经济空白期的反弹后半程

邓二勇

经济基本面：衰退的“中场休息”

2011 年的四季度我们在小周期的衰退中度过，就宏观周期的监控指标而言，最新的工业增加值数据在12 月份出现了逆向的反弹，尽管从三个月的移动平均上来看，工业产出仍旧是处在下降的趋势当中，即12 月延续了小周期的“衰退”状态。衰退的状态延续本无可厚非，但是我们本月想讨论的经济面问题在于：12 月的工业增加值同比出现了步入衰退期后的第一次反弹，同时PMI 也在12 月同步反弹、最新库存开始出现了小幅的下降，衰退期也已经历了3-4 个月，这是传统上衰退期一般的时间长度，所以我们当下需要考虑的最重要问题是，当前是否已经进入了衰退期的尾部，如果这样的话，那么复苏的开始意味着一个持续性较长的市场底部。

对此，我们认为12 月甚至1-2 月份的经济状态平稳，可能仅仅只是本次衰退的一个“中场休息”，3 月将是经济再次回归小周期衰退的起点，一方面，“中场休息”意味着，本次的市场表现仅能定义为反弹，另一方面，再次回归衰退或者说衰退期的延长，印证了我们在2012年度策略报告《经济向左，市场向右》中的核心观点，中期潜在增长率的下降延长了本轮小周期的衰退时间。

首先，通胀的共识性较强，我们认为主要包含两个层次。第一，春节效应对于本轮通胀当前的下降周期不可忽视，这使得在一季度中前期，CPI 的同比都有可能维持在当前的4%左右的水平，甚至略微反弹的可能性都很高，这就是衰退中价格下降的“中场”意义所在；另一方面，在假设政策保持当前宽松力度不变的前提下，不会改变当前通胀下行的趋势，所以价格的下降在春节遇到的是“暂停”而不是“中止”。

从当前对2012 年CPI 翘尾的分析来看，1 月份的翘尾降低并不明显，但是自2 月份之后的一个季度多的时间内，翘尾将再下一个台阶，回到2%左右的水平，另一方面，春节效应来看，历年的春节对CPI 环比的影响都大致能达到1%左右的增长甚至更多，这也就意味着，1 月、2 月的CPI 确实是会有短暂在4%左右的企稳，但3 月之后将再次回落。

其次，对工业生产的分歧是最关键的。工业增加值能否在未来延续12 月的反弹趋势是讨论的核心。我们的观点是，尽管1-2 月份的春节及节后复工对两个月整体工业增量的影响存在不确定性，但是可以肯定的是，年后去年基数的大幅抬高，将会影响到本轮工业增加值继续上升的势头。所以3 月份之后工业增加值仍旧有一定下降的空间。

结合通胀、工业生产两个方面的判断，我们可以回答开始提出的问题：

第一，春节对通胀的影响作用不容忽视，1-2 月份仍将保持在4%以上的可能，甚至小幅反弹，但是，3 月又是一个新的翘尾冲击的月份，缺少了季节性的影响，翘尾很可能再次将CPI 拖向下降趋势；

第二，工业增加值较为确定的是3 月之后翘尾有一次大幅下降，所以12.4 能够成为本轮经济底部的可能性仍不大；

第三，结合两个数据的预测，我们基本可以认为，自12 月的工业增加值反弹开始，较为乐观的情况是，1-2 月份能够成为暴风雨般衰退期中的“中场休息”，但是这并不意味着衰退的完结，本轮小周期受到中期潜在增长率下降影响的可能性较大，衰退的时间被拖长，3 月之后继续呈现生产、物价双降的局面。从市场的角度而言，宏观面上的“中场休息”也就仅能够成为反弹的避风港，而不是长时间的反转。

PMI 好于预期，经济变化较微弱

1月制造业PMI 指数由上月的50.3 升至50.5，重回到临界值以上。指数回升明显好于预期。针对最新的PMI 数据，我们认为春节前，在流动性改善与12 月工业增加值同比数据回升的影响下，市场开始上涨。市场的表现验证了短周期波动在当前的有效性。对于节后市场趋势，反弹进入后半段是大概率事件。此次好于市场预期的PMI 将为反弹延续提供另一数据支撑。

