抓住债券机遇 发展货币基金

谢长艳

债券市场近年来扩张迅速，截至2011年底市场规模已升至全球第四位。中国债券市场将面临极大发展空间。专业机构从中嗅到机会，摩拳擦掌积极备战，以期在债券市场的大发展中拔得头筹。近日，在易方达基金公司举办的债券市场发展高峰论坛上，不但有证监会、中债登、全国社保理事会参加，还吸引了评级公司、银行、保险、证券公司和美国最大的债券基金管理公司PIMCO等债券市场顶级机构

截至今年上半年，易方达成为中国固定收益类公募基金规模最大的公司，旗下包括债券基金和货币基金在内，总规模已达到462亿元人民币。上半年，旗下债券类基金的加权平均收益率高达8.11%。“未来，金融脱媒、利率市场化会使债券市场面临巨大发展机遇。”易方达基金固定收益首席投资官马骏在易方达债券市场发展高峰论坛上表示。

金融脱媒、利率市场化促债市大发展

《经济》：请问马总，我国的债券市场现在是一个什么规模？

马骏：截至2011年底，中国债券市场规模已位列全球第四位，目前债券托管量接近21万亿，占GDP的比重接近50%。其中信用债市场规模达5.1万亿元，占社会融资总量的10.6%，占GDP的比例也达到了12%左右。而到2011年底，全球债券市场规模约100万亿美元，其中美国占32%、总规模达36.4万亿美元，而包含中国在内的新兴市场仅占11%。目前，我国债券市场还有大的机会，巨大发展机会的深层次原因就是金融脱媒、利率市场化。

《经济》：什么是金融脱媒？对中国债券市场的影响是什么呢？

马骏：“金融脱媒”（disintermediation）是指在金融管制的情况下，资金供给绕开商业银行这个媒介体系，直接输送到需求方和融资者手里，造成资金的体外循环。银行一直是我国投融资体系中的主体，但近些年来，银行在投融资体系中的地位有所下降，出现一些“脱媒”迹象。

美国在“金融脱媒”过程中，最大的冲击是存款的流失，带来最大的好处是货币市场基金规模迅速扩张。这跟美国当时的Q条例和通胀密切相关，大量中小投资者无法在存款市场获得在同业市场上的近10%的收益率水平，所以在这种背景下面，众多的中小投资者选择了货币市场基金而放弃了存款。目前在美国，整个货币市场基金总量是非常大的。

“金融脱媒”是我国经济发展、放松管制和发展直接融资市场的必然结果。在利率市场化过程中，“金融脱媒”现象非常显著，因此这些创新一定会带来整个债券市场飞速的扩张。“金融脱媒”已成为不可逆转的大趋势，将推动民间资金“绕开”存贷款，对债券类资产的配置产生极大需求。

货币基金脱颖而出

《经济》：美国债券市场的发展经验会给中国的债券市场及业务带来哪些启迪？

马骏：首先，货币市场基金规模的扩张一定得益于金融脱媒以及市场利率化这么一个大的基础环境，从这个意义上来说，中国未来货币市场基金规模扩张有它真实而强大的基础。货币市场基金从长期来看一定是以个人投资者为主要投资群体的投资工具，我们一定要为大量的散户投资者做好现金管理服务。

其次，对我们比较有启迪的产品是跟通胀指数挂钩的投资标的。美国二战以后通胀非常严重，投资者如何来对抗通胀、使购买力不因为通胀而侵蚀呢？一个较好的投资标的就是TIPS，它使投资者有了一种投资工具可以战胜通胀，非常适合养老金等长线投资者，而且TIPS的发行会使政府的债务融资成本下降。

还有一个是资产证券化，尤其是以住房抵押贷款为投资标的的MBS。在金融脱媒过程中美国商业银行存款增速的下降，使银行资产负债不匹配的风险增加，因而这些以住房抵押贷款为基础资产的证券化资产应运而生。从国际间不同监管模式的比较中我们发现，这个产品市场规模的大小及成败与否，与政府是否起主导作用密切相关，政府需要在税收、法律监管层面以及对信用支持等方面对这一市场的扩大提供帮助。

《经济》：我国货币市场基金的情况怎样呢？普通投资者对货币基金的认知度怎么样？

马骏：我国从2003年第一只货币市场基金诞生。随着这几年市场化进程与金融脱媒利率市场化的过程，存款比例在下降，债券投资比例在上升。同时，伴随我国货币市场基金规模飞速的扩张，投资标的的增加，以及具有高度流动性资产的增加，使得货币市场基金规模的扩张具有坚实的基础。而且从去年10月份开始，中国证监会放开了原来货币基金投资协议存款30%的比例上限规定。由于我国广大的个人投资者还是以存款为主，所以个人投资者在货币市场基金的投资比例比较低，大量的是机构投资者。另外，在同业拆借利率市场上资金成本和货币市场基金收益率间有一个非常大的套利空间，所以导致机构投资者在中国货币市场基金中占有非常大的份额。但在美国，货币基金主要是个人投资者，65%是个人投资者，机构投资者约30%。

完善授信体制 发展衍生品

《经济》：利率市场化过程中利率波动非常明显。为了规避风险，需不需要一些衍生产品，如国债期货来对冲它的风险？

马骏：这要对推出时机进行分析，因为在利率市场化过程中，利率波动比较大，推出国债期货会给市场带来一定风险。在美国的国债期货持有人中，套利者比重小，资产管理机构的仓位比较大。1976年，美国推出国债期货，这个时点正处于利率市场化进程之中。对比不同国家，可以看出，推出这个产品的时间点是不一样的。美国跟日本推出这个产品是在利率市场化过程中推出的，而其他的国家都是在利率市场化完成以后推出这个产品。我们要对这个推出时机进行分析，因为利率市场化过程中利率的波动会比较大，推出国债期货可能给我们市场带来一定的风险。

《经济》：风险对冲后，怎么获得比较有吸引的收益呢？

马骏：银行提供完善的授信体系，保障投资杠杆持续稳定的获得非常重要。如果银行的授信体制不健全，不能通过增加杠杆只通过国债期货完全对冲掉风险，投资收益很难有吸引力。假设预期收益率为8%到10%，如果完全对冲后的无风险收益为2%，要达到预期收益率假设为10%则需要银行授信需保障提供5倍以上的杠杆。在目前的银行授信体制下，这种可行性是比较低的。

也就是说，目前中国的衍生产品市场本质上是鼓励投资者放大风险，让单边投资者通过衍生产品放大杠杆赌单边行情。因此，我们要发展这些衍生产品，使得这些工具有非常大的市场，如果没有商业银行对风险管理制度性的安排或者杠杆获得性的有效提升，可以想象它的发展空间是相对有限的。