我国上市公司股权结构与现金股利政策关系研究

闫昌荣

摘要：多重委托代理关系的存在使得我国上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系极其复杂。选取多个代理变量从不同的角度构建半参数模型，利用函数形式来刻画两者之间的非线性关系。利用我国565家上市公司的数据进行实证研究，结果表明：股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系，拐点分别在30%和60%左右；前十大股东持股比例与现金分红意愿及分红数量之间均存在明显的倒“U”形关系，拐点分别在60%和80%左右。

关键词：股权结构；现金股利；委托代理；半参数模型

中图分类号：F830.9文献标识码：A 文章编号：1003-3890（2012）09-0043-06

一、引言

在公司财务政策中，股利政策是上市公司利益关系的焦点，它既属于一种对盈余资金的分配行为，又是一种公司内部的融资行为，因此一直倍受国内外财务金融学领域的关注。由于我国上市公司股权结构的特殊性，其内部存在着多重委托代理关系，这使得我国上市公司的股利分配行为呈现出“中国式股利之谜”。因此，对于我国上市公司股权结构与现金股利政策关系进行深入研究就显得十分重要且具有挑战性。

近年来，从上市公司股权结构的角度来分析现金股利政策是国内研究的热点之一。虽然结论不尽相同，但目前的证据基本支持上市公司股权结构与现金股利政策之间存在一定的相关关系这一结论。吕长江和王克敏（1999）[1]研究发现：非流通性控股股东似乎更愿意保留更多的自由现金流，且现金股利支付水平会随着公司成长性的增强而降低。魏刚（2001）[2]认为：每股现金股利与国有股比例及法人股比例正相关，但与流通股比例负相关。原红旗（2001）[3]认为现金股利与流通股比例没有显著关系。廖理和方芳（2005）[4]通过考察2000—2002年股利增加大于10%的315家上市公司发现：非流通股的存在对管理层与流通股股东之间的代理冲突没有显著影响；而国有股比例不同的公司其市场宣告反应存在显著差异，这说明国有股带来的“所有者缺位”问题加大了管理层过度投资的可能性，并确实影响了现金股利的发放。王化成、李春玲和卢闯（2007）[5]研究发现：具有集团控制性质的上市公司其分配倾向和分配力度均显著低于没有集团控制性质的上市公司；所有权和控制权的分离程度越高，股利分配倾向和分配力度则越低；国家控股上市公司的分配倾向和分配力度显著低于民营控股上市公司。谢军（2008）[6]从大股东掏空的视角探究了现金股利政策的制度根源，其研究认为：公司成长性对现金股利支付率具有较显著的负向影响；现金股利政策具有优化资源配置的作用。王茜和张鸣（2009）[7]研究了基于经济波动上市公司的控股股东与股利政策之间的关系。研究表明：第一大股东持股比例越高，公司越愿意支付股利，尤其是现金股利；在经济下降期，公司不再愿意支付股利，即使支付股利，公司也偏向于支付股票股利。

目前国内的研究仍存在一定的缺陷，他们基本上都是采用线性回归分析的方法来研究股权结构与现金股利政策之间的关系，然而理论分析表明股权结构与现金股利政策之间可能存在着复杂的非线性关系，这种非线性关系是简单的线性回归方法所难以准确刻画的，特别是非线性关系的拐点更是其难以确定的；此外，以往的文献大都仅从股权结构的某一侧面出发研究其对现金股利政策的影响，并没有一个多角度的全面研究。本文克服前人研究的缺陷，以股权集中度、股权制衡度、流通股比例和最终控制人类型多个指标作为股权结构的代理变量，分别对现金分红意愿和现金分红数量构建半参数回归模型，从而利用函数形式来准确刻画股权结构与现金股利政策之间的非线性关系。这种做法不仅能够准确把握两者之间的关系，而且能够清楚的识别关系的拐点位置，从而使得我们能够更清楚的把握我国上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系，为上市公司管理者和投资者提供一定的帮助。

