上证180指数成份股调整价格效应的实证研究

唐文丽 曾月明

摘要：本文在对国内外相关文献综述的基础上，对调整指数成份股的价格效应进行分析。在剔除了一系列特殊停牌的样本后，对国内上证180指数调整成份股事件对股票价格的影响进行实证研究，发现近年来成份股被调出后，其价格反转趋势愈加明显。

关键词：上证180指数；价格效应；异常收益率；实证检验

Abstract：In this paper，we first review relevant literature，and then research the price effect of adjustment of index constituent stock. Despite a series of suspension sample，we empirically analyze the effect of SSE-180 index constituent stocks adjustment in domestic capital market，and find out that its price reversal trend is more obvious after the stock was made out of the index constituent stocks.

Key Words：SSE-180，price effect，abnormal rate of return，empirical research

中图分类号：F830.91文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2012）06-0079-04

新兴证券市场的效率问题一直是一个重要的课题。 二十世纪80年代以来，一些学者的研究结论与有效市场假说相悖，研究的视角逐渐转移到投资者的心理因素，并发展成为行为金融理论。为了保持指数的生命力，探索新政策法规出台后的市场变化，对成份指数进行跟踪研究是有必要的。随着2008年金融危机影响的逐步消退，资本市场面临新的局面，我国资本市场正在酝酿股指期货等多种新型的金融衍生品，相应的政策制度也在不断完善。本文在这一背景下，选取上证180指数2009年6月至2011年6月成份股调整的股票的数据来进行实证分析。

一、国内外研究成果的归纳与述评

（一）价格异常波动的存在性

大多数国内外学者的研究结论表明：成份股调整事件产生的价格异常波动现象是存在的，而异常波动的幅度及稳定性是不同的。

施莱佛（Shleifer，1986）发现在1976到1983年间，对每次调整新加入标准普尔500指数的股票，从公告日至指数调整生效日之间，这些股票股价的平均异常涨幅达+2.79%。兰兹和门登霍尔（Lynch和Mendenhall，1997）发现股票被调入标准普尔500 指数时，会产生3.8%的平均异常收益，而当股票被调出指数时会有负的异常收益。柯林斯（Clause，2000）对德国法兰克福DAX 指数，布里厄利（Brealey，2000）对英国FTSE 指数，叶良、李等（Elayan、Li 等，2001）对新西兰NZSE 指数的指数效应进行了检验，均发现指数调整的股价效应。宋逢明、王春燕（2005）发现上证180的指数效应已经逐步凸显，但不很稳定。宋威、苏冬蔚（2007）利用多元回归分析对2002 至2006 年上证180 指数成份股调整事件进行实证分析，发现在指数中增加股票后，股票收益的市场风险系数显著增加。

（二）价格异常波动的持久性与反转性

有关价格异常波动之后是否会反转，以及这种异常收益率是否持续一段时间、股价是否会回归，目前的研究结论分歧较多。

施莱佛的研究指出， 调入标准普尔500 指数的股票价格有持久性的增长，价格并没有出现反转。而伍里奇（Woolridge）以及高斯、哈里斯和居雷尔（Gosh、Harris 和Gurel）发现，因指数调整产生的股价效应在调整实施两周后会回归到调整之前的水平。宋逢明、王春燕（2005）实证检验了上证180和深成指，发现调整效应的影响主要是短期的，深成指的平均累计异常收益率MCAR经过8—10个交易日，价格得到反转，累计异常收益率又恢复到调整前的水平。张建刚、张维（2007）采用标准化残差方法，对上证180 指数进行研究，发现调入和调出股票均对调整信息做出了相应的反应，调入股票存在正的持久的异常收益，调出股票发生了负的异常收益。

从国内外学者对指数调整价格效应的研究可以看出：大多数研究证实了价格效应的存在，而分歧主要体现在价格效应的持久性、对称性及随时间变化的反应模式等方面。本文就此展开进一步研究，选取2009年之后上证180指数的最新数据，在新的资本市场形势下来验证调整事件的价格效应及持久性、反转性等后期的变化，从而考察近年来我国资本市场的效率是否有所提升。

二、成份股调整效应的理论分析与研究假说

股票价格对与资产无关的信息做出了反应，由于与有效市场假说存在相悖的现象，指数效应一直被视为市场异象。国内外已有的研究对指数效应的原因进行了许多分析，其理论假说主要分为以下几种：

