影子银行与金融危机

加里?B?戈顿

摘要：本文认为，此次全球金融危机的根源在于回购市场挤提引起的银行恐慌。机构投资者是回购市场的需求者，他们向影子银行“存款”，影子银行则以资产抵押支持证券保证“存款”的安全。当证券化资产的折价率大幅提高时，就出现了回购市场挤提，引起银行恐慌，从而导致了此次全球金融危机。

关键词：影子银行；金融危机；回购市场；机构投资者

Abstract：The root of this round of global financial crisis is bank panic which is initiates by run on repurchase market. Institutional investors are the demander in repurchase market，who“deposit”in shadow bank and the shadow bank use assets to guarantee the securities. As the high depreciation rate of securitization，the run on repurchase market would occur，and then cause bank crisis， and eventually lead to global financial crisis.

Key Words：shadow bank，financial crisis，repurchase market，institutional investor

中图分类号：F832.59 文献标识码：B文章编号：1674-2265（2012）06-0070-03

一、此次金融危机的根源究竟是什么

此次全球金融危机的根源是银行恐慌，始于2007年8月。在以往发生的多次恐慌中，大量储户涌入银行，要求取回他们的存款，银行系统不可能满足这些要求，因为它们已经把储户的钱贷出去了，或者它们持有的是长期债券。为了防止出现挤提，银行不得不出售资产。

银行业通过买卖或交易短期证券来创造长期资产，这一业务特征隐藏着恐慌的可能性，不过，通过相关政策还是能够防止这一恐慌的。2007年8月发生的金融危机，涉及到一种新型的银行债务。

这种债务主要发生在回购交易和回购市场。此次金融危机之前，数万亿美元在回购市场上交易，由于回购市场的参与者不是普通百姓，而是企业和机构投资者，因此，与美国历史上曾经多次出现过的由个人挤兑引起的银行恐慌不同，2007年8月份出现的银行恐慌是由企业和机构投资者的挤兑引起的。

二、为什么会发生银行恐慌

此次银行恐慌的原因并不在于活期存款，而在于回购市场，显然，美国的存款保险制度还没有能够覆盖到这一领域。

随着经济增长，银行业也在变化，从深层次上看，银行的债务结构并没有发生根本变化，无论是私人银行发行的银行券、活期存款，还是回购协议。银行债务旨在安全，它们是短期的、可赎回的，并由担保物作为支持。但是，它们总是容易受到挤提的伤害，历史上，美国曾经发生过多次银行恐慌，直到1933年通过存款保险法。美国政府的存款保险制度基本上消除了由于活期存款（支票账户）而造成的银行恐慌。但是，这一次挤提是发生在回购市场。

在南北战争之前，美国货币的主要形式是私人银行发行的银行券，在“自由银行业时代”，这些货币必须以“州债券”作为支持。银行券是可赎回的，而银行恐慌发生的原因在于担保物（州债券）的价值受到质疑。在“自由银行业时代”，银行业也在发生着缓慢的变化，主要变化在于活期存款成为银行资金的一种重要形式。在南北战争期间，政府接管了货币发行业务，出现了以美国国债为支持的全国统一货币。但是，由于活期存款的固有特性，银行恐慌依然存在。不过，存款保险制度出现后，从1934年到2007年，美国银行业基本保持稳定。

随着时代变迁，现代美国的银行业再度发生变化。在过去25年中，银行债务在形式和数量上都发生了巨大变化。二十世纪80年代，受监管的、传统的银行系统已经变得无利可图，其市场份额流失到两个方面：一是货币市场共同基金，它取代了活期存款；二是垃圾债券。美国银行业就是从那时起开始大量涉足证券化产品和回购业务的。

三、次贷是引发恐慌的原因吗

未清偿的次级贷款本身还没有大到足以引发此次全球金融危机。到2007年末，清偿的次级贷款约为1.2万亿美元，其中有82%被评为AAA级，而且迄今为止实际损失额也很小。在美国，受监管的、传统的银行系统与“平行银行系统”（也被称作“影子银行系统”）的总规模约为20万亿美元，相比之下，清偿1.2万亿美元的次级贷款并不能解释这场全球金融危机。

此外，美国次级贷款在2007年1月就开始恶化，而银行恐慌发生在2007年8月，也就是说，次级贷款是银行恐慌之前就已经开始恶化了，显然它也无法解释恐慌的真正原因。

四、“影子银行”是如何发展起来的

二十世纪80年代以后，在商业银行的资产负债表上，持有贷款逐步变得无利可图，这就是所谓“影子银行系统”发展起来的原因。如果某个行业无法盈利，所有者将通过不再投资退出该行业。在这里，“退出”意味着受监管的、传统的银行部门萎缩，因为对银行来说，“退出”的路径之一是出售贷款，证券化就是出售贷款的组合。在受监管的、传统的银行部门萎缩的同时，一个全新的银行部门发展起来，这一全新的银行部门就是“影子银行系统”。

