美国量化宽松货币政策对中国通货膨胀的动态影响

丁林涛 孙欣华

摘要：本文通过建立通货膨胀、产出缺口、联邦基金利率和美国货币供应量增速的状态空间模型并运用卡尔曼滤波进行估计和分析，分别得出美国常规与量化宽松两种货币政策对我国通货膨胀影响力的不同动态特性。研究结果表明：通货膨胀惯性和通胀预期是影响我国通货膨胀的主要因素，其作用效果基本稳定；美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀的影响次之，并且在美国实施量化宽松货币政策时出现明显的跳跃式的增加；由于我国资本账户没有实现完全开放，以联邦基金利率为代表的常规货币政策对通货膨胀的影响比较小。

关键词：量化宽松货币政策；通货膨胀；状态空间模型

中图分类号：F821.0文献标识码：A文章编号：1674—2265（2012）09—0046—05

一、引言

美国次贷危机爆发后，经济面临严重的衰退，传统的利率杠杆手段已经失效，2008年11月美联储启动第一轮量化宽松货币政策（QE1），2010年11月美联储再次宣布实施第二轮6000亿美元的量化宽松货币政策（QE2）。经过两轮量化宽松货币政策，大规模美元流向全世界特别是新兴市场经济体，使得新兴市场与发展中国家的通货膨胀持续高位运行。而第三轮量化宽松货币政策一旦推出，必将进一步推高发展中国家的通货膨胀水平。在这种背景下，研究美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响，对我国政府宏观调控政策的制定具有重要的参考价值。

二、文献综述

通常情况下，中央银行通过改变利率或货币数量作为放松（收紧）银根的两种方式。常规的货币政策是以利率为中心，但是随着短期名义利率逼近零水平，经济会陷入流动性陷阱，市场参与者对其变化不再敏感，将导致货币政策失效。此时，直接向经济系统注入流动性的量化宽松货币政策就成为刺激经济增长的另一种手段。二十世纪90年代日本在零利率条件下，通过持久性地实施扩张性货币政策，提高公众的通货膨胀预期，刺激经济走出流动性陷阱，被视为量化宽松政策的开端。自此，国内外学者开始对量化宽松货币政策进行了大量的实证研究。

现有文献主要从量化宽松货币政策的有效性和溢出效应两个方面展开。由于美国量化宽松政策推出时间相对较短，大多文献是针对日本量化宽松政策进行的研究。克劳斯等（Clouse等，2003），伯南克和莱因哈特（Bernanke和Reinhart，2004），伯南克等（2004）认为，即使短期名义利率为零，增加基础货币也可以通过投资组合再调整效应和信号效应对经济产生影响。本田等（Honda等，2007）实证分析日本2001—2006年间的量化宽松货币政策的产出效应、价格效应以及传导渠道，结果表明：量化宽松政策通过资产价格渠道增加了总产出；短期名义利率为零的情况下，进一步投放基础货币的量化宽松政策是有效的。原田和增岛（Harada和Masujima，2009）沿袭本田等（2007）的研究思路，从四个方面进一步证明了日本量化宽松政策对缓解日本经济衰退有明显的效果。木村等（Kimura，2002）通过构建CPI、产出缺口、基础货币和活期利率的四变量VAR模型进行实证分析，研究表明2002年之后，量化宽松政策无效（对CPI和产出缺口均没有影响）。卢广（Sadahiro，2005）构建了VECM模型进行实证分析，发现量化宽松政策对产出有正向影响、但幅度很小，对通货膨胀有负向影响。藤原（Fujiwara，2006）、井上和冲本（Inoue和Okimoto，2008）通过建立MS—VAR模型发现，直到1995—1996期间，货币政策价格效应仍是有效的。但是，当利率接近于零时，这种效果变得非常微弱。

就国内学者而言，他们在研究量化宽松货币政策有效性的同时，更多是关注这种非常规政策的溢出效应，尤其是对我国经济的影响。姚斌（2009）、王树同等（2009）、张礼卿（2011）、黄贤福（2011）、李永刚（2012）主要从发展中国家的债券和股票收益率偏低、货币被迫升值、通货膨胀压力、资产泡沫膨胀、大宗商品价格上扬、资本大量流入等六个方面阐述了量化宽松货币政策对发展中国家产生的巨大影响。陈磊、侯鹏（2011）指出发达国家的量化宽松货币政策导致流动性溢出，大量国际资本涌入大宗商品市场和新兴市场，给新兴市场国家造成通胀的压力，并进一步运用面板VAR模型分析了量化宽松政策的流动性溢出效应及其对金砖四国通货膨胀的影响。王志强、熊海芳（2011）的实证研究表明：美国量化宽松政策使得中美期限利差之间的动态关联程度下降，美元指数下降导致中国通货膨胀上升并且效果显著，而中国短期资本流动受其影响不大。王永茂（2012）运用协整和VECM模型实证分析日本非量化宽松货币政策和量化宽松货币政策两个阶段日元汇率的价格传递效应，结果发现量化宽松货币政策下日元汇率传递效应大大降低。

