的还是定向增发这种资金锁定期长期的项目运作。

追求合伙制私募的脚步一直没有放缓，尤其私募资金无法在衍生品上得到更为灵活运用时，体制创新的无限探索还会继续，其中包括混沌、创赢等较有名的私募。只是目前来看，还没有十分特别理想的合法渠道。