1月汇丰制造业PMI48.8，较上月仅微弱上涨0.1。虽然该数据较上月有所上涨，但低于50 的数据表明中小企业的景气状况是在环比趋于恶化的。

与官方制造业PMI 产出指数持续回升不同，汇丰制造业PMI 的产出分项是较上月下行的。

结合两个数据在统计口径的不同来看，大企业与中小企业的开工状况存在结构性差异。

从未剔除季节性因素前的数据变化来看，PMI 各分项指数均有积极变化，这与节前需求提前启动有一定的关系。最新PMI 新订单指数为50.4 较上月回升0.6 个百分点，企业家对未来需求的预期强于上月。原材料库存指数由上月的48.3 上升至49.7，仍在临界值50 以下，这表明原材料库存的积累较上月是回落的；产成品库存指数由上月的50.6 回落至48，产成品库存开始下行。综合这些方面来看，在春节因素的影响下，1 月的需求有环比改善。

观察剔除季节性调整后的PMI 库存周期分析包括的三个指标可以发现，三个指标的趋势与上月一致，并没有出现积极变化。1 月份，经济有季节性的积极变化，但这种变化的程度并不及往年。

流动性与市场供需

1月份的货币净投放量达到了去年6 月以来的最大值。虽然春节前夕一般会有大规模的货币投放，然而由于假期的限制，货币增量供应的余地有限。所以，1 月的货币净投放量明显上升，基本可以反映出货币政策的放松，当然其可持续性仍有待观察。

银行间拆借利率的回落映证了货币政策转松的观点。各个期限的拆借利率都在下行，反映出市场流动性再次趋向宽裕。

1月份的债券融资额继去年12 月份后再度回落，其回落自然有春节因素的影响，由于工作日的减少，债券发行额自然会有所回落。从债券发行的结构来看，国债和企业债的发行占比上升，央行票据的发行明显收窄，而金融债的发行结构维持平稳。央行票据发行的大幅收窄，是货币政策转松的又一证据。

同样，因为工作日的限制，股市一级市场在1 月份也出现了大幅收缩，IPO 首发家数仅6家，发行规模也大幅回落。

1月份市场的资金流动情况较前期有所好转，金融服务和有色金属等行业的资金开始呈现流入，尤其是金融服务行业资金流入尤盛。但总体来看，资金仍然倾向于流出，资金净流出的板块仍然多于净流入的板块。

二月配置建议：经济空白期的反弹后半程

我们把二月的行情定义在本轮反弹行情的尾部，相对于之前的力度，已经开始处于弱势，但是之所以能够维持，主要来源于2 月经济数据的空白，或者说短周期的有效性继续被难以证伪。

首先，是短周期有效性在近期的存在。1 月以来的反弹体现了短周期的有效性。正如我们在第一部分中提出的12 月至春节后的一段时间内，是本轮衰退期的“中场休息”阶段，12 月工业增加值12.8%，较上月上涨0.4%，在连续2 月快速下滑后出现反弹，高于市场普遍预期，短期内提振了市场对经济的信心。

简单的来说，由于12 月份数据的干扰，市场在此处并不能够获得足够的信息以论证当前是一轮小周期衰退的尾声还是中途。因此短期生产的反弹带来了市场反弹。

其次，我们更加倾向于目前仅是衰退的中途，这点在第一部分已经非常详细的论证，那么就顺其自然的将本轮的上涨定义为反弹，而2 月之后宏观面的支撑将逐渐减弱，所以将2 月定义在反弹的尾部和弱势反弹的格局中。

第三点，2月在最重要的经济数据上存在空白期，即工业增加值下次的公布将要到3 月初，所以在2月份很难获得更多新的确定性信息以证明短周期是否见底的问题，所以2 月反弹得以维持的最重要理由来源于经济数据的难以证伪。

最后，强调一下，整体的市场观点，我们与2012 年度策略《经济向左，市场向右》没有做太大改变。我们认为在政策目标约束与财政及货币政策定向改善的作用下经济呈现缓慢调整趋势，叠加此轮中国经济调整面临潜在增长率下降影响因素，我们认为经济见底的时间会推迟，预计经济将在二季度后期或三季度前期见底。

我们建议关注，接下来公布的12 月、1 月的工业企业库存情况，如果出现连续的快速下降，那么说明我们原先认为衰退被延长的判断出现了偏差，如果依旧保持目前的缓慢下降趋势，那么1-2 月份的行情只能是一个反弹。

警惕市场反弹之后回归经济基本面，静待经济见底，我们认为期间市场大概率在政策刺激下呈现“抵抗式”重心下移走势。

板块上建议关注1月涨幅较小的行业，如医药、信息服务等。