综合以上分析，目前关于量化宽松货币政策的研究主要是采取VAR或者VECM这两种模型，但是这两种方法都存在不足。一方面，VAR（或VECM）方法缺乏微观理论基础、过分强调模型与数据相吻合，并且放弃与经济理论的一致性；另一方面，它们都是假定在所研究的样本区间内经济变量之间的数量关系是既定的，模型的参数估计反映的是经济变量之间的平均影响关系。为克服以上研究的不足，本文拟通过构建开放经济条件下的新凯恩斯菲利普斯曲线，并采用状态空间模型进行估计，进而探究量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响。之所以选用状态空间模型是因为它可计算出解释变量在不同取值时的参数估计，从而反映出经济变量间的动态影响关系。

三、实证分析

（一）理论基础与模型设定

菲利普斯曲线是研究通货膨胀的重要工具之一。根据泰勒（Taylor，1980）的交错合同模型和卡尔沃（Calvo，1983）的随机价格调整模型，Calvo建立了纯前瞻性新凯恩斯菲利普斯曲线：

其中， 为前向预期通货膨胀率， 为主观贴现因子； 表示实际产出 对潜在产出 的偏离程度，即产出缺口；表示随机误差项。由于纯前瞻性模型无法解释通货膨胀的持续性，富赫尔和穆尔（Fuhrer和Moore，1995）进一步扩展了卡尔沃（1983）的模型，建立起包含通胀预期、通胀惯性和成本推动的混合型新凯恩斯菲利普斯曲线：

戈登（Gordon，1996）提出“三角”形式的菲利普斯曲线，认为影响通货膨胀的原因可以归纳为需求拉动、成本推动和通胀惯性三种因素。随着各国经济开放程度的不断提高，外部冲击成为影响通货膨胀的一个重要外部因素。因此，需将外部冲击作为一个变量纳入到混合菲利普斯曲线，其中 表示外部冲击。

由此可见，菲利普斯曲线反映的是通货膨胀的动态调整机制，这在分析美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的影响时变得尤为重要。

在理论模型的基础上，我们构建如下附加美国量化宽松货币政策控制变量的新凯恩斯菲利普斯方程：

其中， 代表美国货币政策变量联邦基金利率和货币供应量M2的增长率； 是变量相对于 时刻的滞后阶数； 、 分别表示通胀水平和产出缺口。

（二）变量选择与数据处理

1. 目前，国内衡量通货膨胀率有两种方法，即消费者价格指数（CPI）与商品零售价格指数（RPI），两者最主要的区别是CPI将服务价格计算在内（赵进文，2009）。因此，本文选用CPI作为衡量通货膨胀率的指标，考虑到数据的可得性，样本区间为1999年第一季度到2012年第一季度。

由于官方发布的CPI数据是月度数据，首先将月度CPI序列转化为以1998年1月为100的定基序列。其次，通过三项移动平均求出季度CPI数据，进一步转化为以1998年1季度为100的定基序列。最后，计算季度CPI的环比增长率，得到通货膨胀率的原始序列，经季节调整去掉季节因素，作为建模所用的通货膨胀率（ ）序列，原始数据序列来自万得数据库。

2. 产出缺口（gap）是用以度量实际产出与潜在产出的偏离程度，反映现有资源的利用程度，被认为是衡量过度需求的首先代理变量。本文采用李颖等（2010）计算产出缺口的方法，首先利用季度CPI定基比序列，对名义国内生产总值GDP序列进行平减，转化为实际值，将季节调整后的序列记为 ，再使用HP滤波方法计算出相应于实际产出 的潜在产出 ，则产出缺口 。

3. 美国联邦基金利率（r）是美国同业拆借市场的利率，其最主要的是隔夜拆借利率。这种利率具有普遍参照作用，其他利率水平均根据这一基准利率进行调整。因此，联邦基金利率作为美国常规货币政策的主要手段之一，它的变动能够敏感地反映出银行之间资金的余缺。美联储调节同业拆借利率能直接影响商业银行的资金成本，并且将同业拆借市场的资金余缺传递给工商企业，进而影响消费、投资和国民经济，最终达到货币政策宏观调控的目的。

