上市公司控股股东与现金股利政策分析

摘要：股利政策制定和实施直接影响了股东、债权人和公司的利益。从投资者利益的角度分析存在控股股东的上市公司现金股利政策：控股股东持股状况、性质，上市公司自身特征（公司规模、盈利情况、现金持有量、成长性及负债情况），公司面临的外部股利分配政策、制度环境等，均对公司股利政策有不同影响。其中股利政策合理与否主要取决于控股股东意志受制度环境的约束程度，约束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低，二者呈同向关系。

关键词：控股股东；股利政策；强制分红；投资者保护

中图分类号：F811.2文献标识码：B

股利政策作为公司的一项重要的财务政策，其制定和实施直接影响了股东、债权人和公司的利益，以至于长期以来一直是各界关注的热点问题。2011年新任证监会主席郭树清履职后“第一把火”便烧向上市公司的分红问题。目前，我国上市公司现金股利政策主要表现为不支付现金股利、现金股利支付率偏低和超能力派现等现象并存。本文则站在那些不能影响股利政策的制定的投资者①的立场上，来分析上市公司股利政策的合理性。合理的股利政策就是能够平衡好投资者当前利益和长远利益的股利政策。对于上市公司而言，不存在一次制定终生合理的股利政策，而是需要根据面临的经营环境和公司实际经营情况适时选择最合适的股利政策。最合适的股利政策并非意味着股利支付率越高越好，而是需要公司在股利政策与筹资政策、投资政策等公司运营政策之间，股东的眼前利益与公司的长远发展之间，寻找最佳平衡点。

一、控股股东②与股利政策

我国上市公司中股权集中、一股独大现象普遍存在。在这样的公司里，委托代理问题主要体现为控股股东与中小股东之间的利益冲突。控股股东控制公司会产生两种效应：一种是“协同效应”，即相对集中的股权可以解决“搭便车”的问题，大股东有动机、也有能力去监督公司的管理者，降低代理成本，对公司是正效应；另一种是“侵害效应”或称“掏空”，即当大股东的控制权缺乏监督和制约时，大股东就有可能利用手中的权力谋取非法和不合理的私人收益，对公司是负效应。控股股东可利用自己的优势地位侵占中小股东的利益，如通过直接占款（表现为上市公司的应收账款）、关联交易、贷款担保、股利分配和在职消费等。本文从股利分配角度来分析控股股东是否存在侵占中小股东利益的行为。

股利政策具体可分为制定和实施两个环节。在实施环节，发放现金股利是按照股东持股比例在公司的所有股东之间进行分配，大小股东们对此“利益均沾”，不存在利益侵占。但在制定环节，控股股东完全有能力按照自己的意志行事，容易发生侵占行为。上市公司的股利政策是由公司的董事会提出并经股东大会表决通过。根据资本多数决原则，董事会成员大多是控股股东的代表，董事会制定的政策必然倾向于控股股东的利益，体现控股股东的意志，然后在股东大会上顺理成章通过。但是否确实发生行为利益侵占，理性的中小股东可根据公司制定的股利政策，结合控股股东的持股状况和公司自身特征来判断。

（一）控股股东持股状况

控股股东持股状况是现金股利政策的重要影响因素。控股股东可能直接持有或间接持有上市公司的股票。直接持股是直接享有上市公司所有权和相应的直接控制权。间接持股又分为金字塔形持股和交叉持股。金字塔型持股是控股股东居于塔的最顶端（第一层），控制其下面的第二层级，第二层级控制第三层级，随着层级的增加，控股股东只需要很少的股权就可以完全控制上市公司，这是集团内企业所有权安排的常见形式。交叉持股是两个以上的公司基于特定目的，相互持有对方发行的股份。交叉持股实质上是公司间接取得了自己的股份。交叉持股公司之间往往互相抑制分红，因为如果股东公司提出分红要求，会引起对方公司提出同样要求，从而增加了双方公司分红压力，而一旦分红必然有一部分现金流向其他股东，所以交叉持股公司控股股东一般不愿分红。故本文对此不做深入探讨，而着重研究直接控股和金字塔型控股。这两种控股对上市公司的所有权和控制权③是有区别的。在直接控股的情况下，所有权比例和控制权比例是相等的。在金字塔型控股的情况下，所有权比例按照各个环节持股比例乘积之和计算，而控制权比例按照各个环节中控制最弱的一环持股比例计算④。