（一） 价格压力假说

该假说认为，当一只股票调入指数时，对该股票的需求和交易量将上升，形成暂时的价格压力，一段时间之后价格压力减退，股票价格将会退回到原来的水平；股票调出指数的情况则相反。

目前市场上存在两种跟踪上证180的指数基金，为完全复制型指数基金——上证180ETF和增强型指数基金。由于指数基金跟踪指数的行为，某只股票需求的增加来自于指数基金， 那么指数基金将要支付较高的价格；当某只股票被调出指数后， 则由于供给的增加而导致较低的价格。

此外，该假说认为成份股调入（调出）的价格上涨（下跌）的现象仅仅是短期的。因此，从执行日开始，价格压力开始释放，在价格压力释放期内，如果观察到价格反转，将是价格压力假说的有利证据。

（二）指数效应假说

在股票被调入指数后存在显著的正的异常收益率，且在生效日后一段时间内不会发生反转；股票的交易量显著增加，即使在生效日后一段时间也维持在一个高水平；股票被调出指数后则存在显著的负的收益率。

指数效应的行为金融学解释是从投资者的认知、心理、行为以及情绪角度分析其对金融决策、金融产品的价格及金融市场发展趋势的影响，从噪声交易假说和投资者情绪假说角度合理地解释了该现象。

（三）信号假说

根据信号假说，调入指数被视为好消息、调出指数被视为坏消息。原因之一，如指数委员会的决定是基于股票的非公开信息，那么指数调整公告揭示了新的信息。原因之二，指数成份股将受到分析师和投资者更多的关注，或更容易成为收购和合作的潜在目标。如信号假说成立，则股价效应具有持久性。

支持该假说的学者认为，股票加入指数这一事件将显示出信息效应。证券分析师对股票进行细致的审查，可以提供股票更多的信息和减少由于信息的准确性问题导致的风险。对于理性投资者而言，这是一个决策的重要参考依据。此外，宣布股票被调整加入指数的公告也具有信息含量，因为这预示了公司未来的发展前景。如果调入指数的股票具有正价格效应而调出指数的股票具有负价格效应，且价格效应具有持久性，则信号假说成立。

三、研究样本、变量选取

（一）上证180指数简介

根据上海证券交易所的信息：上证180指数（又称上证成份指数）是上海证券交易所对原上证30指数进行了调整并更名而成的，其样本股是在所有A股股票中抽取最具市场代表性的180种样本股票，自2002年7月1日起正式发布。上证180指数首先按照一定规则根据总市值、成交金额对股票进行综合排名。根据过去一年的日均数据，先对各指标分别排名，然后将各指标的排名结果相加，所得和的排名作为股票的综合排名。按照各行业的自由流通调整市值比例分配样本只数。具体方法是：第i 行业样本配额 = 第i 行业所有候选股票自由流通调整市值之和 / 上海市场所有候选股票自由流通调整市值之和×180。按照行业的样本分配只数，在行业内选取综合排名靠前的股票。对各行业选取的样本作进一步调整，使成份股总数为180 家。

上证成份指数依据样本稳定性和动态跟踪相结合的原则，每半年调整一次，每次调整比例一般不超过10%，特殊情况下也可能对样本进行临时调整。

（二）样本选取和数据来源

如表1所示，本文选取2009年6月至2011年6月公告的7次上证180指数调整事件相关数据进行分析，数据来自新浪财经。由于2007、2008年度股市震荡明显，很多上市企业遭遇了百年一遇的危机，股价波动较大，故此选择2009年为起始时间进行研究。在剔除了时间窗口里停牌的或有异常事项的29支股票之后，选取的样本共有153只股票，其中调入指数的有83只股票，调出指数的有70只股票。

表1：上证180指数调入调出样本股票的统计性描述

公告日期 调整日期 调整支数 调出样本数 调入样本数

2009.06.15 2009.07.01 36 18 18

2009.12.14 2010.01.04 32 16 16

2009.12.29 2010.01.04 4 2 2

2010.06.17 2010.07.01 36 18 18

2010.07.16 2010.07.29 2 1 1

2010.12.13 2011.01.04 36 18 18

2011.06.13 2011.07.01 36 18 18

四、实证研究

（一）模型的构建

为了更细致地衡量被调入股票和调出股票的异常收益率，本文把调整事件的跨度分为六个时间窗口，分别为公告日前20日到前10日（AD20-10）、公告日前10个工作日（AD_10）、公告日当天（AD）、公告日到生效日（AD_CD）、生效日后10个工作日（CD_10）、生效日后10日到20日（CD10_20）。此外对异常收益率进行了三项汇总，分别为公告日前累计异常收益率的加总（SUM1）、公告日后的时间窗口累计异常收益率的加总（SUM2）、以及全部时间窗口异常收益率的加总（SUM）。