二、研究假设

“股权分置”使得我国上市公司内部除了存在股东——经理人，大股东——中小股东这两重委托代理关系，还存在非流通股股东——流通股股东之间的委托代理关系。基于这三重委托代理关系，本文对我国上市公司股权结构和现金股利政策的关系提出如下研究假设。

假设H1：当第一大股东持股比例较高时，其与现金分红意愿及分红数量之间存在显著的正相关关系。

我国“一股独大”的现象较为普遍，第一大股东往往同时拥有对上市公司的实际控制权和现金流索取权[8]。当第一大股东持股比例较高时，其对公司的控制权和现金流索取权相对一致，其个人利益与所有股东的利益也相对一致。此时，第一大股东用足够的激励加强公司管理和经营，努力提高公司业绩，最终使得上市公司有较强的现金分红意愿和较多的现金分红数量。当第一大股东持股比例相对较低时，一方面，第一大股东持股比例的增加有利于加强对经理人的监督和管理，降低经理人作为股东代理人的代理成本；另一方面，由于此时第一大股东控制权与现金流索取权相分离，其可能会利用控制权来攫取私利，从而损害公司和其他股东的利益。此时，第一大股东持股比例与现金分红意愿及分红数量之间的关系并不明确。

假设H2：前十大股东持股比例与现金分红意愿及分红数量之间均是倒“U”形关系。

前十大股东持股比例越高，表明股权越是集中，越能够有效地降低经理人作为股东代理人的代理成本；随着前十大股东持股比例的增加，控股股东的控制权与现金流索取权趋于一致，降低了其攫取私利的可能，从而减少了控股股东的代理成本。然而，当前十大股东持股比例过高时，除了控股股东能够有激励从公司利益出发努力提高公司业绩外，其他大股东的个人利益与公司利益并不完全一致。此时，其他大股东往往会利用自己掌握的一定的权力对中小股东的利益进行侵占，并且他们持股比例的上升为其侵占中小股东利益提供了更多的便利。这种利己行为将最终导致上市公司业绩下滑，分红意愿减弱，分红数量减少。

假设H3：股权制衡度与现金分红数量之间存在“U”形关系，而与现金分红意愿之间没有明显关系。

股权制衡度反映了第一大股东权力受约束的程度。当股权制衡度较弱时，除第一大股东外的其他大股东因为无法有效的监督和约束第一大股东的自私行为，他们反而可能会伙同第一大股东侵占小股东的利益以补偿自身的损失，从而导致较高的代理成本；但当股权制衡度达到一定的高度时，大股东之间的权力分配相对分散且均衡，彼此之间的监督和约束加强，这使得任何一方均不能仅从一己私利出发去损害他人利益，从而有效减少了公司利益的损失，降低了大股东作为中小股东的代理成本。此外，虽然股权制衡度的提高会加强其他大股东对第一大股东的约束和监督，但通常很难改变第一大股东拥有决定权的事实，因此是否发放现金股利在很大程度上还是由第一大股东决定。

假设H4：流通股比例与现金分红意愿及分红数量之间均存在负相关关系。

“流通股”和“非流通股”的划分即所谓的“股权分置”是我国股权结构的一大特点。实际上大多数非流通股股东掌握公司的控制权，代表所有股东管理公司。由于非流通股不可流通或难以流通，其股东就不能像流通股股东那样从股票价格的变动过程中通过买卖股票而获利，即无法获得资本利得，因此非流通股股东倾向于增加现金股利的发放，以较高的持股比例来获得较多的利润分配。随着流通股比重的增加，流通股股东将加强对非流通股股东的监督制衡，要求减少现金股利的派发，以降低“隧道效应”。

假设H5：国有控股上市公司与其他控股类型的上市公司相比，其现金分红的意愿较弱，分红数量也较少。

国有控股公司存在“所有权缺失”的问题，即虽然表面上所有权归国家所有，但实际上就是没有明确的所有人。国有股控制主体事实上的缺位，使得股利分配行为缺乏有效的监督。在信息不对称以及中小股东“搭便车”行为存在的情况下，外部股东监督最终控制人——国有股东的监督成本和收益是不对称的。这在一定程度上加剧了国有股东的逆向选择行为。因此，国有控股公司相比较其他控股类型的公司，其通过现金股利来减少代理成本的动机就越小，分配数量也较少。