这个全新银行系统的主要部分是证券化产品，并且市场规模非常巨大，以资产抵押支持证券发行量与美国企业债券发行量进行比较，我们可以发现，从2004年开始，资产抵押支持证券的规模已经超过了美国企业债券的规模。

五、如何理解传统银行系统与“影子银行系统”的关系

这两个银行系统之间存在着密切的关系，“影子银行系统”主要是为传统的银行系统进行融资。在现代金融体系内，如果没有证券化产品，传统的银行系统将无法运行。

受监管的、传统的银行部门向消费者和企业提供贷款，那么，传统银行系统从哪里筹措资金呢？贷款组合是通过证券化出售给“影子银行系统”里的各种中介，就像传统银行一样，影子银行的中介也是中间人，是养老金、年金和共同基金等机构投资者向他们提供融资支持。

六、回购市场的需求者是谁，规模有多大

一些经济学家认为，那些被称作“发起并出售”（originate-to-distribute）或者“贷款并证券化”的产品不应该出现在银行的资产负债表上。这一看法是不正确的。因为作为存款性银行业的担保物，它们的确需要这些债券。

机构投资者需要存一笔钱，但是，对他们来说不存在安全的银行账户，因为存款保险是有限额的，而机构投资者的资金往往会超过这一限额。机构投资者既想赚取利息收益，又想能够随时支取，还要确保资金安全。那么，他到哪里去找这样的地方呢？

机构投资者走向了回购市场。假设这位机构投资者是史密斯，他有5亿美元的现金将用来购买证券，但不是现在就购买，眼下史密斯希望先找一个安全的地方赚取利息收益，当机会出现时，他能够立即提取这笔资金。史密斯找到贝尔斯登公司，将5亿美元作为隔夜“存款”以赚取利息。用什么来保证这笔存款的安全呢？安全来自贝尔斯登提供的担保物，贝尔斯登公司持有资产抵押支持证券，它们赚取的是伦敦银行同业拆借利率加上6%。它们具有5亿美元的市场价值。贝尔斯登用这些证券作为史密斯“存款”的担保。史密斯持有这些证券，因为交易是隔夜的，所以，史密斯可以在第二天上午取回他的资金，或者“滚动”这笔交易。比如，史密斯赚到了3%的利息。

如果贝尔斯登以3%的利率借入资金并以6%的利率“放贷”，为了保证这一业务正常运行，贝尔斯登需要担保物（在本例中赚取6%的担保物）——就像“自由银行业”时代，银行需要“州债券”作为担保物一样。在过去25年时间里，养老基金和年金等机构投资者管理的资金迅速增长，形成了对回购业务的需求。回购市场有多大？我估计它至少有12万亿美元，相当于受监管的、传统的银行部门的资产总规模。

七、恐慌与回购之间存在什么关系

回购还有一个方面很重要，即折价率。在上面的例子中，史密斯在贝尔斯登存入5亿美元的现金，而且作为担保物，他得到了按市场价值计价的5亿美元债券。这里，史密斯并不关心贝尔斯登是否会破产，因为如果贝尔斯登破产，史密斯可以单方面终止交易并出售债券，从而得到5亿美元。

我们可以想象，史密斯会对贝尔斯登说：“我将只存4亿美元，但我要5亿美元（市场价值）的债券作为担保。”这会是20%的折价率。在这种情况下，如果贝尔斯登破产而史密斯要出售那些债券，史密斯就可以赚得1亿美元。

这里，折价率要求该银行必须拥有较高的流动性。在上面的例子中，假设起初的折价率为零，后来它上升到20%，即贝尔斯登给史密斯5亿美元的债券，但只得到4亿美元的存款，也就是说，史密斯从贝尔斯登提取了1亿美元。贝尔斯登如何为这1亿美元融资呢？

在这次银行恐慌之前，所有资产的折价率都是零。后来折价率的提高就意味着人们从银行提款，而大规模的提款就是恐慌。从2007年8月开始，证券化债券（和其他结构性债券）的折价率不断提高，这就是银行恐慌。

我们不知道银行被提走了多少资金，因为我们不知道回购市场的实际规模。为了有一个直观的感觉，我们假设回购市场的规模为12万亿美元，如果回购折价率从零上升为20%，那么银行系统就需要筹措2万亿美元，这是根本做不到的事情。

八、“贱卖”如何造成了银行的巨额损失

面对挤提，银行必须出售资产。但是，没有投资者能够提供规模为2万亿美元的新投资。为了降低损失，银行所能做出的选择只能是出售评级较高的债券，例如，AAA级的企业债券，它们原本认为这些债券的价格不会下跌，所以，一直持有。

此类被迫出售被称为“贱卖”，这样的出售行为必然导致高评级债券价格的大幅度下跌。正常情况下，出售AAA级企业债券会比出售AA级债券得到更多的资金，但在危机背景下，在众多银行竞相出售高评级债券的情况下，出售AAA级企业债券可能比出售AA级债券得到的资金更少。其原因在于，面对挤提，为了防止破产倒闭，那些持有AAA级企业债券的银行不得不以极低的价格来出售优质债券，从而造成巨额亏损。

（责任编辑 耿欣；校对 GX）