内需下降 流动性近拐点

高善文

投资需求显著下降

1、2月份是经济总量增长数据的真空期。然而，我们还是可以结合几个总量数据指标判断经济的变化。

首先，我们观察贸易盈余数据。去年12月份贸易盈余开始恢复，今年1月大幅上升至270亿美元。从历史上看，1月份出现如此大量的贸易盈余是很少见的。其次，从货币信贷数据来看，信贷大幅低于预期，M1供应增长创出了历史上的新低。这些特征和去年11月份之前相比，出现了一些新的重要变化。

结合一些草根数据的变化，我们给出的解释是，经济活动、特别是投资领域的经济活动可能从去年12月以来经历了显著和快速地下降。投资活动的下降会对贸易盈余、资金需求、重工业活动、发电和货物运输产生很大的影响。

因为投资活动变得疲弱，经济预期普遍恶化，春节前经济活动的减速比往年要早，草根证据暗示节后的恢复似乎也比往年要更慢。这显示今年的春节因素放大了经济活动疲弱的影响。

中国的进口品包含大量的工业原料，和投资活动密切相关。出口增速创下金融危机以来的新低，似乎与春节因素有关。但投资需求的下降使得进口增速经历更大的下降，所以最近两个月的贸易盈余出现明显扩张。

投资活动的减速和春节的放大效應，使得实体经济对中长期信贷的需求有明显下降，造成了1月份的信贷增长大幅低于预期。企业悲观的预期使得其交易性货币需求下降，这表现在：春节因素导致企业活期存款大量转换为居民储蓄和现金，这属于正常的季节效应，但今年企业同时把相当数量的活期存款转换为定期存款，这在正常的春节月份十分少见，并使得M1增速看起来异常地低。

我们认为这反映了企业悲观的经济预期和下降的交易性货币需求。一个关联的佐证是：在银行表外市场，理财产品量出现异常下降；同时，短期资金价格在快速回落。这种下降看起来超越了季节性的模式。

一种竞争性的解释认为：信贷的萎缩体现了贷存比的限制，这在中小银行中表现更加突出。我们认为在需求减弱之外，这样的解释合乎逻辑，但其影响是否关键，需要等待信贷市场的利率走向数据来作出判定：如果加权利率水平出现下降，那么贷存比的解释就不重要；如果加权利率继续快速上升，那么情况将比较复杂。

我们认为经济增速在今年上半年可能触底，其水平可能在8.5附近，但经济可能需要在底部徘徊几个季度的时间。

流动性接近拐点

从流动性平衡的角度看问题，投资活动的减弱降低了对资金的需求，贸易盈余的恢复加大了对资金的供应，再加上经济名义增速下降带来的影响，这意味着我们正在进一步接近流动性由紧到松的转折点。由于信贷数据解释方面的不确定性，以及一些其他的原因，我们认为转折点的确认还需要进一步的证据。

如果流动性的转折能够得到确认，那么就可以认定市场转入了估值修复过程，而制约市场的力量则转向了对于盈利，特别是相对预期而言的盈利强弱的看法。

从国际经济数据来看，在相对先导的金融市场、商品市场和汇率市场出现了一系列积极的变化。全球流动性改善的推动因素之外，这似乎暗示美国经济继续处于温和复苏过程，全球经济表现也好于预期。