三、实证研究

（一）样本与变量

本文选取我国2000年以前上市的所有A股上市公司作为研究对象，并从中剔除金融类公司、ST公司和数据缺失的公司，最终选取565家样本公司。研究数据为样本公司2002—2009年的年度数据。所有数据均来自Wind数据库。

本文选取现金分红意愿和现金分红数量作为研究的被解释变量，用来描述上市公司现金股利政策。其中现金分红意愿为虚拟变量，发放现金股利时取1，否则取0；现金分红数量用年度累计单位分红表示。

本文选取股权集中度、股权制衡度、流通股比例和最终控制人类型作为研究的解释变量。其中，股权集中度用第一大股东持股比例和前十大股东持股比例来表示；股权制衡度用第二大股东与第一大股东持股比例之比来表示；流通股比例为流通股股数占总股数的百分比；最终控制人类型分为国有控股、民营控股和其他（包括外资控股、集体控股、社会团体控股和职工持股会控股；这几类上市公司占比很小，总共占5.40%①，故归为一类）。

本文选取公司价值、公司的盈利能力、偿债能力、资金流动性、公司成长性、管理效率以及年份虚拟变量作为研究的控制变量。所有变量的具体定义及符号表示见表1。

（二）描述性统计

表2是565家样本公司股权结构的描述性统计结果。从中我们发现：（1）我国上市公司股权较为集中，是典型的“一股独大”。第一大股东的持股比例一直保持在40%左右；（2）受“一股独大”影响，我国上市公司股权制衡度普遍较低，平均在0.2左右；（3）我国上市公司股票中的非流通股一直占有很大比重，但这一比重在逐年下降，并且在2006年开始下降速度加快。这主要是因为在2006年之前，非流通股只能通过协议转让和司法拍卖进行。2006年1月1日，深圳证券交易所、上海证券交易所和中国证券登记结算公司共同制定的《上市公司非流通股股份转让业务办理规则》正式出台，这使得大量的非流通股可以通过证券交易所公开转让并正式流通了。2008年之后大小非解禁的加快也使得非流通股比例加速下降；（4）我国上市公司绝大多数是国有控股的，虽然占比逐年减少，但到2009年仍然占70%以上；此外，民营控股公司在逐年增多，已经从2002年的8%增长到2009年的25%左右。

（三）模型构建

（四）实证结果

表3是模型I和模型II参数部分的估计及显著性检验结果。其中，年份虚拟变量对应的结果均未列出，尽管其很多在1%显著性水平下显著。

从表3中我们发现：（1）在模型I和模型II中，选取不同的股权结构解释变量进行回归分析，结果显示控制变量的回归系数变化不大，显著性也基本保持不变。（2）每股净收益（EPS）、每股净资产（BPS）、规模（SIZE）、上市年数自然对数（AGE）、流动比率（LR）和总资产周转率（ATO）在两个模型中均显著。其中，除了AGE是显著负相关的，其余5个控制变量与现金分红意愿和现金分红数量均是显著正相关的。（3）除了上述6个控制变量外，息税前利润（EBIG）与现金分红意愿之间存在显著的正相关关系，而与现金分红数量之间没有显著关系；每股自由现金流（FCF）和资产负债率（ALR）与现金分红数量之间存在显著的正相关关系，而与现金分红意愿之间没有显著关系。（4）在模型I中显著为负，而在模型II中不显著，这说明民营控股上市公司的现金分红意愿要显著低于国有控股和其他控股类型的上市公司，而不同控股类型的上市公司的现金分红数量之间并没有显著差异。这一结论并不支持假设H5，这可能是因为研究年限的选取导致样本公司的覆盖面不够广。