总第424期黄桂杰：上市公司控股股东与现金股利政策分析····商 业 研 究2012/08所有权比例代表控股股东获取共享利益的份额，控制权比例代表控股股东获得各种私有收益的能力，只有控股股东享有，其他股东无法得到。在金字塔型控股的公司里，控股股东的所有权与控制权是分离的，前者通常小于后者；两者分离程度越大，控股股东为获取控制权私有收益所付出的成本⑤越小。如在现金股利分配上，控股股东按照所有权比例分得现金股利，而由于拥有较高的控制权，法律法规对投资者保护不足时，控股股东有能力通过关联交易、贷款担保等从上市公司转移资源，从而获得远高于现金股利的控制权私利，所以在所有权小于控制权的情况下，控股股东会选择不支付现金股利或支付较低水平的现金股利，从而将现金挪作他用，侵害其他股东利益。随着所有权比例的提高，上市公司股利支付概率会提高，股利支付力度也会加大。因为控股股东在上市公司所享有的利益会随所有权比例提高而增加，此时通过控制权来获取私利的机会成本就会大大增加，当所有权与控制权相等时，控股股东在上市公司享有的共享利益和获得的控制权私利相等，掏空的激励将会降低，此时高额派现可能是其利益最大化的最佳选择。此时分配现金股利，其他非控股股东也同样获得现金股利，这是控股股东利益输送的成本，控股股东在上市公司的所有权比例越高，利益输送的成本越小，采用现金股利进行利益输送的动机越强。

以上是从所有权和控制权角度简单分析了控股股东如何通过现金股利政策的制定使其自身利益最大化，从而对其他股东造成利益侵害。下面进一步分析控股股东是否会因为性质不同而制定不同的现金股利政策，影响其他股东利益。

（二）控股股东的性质

我国上市公司普遍存在身份性质各异的控股股东。按所有者的性质可以分为国有和非国有两类，前者的所有人是国家，由各级政府代替国家行使所有权和控制权。后者的所有者是自然人（或家族）、集体所有制企业及外资企业。其中国有终极产权性质的上市公司占到近2/3，而民营终极产权性质的上市公司占到1/4，这两类公司占90%以上。控股股东性质不同，对股利政策的影响不同。La Porta等（1999）通过考察全球上市公司股权结构发现，不同产权性质的终极控制人，由于追求的利益动机不同，所采用的股利政策存有差异。我国国有和非国有上市公司在融资难易程度、追求的目标和内部人控制程度等方面存在较大差别。其一，融资方面的差别。在现有金融体制下，国有上市公司面临的外部融资约束较小而且对未来融资制度变化有更强的影响力，融资约束制度预期基本确定，他们能够较容易的从国有商业银行借款。相比之下，非国有上市公司则较难从银行贷得所需款项，中小企业融资难是其写照。根据Myers and Majluf（1984）的外部融资约束假说，当外部融资约束很低时，会提高股利发放程度。也就是说企业所需资金可以从外部融资也可用内部融资，股利政策则可看成企业的内部融资政策。当企业外部融资约束较小时，企业可能较少地利用内部融资，从而很可能会提高股利的发放水平。所以从这点来看，国有上市公司比非国有上市公司更有能力发放现金股利。其二，目标侧重点的差别。企业的目标就是股东财富最大化。国有企业除了追求这一目标外，还可能被其最终控制人利用手中的控制权去追求各种政治目标和社会目标。而非国有上市公司较之则更追求股东财富当期最大化。所以从这点来看，非国有上市公司更倾向于发放高额现金股利，以便及早收回投资，毕竟“一鸟在手”好于“二鸟在林”。其三，内部人控制的差别。从委托代理理论角度来看，国有企业由于“所有者虚位”，代理问题较为严重，内部人控制现象很常见。内部人为扩大自己的控制范围，将本应用于股利发放的现金留存下来进行多元化投资，甚至用在低效率甚至低投资回报率、净现值为负的项目上，我国许多国有企业都有“投资饥渴症”就是明证。此外，内部人也可能将现金留存下来用作在职消费，“由于薪酬管制的存在，在职消费成为国有企业管理人员的替代性选择”（陈冬华等，2005），而种类繁多的大量在职消费要比其薪酬多得多。相比之下，非国有企业管理层通常是所有者的亲属甚至是所有者本人，内部人控制的代理问题并不突出，代理成本也就低了很多，内部人很可能将公司“自由现金”发放给股东。因此，非国有上市公司可能比国有上市公司发放更多现金股利。