由于本文研究的是调入和调出指数的股票与成份指数之间的关系，所以应该选择市场调整模型：ARit=Rit-（ai+biRmt）来计算指数调整的异常收益率AR。该公式表示在交易日t该股票的实际收益率减去市场收益率；市场收益率Rm为上证180指数在相同对应时间窗口的收益率；ai和bi为估计窗口时期内的合理估计值，估计方法为资本资产定价模型中的无风险收益率以及对应的协方差系数。这样每一只股票对应在六个事件窗口期均可得出一个异常收益率。

对各个时间窗口的异常收益率做出ARit=0的原假设，用SPSS18统计软件进行单样本的双侧T检验。

（二）调出上证180指数股票的检验结果分析

表2是2009年6月至2011年6月公告的7次上证180指数调整事件中调出的70只股票的描述性统计结果，可以看出各个时间段的方差都很小。

表2：One-Sample Statistics

N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

AD20-10 70 -0.0183 0.0736 0.0088

AD_10 70 -0.0029 0.0499 0.006

AD 70 -0.0025 0.0226 0.0027

SUM1 70 -0.0238 0.0964 0.0115

AD_CD 70 -0.0228 0.0848 0.0101

CD_10 70 0.0318 0.0572 0.0068

CD10_20 70 -0.0049 0.0911 0.0109

SUM2 70 0.0042 0.1424 0.017

SUM 70 -0.0196 0.1766 0.0211

对ARi做假设检验：零假设为ARi=0 （6个时间窗口期以及累积异常收益率），当选取显著性水平α=0.05时，T检验的结果如表3所示。

表3：One-Sample Test

Test Value = 0

t df Sig.

(2-tailed) Mean

Difference 95% Confidence Interval of the Difference

Lower Upper

AD20-10 -2.086 69 0.0410 -0.0183 -0.0359 -0.0008

AD_10 -0.492 69 0.6240 -0.0029 -0.0148 0.0090

AD -0.927 69 0.3570 -0.0025 -0.0079 0.0029

SUM1 -2.064 69 0.0430 -0.0238 -0.0468 -0.0008

AD_CD -2.249 69 0.0280 -0.0228 -0.0430 -0.0026

CD_10 4.656 69 0.0000 0.0318 0.0182 0.0455

CD10_20 -0.445 69 0.6570 -0.0049 -0.0266 0.0169

SUM2 0.245 69 0.8070 0.0042 -0.0298 0.0381

SUM -0.929 69 0.3560 -0.0196 -0.0617 0.0225

从表3可以看出，在AD20_10、SUM1、AD_CD、CD_10时间区间的数据通过了显著性水平0.05的检验，p=0.000<α，因此拒绝原假设ARi=0，说明在这几个时间区间内，调出指数的股票产生了异常的价格变动，股票价格产生了异常的下降。其他时间区间的异常收益率以及累计值的T检验无法通过，因为p>α，在显著性水平为0.05下的情况下无法拒绝原假设，即没有明显的异常收益率。

在公告日前20天到10的时间段里（AD20_10）调出指数的股票产生了异常收益率、显著性不强，而在公告日前10天（AD_10）以及公告日当天（AD）的时间窗口却没有通过检验，说明了投资者对股票被调出指数的这一利空消息反应非常敏感，正好符合行为金融学的理论，投资者的心理因素在一定程度上影响着投资决策。此外公告日之前的累计异常收益率也通过了检验，说明了在公告日以前被调出的股票存在价格异常下降的现象。不过这一类的投资者是在官方发布公告之前就已经做出了提前反应的，应为机构投资者、跟踪指数的基金以及其他提前得知消息的人员。

公告日到生效日（AD_CD）的时间段也通过了检验，被调出指数的股票价格下降，产生了异常收益率，这类投资者在正式公告以后才做出反应，应以散户为主。

值得注意的是，在生效日后10天（CD_10），检验结果为p=0.000<α，拒绝原假设ARi=0。价格出现了反转、出现了正的异常收益率、且显著性较强，说明价格压力开始释放。