图1和图2分别是模型I和模型II中Z选取不同的股权结构代理变量进行分析所得到的函数估计结果。其中，实线是函数估计形式，虚线是95%置信上限和置信下限。

结合图1和图2，我们发现：（1）图1（a）和图2（a）显示第一大股东持股比例与上市公司现金分红意愿和分红数量之间存在正相关关系，并且当持股比例高于60%时，正相关关系较为显著，支持假设H1。第一大股东持股比例越高，其控制权与现金流索取权越一致，第一大股东越能够从公司和所有股东利益出发，努力提高公司业绩，从而带来较强的现金分红意愿和较多的分红数量。（2）图1（b）和图2（b）显示前十大股东持股比例与上市公司现金分红意愿和分红数量之间均存在显著的倒“U”形关系，拐点分别在60%和80%左右，支持假设H2。出现倒“U”形关系是因为当前十大股东持股比例适当时，大股东既可以加强对经理人的监督，又因为大股东之间权利相对分散而彼此相互牵制和监督，从而最大可能地降低了代理成本，提高公司业绩，最终促使上市公司现金分红意愿加强，分红数量增多。（3）图1（c）显示股权制衡度对上市公司现金分红意愿几乎没有影响。正如我们所料，在“一股独大”的情形下，除第一大股东以外的其他大股东对上市公司是否发放现金股利这一决定的影响微乎其微。图2（c）显示股权制衡度与现金分红数量之间存在倒“S”形关系，拐点分别在30%和60%左右，但在60%以后的下降趋势并不十分明显，支持假设H3。（4）图1（d）和图2（d）显示流通股比例与上市公司现金分红意愿和现金分红数量之间均存在较为显著的负线性相关关系，支持假设H4。

四、结论

半参数模型是研究非线性关系的有力工具之一。该模型利用任意的函数形式来描述解释变量与被解释变量之间的关系，从而能够捕捉到变量之间的非线性关系，这一点是线性模型所难以做到的。因此，半参数模型的应用比常用的线性模型更具有一般性，且能够更好解决现实生活中的复杂问题。由于我国上市公司股权结构与现金股利政策之间关系较为复杂，线性模型肯定难以准确描述其关系，因此，本文从不同侧面对上市公司股权结构与现金股利政策之间的关系构建半参数模型，利用函数形式来反映两者之间的具体关系。实证结果表明：前十大股东持股比例与现金分红意愿和分红数量之间均存在典型的倒“U”形关系，拐点在60%和80%左右；而股权制衡度与现金分红数量之间则存在明显的倒“S”形关系，拐点在30%和60%。这种非线性关系以及拐点的准确把握，为投资者提供了帮助，也为上市公司管理者提供了借鉴。

注释：

①将565家样本公司在2002-2009年间控股类型数据作为混合样本统计所得。

参考文献：

[1]吕长江，王克敏.上市公司股利政策的实证分析[J].经济研究，1999，（12）：31-39.

[2]魏刚.中国上市公司股利分配问题研究[M].大连：东北财经大学出版社，2001.

[3]原红旗.中国上市公司股利政策分析[J].财经研究，2001，（3）：33-41.

[4]廖理，方芳.股利政策代理理论的实证检验[J].南开管理评论，2005，（8）：55-66.

[5]王化成，李春玲，卢闯.控股股东对上市公司现金股利政策影响的实证研究[J].管理世界，2007，（1）：122-136.

[6]谢军.现金股利政策、大股东掏空和资源配置：基于公司成长性的分析[J].经济评论，2008，（6）：62-70.

[7]王茜，张鸣.基于经济波动的控股股东与股利政策关系研究——来自中国证券市场的经验证据[J].财经研究，2009，（12）：50-60.

[8]严也舟，黄庆阳.大股东——管理者合谋影响因素的理论分析[J].经济与管理，2010，（12）：23.

[9]FAN J，GIJBELS I.Local polynomial modeling and its applications.London：Chapman & Hall，1996.

[10]EUBANK R.L.Nonparametric regression and spline smoothing，2nd.New York：Marcel Dekker，Inc.，1999.

责任编辑、校对：秦学诗