二、上市公司自身特征：股利分配的客观基础

股利政策的制定一般要考虑公司本身的规模、盈利情况和现金持有量、成长性以及负债情况等。

1.公司规模⑥与现金股利支付正相关。公司规模越大，越有可能支付现金股利。因为规模大的公司通常比较成熟，实力往往比较雄厚，从外部筹资的能力强，即使将公司内部现金分配出去，也可以从外部筹得资金补充经营需要。而公司规模越小，越有可能不发放现金股利，因为此时公司需要将内部有限的现金用于发展。

2.盈利情况和现金持有量是发放现金股利的必要条件。按照公司法规定，本年盈利公司才能分配现金股利，公司利润是股利分配的基础，有利则分无利不分，这个利润包括两部分，即当年净利润提取盈余公积金之后的未分配利润和以前年度的未分配利润两部分。由此判断，亏损公司分配股利是不正常的，另外根据股利的信号传递理论，盈利公司本期的股利支付高于上期的，则向投资者传递利好消息，本期支付股利低于上期，则是利空消息。

盈利公司发放现金股利还要有充足的现金以及合理的现金来源。投资者可根据经营活动现金净流量（即企业经营活动所得现金）来判断发放股利的现金是否充足合理。一般来说，当公司缺乏投资机会且现金充裕时，可以派发现金股利，但每股派现金额应不高于每股经营活动现金净流量，否则表明公司动用了以前年度经营所得现金或筹集来的现金超额派现，而超额派现的最大受益者为控股股东，受损者为其他股东。原因在于控股股东作为企业的发起人，其认股价格是股票面值或每股净资产，投资成本远低于一级市场和二级市场的价格。如首批创业板上市的公司之一神州泰岳，其发起人的股价为每股4.24元，一级市场股东的股价为每股58元，二级市场股东的股价为85.65元⑦，而公司2010年4月向所有股东派现每股3元，发起人股东的股票收益率⑧约是一级市场股东的14倍，是二级市场股东的21倍。

如果超额派现的资金来源于借款、配股⑨或增发新股等融资资金，则更是典型的控股股东通过合法手段谋取最大利益的表现。一直以来，我国上市公司高溢价、高市盈率发行股票已是常态，控股股东在配股时放弃配股或以实物资产配股，在增发时面向社会公众和机构投资者增发，控股股东自己可以不用付出现金就会得到大量“真金白银”。而在配股增发后，上市公司会有大量现金，控股股东可能会要求上市公司用超募资金发放超额现金股利，尽管公司在配股增发的招股说明书中会做出募集资金投向的承诺，我国证券监管制度对募集资金使用方向也有严格规定，但仍有很多公司找各种借口不兑现承诺，而是将募集来的现金用于发放股利。M yersand M ajlu（f1984）和Stein（1996）证明，在公司的增发过程中，管理者更关注现有股东（包括他们自己）而不是新投资者的福利。我国李春琳和张立达根据2008年1 045家沪深两市制造业上市公司为研究样本，发现进行了非定向增发的公司分派现金股利的倾向明显高于没有进行非定向增发的公司。即一些上市公司进行了融资派现。如2007年上市公司分红王“驰宏锌锗”，于2007年4月2日宣布每股派现3元，共需现金5.85亿元，而其2006年经营现金净流量总额不足以支付巨额现金股利，于是该公司2007年4月向银行申请人民币6亿元贷款 （用于补充公司生产经营性流动资金和工程建设资金），与其派现所需的 5.85 亿元金额相仿。