4. 货币供应量增速（M2r）为美国M2经季节调整后的增速。按照货币流动性的不同，美联储主要定义了三种不同口径的货币供应量，即M0、M1、M2、M3。其中，M2又称为广义货币供应量，其流动性相对于M1、M0要弱，它能够反映社会总需求的变动。因此，M2及其增速能最直接地反映出美联储货币政策的方向。

根据AIC准则和对数似然函数值的大小选定各解释变量的最优滞后阶数。为避免残差出现序列相关，通过对不同AR阶数和MA阶数的组合模型进行比较，最终选定AR为1阶，MA为1阶。运用卡尔曼滤波对状态空间模型进行估计（五）实证结果分析

从表3根据两组变量建立的状态空间模型中可以看出，滞后一期通货膨胀和超前一期通货膨胀对我国当期通货膨胀的影响最大，即通货膨胀惯性和通胀预期在我国通货膨胀的形成机制中具有重要的作用；产出缺口的影响比较稳定，表明成本因素并非是影响我国当前通货膨胀的主要因素；联邦基金利率对我国通货膨胀具有正向影响，但影响力度比较小，而美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀具有比较大的正向影响，并且影响力度超过了产出缺口，这表明我国本轮通货膨胀更多的表现为一种输入型通货膨胀。

从图1中的SV1线可以看到，2005年之前美国联邦基金利率对我国通货膨胀产生负向影响，并且波动比较大；2005年之后对我国通货膨胀产生正向影响，并且呈现出逐年增加的趋势，尤其是在2008年之后，这种趋势更加明显，之后相对稳定在0.025附近。之所以产生这种现象，主要是由于2005年之前我国对外开放程度——特别是金融领域的开放程度受到严格的控制，国际资金进入国内市场的规模有限。近些年，随着我国对外开放程度的不断加深，尤其是2007年美国次贷危机后出台的连续降息政策，造成了大量的国际资本流入，我国实际利用外商直接投资也呈现逐步上升态势。其中，短期资本流动从2007年开始出现剧烈波动，资本流入和撤出频繁转换并且规模较大。“热钱”的涌入必然会对国内金融市场和房地产市场产生影响，成为我国通货膨胀预期恶化的重要推手。

SV2线可以看到美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀影响的波动比较大，特别是在2009年，出现了一次跳跃性增加，之后一直维持在0.1左右。2009年之前，美国实行的是常规的货币政策，它对我国通货膨胀的影响基本稳定，并且影响力度比较小。但是，首轮和第二轮量化宽松货币政策导致美国货币供应量快速增长，美元的大量投放必然会导致以美元标价的国际大宗商品价格大幅攀升。我国作为能源进口大国和粮食消耗大国，国际市场上大宗商品的价格波动必然会通过成本渠道对我国物价水平产生影响。

从图1来看，货币供应量M2增速对我国通货膨胀的影响更大，特别是在美国实施量化宽松货币政策之后。从长期来看，联邦基金利率对我国通货膨胀的影响比较稳定，这主要得益于我国在金融领域自由化方面长期奉行稳健、审慎的态度。由此可见，常规货币政策对我国宏观经济的影响明显小于非常规（量化宽松）货币政策的影响。

四、结论与政策建议

通过扩展的新凯恩斯菲利普斯曲线、并引入状态空间模型来研究美国量化宽松货币政策对我国通货膨胀的动态影响机制的研究结论发现：通货膨胀惯性和通胀预期在我国通货膨胀的形成机制中具有重要的作用；从长期来看，联邦基金利率对我国通货膨胀的影响比较稳定；美国货币供应量M2增速对我国通货膨胀的影响波动比较大，特别是在美国实施量化宽松货币政策之后出现了跳跃式的改变。

因此，为减少美国量化宽松货币政策、欧洲主权债务危机等外部因素对我国经济的不利影响，首先应当加强由美国量化宽松货币政策带来的输入型通货膨胀风险和国际短期资本流入的防范，正确判断通胀预期，及时调整政策方向。其次应当采用更为灵活的资本管制制度。资本管制的主要目的是控制资本项目的国际资金流动，防止热钱流入。在量化宽松政策下，美元的大量超发导致全球流动性泛滥，许多国家都实行了临时的资本管制，其中不乏一些资本项目完全开放的国家。我国在资本项目上并没有完全开放，资本管制在这一特殊时期起到了重要的作用，减少了外部不利因素对我国经济的影响。因此，我国在资本项目开放的问题上，不能盲从发达国家的步伐，而要根据国内外环境的变换，逐步推进资本项目的开放。第三是大力推进人民币的国际化进程。美元大量超发、美元贬值一定程度上削弱了美元在国际上的公信力，这对人民币国际化是个有利条件。同时，也要适当考虑人民币国际化对现有国际货币体系的冲击以及由此产生的不利影响，提前做好防范。

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（责任编辑 孙军；校对 SJ）