综上：调出指数的股票的一系列检验结果验证了价格压力假说，观察到了价格反转。

（三）调入上证180指数股票的检验结果分析

表4显示的是调入指数的股票的描述统计量结果，可以看出各个时间段的方差都比较小。

表4：One-Sample Statistics

N Mean Std. Deviation Std. Error Mean

AD20-10 83 -0.0008 0.0492 0.0054

AD_10 83 -0.0054 0.0759 0.0083

AD 83 -0.0030 0.0223 0.0024

SUM1 83 -0.0091 0.0956 0.0105

AD_CD 83 -0.0081 0.0862 0.0095

CD_10 83 0.0172 0.0576 0.0063

CD10_20 83 0.0009 0.0574 0.0063

SUM2 83 0.0100 0.1234 0.0135

SUM3 83 0.0008 0.1495 0.0164

对调入股票的异常收益率进行显著性水平为0.05的假设检验，原假设为AR=0，检验结果如表5。

表5：One-Sample Test

Test Value = 0

t df

Sig.

(2-tailed) Mean

Difference 95% Confidence Interval of the Difference

Lower Upper

AD20-10 -0.139 82 0.8900 -0.0008 -0.0115 0.0100

AD_10 -0.649 82 0.5180 -0.0054 -0.0220 0.0112

AD -1.215 82 0.2280 -0.0030 -0.0078 0.0019

SUM1 -0.87 82 0.3870 -0.0091 -0.0300 0.0117

AD_CD -0.856 82 0.3940 -0.0081 -0.0269 0.0107

CD_10 2.722 82 0.0080 0.0172 0.0046 0.0298

CD10_20 0.138 82 0.8910 0.0009 -0.0117 0.0134

SUM2 0.737 82 0.4630 0.0100 -0.0170 0.0369

SUM3 0.052 82 0.9590 0.0008 -0.0318 0.0335

从表5可以看出生效日后10天（CD_10）异常收益率的检验结果通过了显著性水平为0.05的检验，公告日后10天异常收益率双侧检验的P值=0.008<0.05，在生效日10天后调入指数的股票产生了异常收益率。可以看出，与调出指数的股票的影响相比，调入指数股票的价格效应不明显，且通过检验的时间段也比较少，显著性稍弱。

指数效应的有利证据是：在股票被加入指数后存在显著的正的异常收益率，且在生效日后一段时间内不会发生反转。从本文验证结果来看，在生效日后出现了异常收益率，并未观测到价格的反转，从而验证了指数效应假说。

五、结论

（一）近年来的成份股调整的价格效应更加显著

本文采用最新数据在新的资本市场环境下得出了更多的时间窗口的异常收益率。调出股票AD20_10、SUM1、AD_CD、CD_10时间区间的数据通过了显著性水平0.05的检验，说明在这些期间，由于该股票被调出指数，造成了价格的下降以及后期的反转，且产生了异常收益率，此外在生效日后出现了价格反转，验证了价格压力假说。

调入的股票有一个时间段的数据通过了检验，即在生效日后10天（CD_10）股票产生了异常收益率，并未观察到价格的反转，验证了指数效应。

（二）调出指数与调入指数反应模式的不对称性

从以上研究结果可以看出：调出指数的股票后期出现了价格反转，而调入指数的股票未观察到价格的反转。投资者往往对利空消息较利好消息更为敏感，正所谓“好事不出门，坏事传千里”。这也一定程度上验证了行为金融学的心理因素对投资决策的影响。

综上，本文的结论较前些年的研究结论略有差异，表明我国新兴资本市场的效率性正在逐步提高。随着我国资本市场制度的完善和健全，及股票指数的衍生产品的不断创新，未来需要对不同投资者类型对信息的关注程度、证券市场信息的透明度以及异常收益率定量变化情况进一步研究。

参考文献：

[1]Shleifer.A.1986.Do demand curves forstock slope down[J].Journal of Finance，1986，（41）：579-590

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[3]Brealey R A. 2000.Stock prices， stock indexes and index funds[J].Bank of England Quarterly Bulletin，2000，40（1）：61-68.

[4]袁鲲.沪深300 指数成份股调整价格效应的理论评述与实证检验[J].资本市场，2010，（8）.

（责任编辑 孙 军；校对 SJ）