3.企业生命周期⑩是影响现金股利发放的重要因素。在生命周期的各阶段，企业的投资机会是不同的，派现情况必然不同。新成立的企业或处在成长过程中的企业由于投资机会多而自身资金少，外部融资困难，为了提高市场占有率，将现金用在固定资产投资和营销费用上，一般不支付股利或较少支付股利，此时股利减少向市场传递的是利好消息，而股利增加则向市场传的是递利空消息；而当企业逐渐进入成熟阶段时，盈利能力强，现金流稳定，外部融资能力提高，投资支出减少，此时支付现金股利的意愿和数量将逐步提高，而且通过发放现金股利可以减少公司自由现金流量，降低代理成本。此时股利增加向市场传递的是利好消息，而股利减少则向市场传的是递利空消息。到了衰退期，随着市场份额下降，销售收入减少，投资机会少，资金需求减少，应该支付现金股利，但公司可能开发新业务来实现蜕变，所以往往不支付股利。总之，在生命周期不同阶段，现金股利政策是根据公司所处阶段进行调整的，但在我国现行强制分红制度下，公司不管本身处于哪个阶段，只要想融资都要支付现金股利，这在下文中有涉及。

4.公司负债情况。公司负债比率越大，越不可能支付股利。一方面是负债率高的公司为了避免到期还不上债，必须保留足够现金；另一方面，债权人为了保护自身利益，通常会在与公司签订的借款合同、债券契约和租赁合约等契约中加入限制股利支付的条款。这些限制条款主要有：除非公司的盈利达到某一水平，否则不能支付现金股利；将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比以内；如果营运资本低于一定数额不得支付股利等。投资者可据此判断公司现金股利政策合理与否。

投资者可通过上述分析来判断公司股利政策的合理性，为能得出更全面结论，还需要结合公司外部制度环境才能得出更全面的结论。

三、公司面临的股利分配制度环境

公司面临的制度环境包括投资者法律保护，会计利润现行规定、行业特征、强制分红制度、机构投资者情况等。

1.投资者法律保护。投资者法律保护是指投资者借以防止其权利被控股股东侵占的法律规定及其执行机制。投资者法律保护程度越高，公司越倾向制定投资者利益最大化的股利政策。如控股股东在公司处于成长期投资机会多时将现金用于投资以便公司发展壮大，而在成熟期投资机会少时将闲置现金发放给投资者而不是乱用。而且保护投资者的法律法规完善并得到有效执行，能够降低公司的控制权私人收益，减轻大股东的侵占程度。

我国中小投资者的法律保护经历了一个由弱到强、逐步健全的历史实践过程。孙诚2009年用LLSV指标体系对我国的投资者权益保护法律法规进行评估，发现我国的法律法规对投资者权益的保护己经比较完善，在国际上达到了先进水平。但由于我国采用渐进式改革模式，各省份法治水平存在较大的差异。以处于东部地区的上海为例，其2005年法律环境指数为13.07，而处于西部地区的青海，其法律环境指数为1.49，法律环境差异较大（侯宇等，2010）。上市公司所在地区市场化程度越高，公司委托代理问题可能越小，越倾向于发放更多的现金股利。公司治理机制是公司内部保护投资者权益的一系列机制，根据南开大学公司治理研究中心推出的中国公司治理评价指数CCGINK（南开治理指数），中国上市公司总体治理水平偏低，而且公司间治理水平差异较大。在法律实施方面，长期以来，由于缺乏严格执行的司法体系，特别是证券民事赔偿制度，中小投资者的权益依然无法通过国家层面上的治理机制得到切实有效的保护（李增泉等，2004）。

投资者可根据上市公司所处地区、公司本身治理水平等判断自身受到的保护程度如何并作出相应投资决策。如果保护程度高，投资者可以容忍上市公司不发或少发股利，因为此时投资者相信公司会用好每一分钱；保护程度低，投资者可有理由相信公司会乱花钱。

2.会计利润现行规定。2000年财政部在《关于编制合并会计报告中利润分配问题的请示的复函》（财会函[2000]7号）中明确指出，编制合并会计报表的公司，其利润分配以母公司的可供分配的利润为依据。合并会计报表中可供分配利润不能作为母公司实际分配利润的依据。2006年新会计准则尚未对此进行明确规定，于是在金字塔控股的上市公司中，有些上市公司就利用这一会计准则上的漏洞，如有的公司以自身个别报表利润作为派现基础，有的以合并了其下级子公司之后的合并报表利润为派现基础；至于到底是选择个别报表的还是合并报表的利润为派现基础，则往往是根据大股东和管理层利益的需要，迎合他们的口味。

3.行业竞争程度。我国上市公司行业分为13个门类，91个大类和288个中类。同行业的上市公司由于具有相同的竞争环境和产品生命周期，企业之间股利政策往往趋同或者“群聚”（黄娟娟，2009）。但不同行业在竞争程度、收益稳定性、生命周期等方面差异很大，这些因素对各行业上市公司股利政策的影响也很大。从行业竞争程度来看，行业竞争体现在产品市场竞争上。产品市场竞争很早就被证明是一种公司外部治理机制。产品市场竞争激烈的行业，上市公司面临很大的经营风险，尤其在破产机制完善的市场中，竞争增加了公司破产可能性，在这种压力下，公司通常保留足够的现金。正常来讲，公司应将留存现金用于公司研发和营销活动，提高核心竞争力、防御对手掠夺市场份额，并在适当时机进行投资。但在投资者保护不完善情况下，处于弱势地位的投资者担心公司的留存现金被控制人滥用，而公司控制人也这些问题，为向投资者传递良好信息，公司往往支付较高的现金股利。而且竞争越充分，公司留存现金越多，越容易成为被兼并目标。所以，产品市场竞争程度与公司股利支付水平正相关。

4.强制分红制度。所谓强制性股利政策，一般是在已有法律和资本市场都无法促使企业的内部人主动发放现金股利时保护外部股东的一种措施（肖星和陈晓，2002）。我国证监会针对上市公司股利支付率低而且不分配愈演愈烈现象，于2001年开始陆续出台并完善了一系列强制分红的制度规定，目前在用的制度规定是2008年10月9日颁布的《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》。不符合该项规定的上市公司，不得向社会公众增发新股、发行可转换公司债券或向原有股东配售股份。证监会通过此举意在保护股东的股利分配权、培育投资者的长期投资理念以及增强资本市场的吸引力和活力。这一规定的实施结果是现金分红占净利润的比例在30%上下，已接近欧洲上市公司约40%至50%的净利润分红比例（Von &Megginson，2006）。尽管总体上看这是一项回报投资者的好政策，但对于各个上市公司本身和非控股的各投资者而言，则有人欢喜有人愁。

从上市公司来看，由于其本身所处生命周期和行业不同，对现金需求存在巨大差异。处于成长期或者竞争充分行业的企业对现金需求强烈，通过留存自有现金可以节约融资成本，符合股东利益最大化原则。而处于成熟期或竞争强度低行业的企业对现金需求较少，将现金分给股东，可减少代理成本，符合股东利益最大化。“一刀切”地要求所有上市公司进行现金分红，不符合各公司具体情况。因此，对于那些处于成熟期或垄断行业，比如石油行业、公共事业和交通运输类等行业，应制定较高的现金股利发放率，如按净收益的35%甚至更高比率发放现金股利；对于那些处于成长期或竞争充分的行业，比如新能源、新科技行业，应制定较低的现金股利发放率，如按净收益的10%发放现金股利，让分红在不影响公司发展的同时也能回报股东。另外，由于强制股利政策与再融资联系，使得该政策对于那些不再融资也不分红的企业“束手无策”，因此，应取消二者联系，使该政策对所有上市公司都有约束力。

从投资者来看，由于其取得每股股票的成本差别较大，对现金股利的偏好程度差异很大。对于股票取得成本低的投资者，如发起人，因为股票收益率高，所以对现金股利偏好程度高，“真金白银”现金股利比起股票股利能够直接收回投资成本；而股票取得成本高的投资者，如二级市场取得股票的股东，因取得成本有差别，对现金股利偏好程度不同，对于持股比例较大的中等股东，如各支基金，股票流动性不如小股东的股票，而且需要定期向基金持有人分红，因此就需要定期从上市公司分得红利，强制股利政策正好可以满足基金管理公司的要求。但对于小股东，通常持股成本高，股票收益率低而偏好股票股利，反对现金股利。因此，强制股利政策实质上是保护了大中股东利益，而对小股东无益。

5.机构投资者情况。我国目前已形成以证券投资基金为主，证券公司、保险资金、合格境外机构投资者（QFll）、社保基金、企业年金等其他机构投资者相结合的多元化发展格局。我国的机构投资者目前已经在超过半数的上市公司中成为前十大股东，基本处在中等股东之列。与个人投资者相比，机构投资者由专业化研究队伍进行投资运作，风险管理严谨，投资金额大而且投资分散，有更大的动力去监督控股股东和管理者，以保护自身利益。尽管在有控股股东的上市公司中，股利决策体现的是控股股东的意志，机构投资者只能被动接受，但机构投资者在一定程度上有能力识别上市公司派现的真实目的——公司是为了降低代理成本而分红，还是为了大股东恶意套现而分红。如果判断是前者，机构投资者会入主上市公司，并且其持股比例与红利水平正相关，因为该种分红有利于股东价值最大化；如果是后者，机构投资者则不会入主，因为该种分红表明大股东侵占了中小股东利益。研究表明机构投资者的这种投资行为具有风向标的作用：当机构投资者入主时，其他投资者可以跟进，而且机构投资者持股比例越高，投资者跟进越多，股票红利溢价越高。

综上所述，股利政策是控股股东根据公司股利分配的客观基础，在相关制度环境下做出的决定。该决定合理与否主要取决于控股股东意志受制度环境的约束程度，约束程度越高，股利政策合理性越高，反之，合理性越低。二者呈同向关系。

注释：

①这里的投资者是指上市公司所有不能控制公司的投资者，包括分散的中小股东、非控股大股东等。

②《公司法》第 217 条规定：“控股股东是指其出资额占有限责任公司资本总额百分之五十以上或者持有的股份占股份有限公司股本总额百分之五十以上的股东；出资额或者持有股份的比例虽然不足百分之五十，但依其出资额或者持有的股份所享有的表决权已足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。

③控股股东对上市公司的所有权即股权， 又称为现金流权， 控制权又称为投票权。

④例如，某投资者持有A上市公司60%的股份，处于绝对控股地位，而A公司又拥有B上市公司55%的股份，B公司拥有C上市公司51%的股份。这样该投资者就以C上市公司16.83%（60%×55%×51%）的所有权获得对其51%（即min（60%，55%，51%））的绝对控制权。

⑤所付出的成本就是控股股东按照所有权比例的应享有的收益份额。

⑥公司规模通常用期末资产总额衡量。

⑦发起人的股价按发行前每股净资产价格计算，一级市场股东的股价按发行价计算，二级市场股东的股价为按除权除息日收盘价计算

⑧股票收益率等于每股现金股利除以每股股价

⑨1999年以后配股这种筹资方式已不常用，而改用增发方式。

⑩企业生命周期分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。

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（责任编辑：严元）