公司治理与现金股利政策:股东保护抑或掠夺

王博涵，陈旭东

（石河子大学经济与管理学院，新疆石河子 832000）

自从Fischer Black（1976）在他那篇著名的题为“The Dividend Puzzle”（股利之谜）的文章中提出“股利之谜”以来，财务学术界和公司管理层就“公司为什么支付股利”和“投资者为什么关注股利”问题展开了热烈的讨论。那么现金股利政策体现的是对股东的保护还是掠夺?

在完善市场中股利政策是无关的。该理论认为在严格的假设条件下，股利政策不会对企业的价值或股票价格产生任何影响。因此，单就股利政策而言，既无所谓最佳，也无所谓最差，它与企业价值不相关。然而面对资本市场不发达，市场机制不健全的中国，股利政策又是体现了怎样的一种效应?国外已有文献证明，公司治理水平与股利政策之间存在紧密的联系。一方面，作为一项公司特征，公司自身的治理水平会对公司的股利政策产生直接的影响;与此同时，公司所处的外部环境也会对股利政策产生一定的影响。

正是基于以上的思考，本文从公司内部治理结构与外部治理环境两方面探讨我国的现金股利政策是体现了对股东的保护还是掠夺?并在此基础上提出现金股利政策有效性的判定。

一、内部治理结构与现金股利政策

股权结构不同，公司所面临的代理冲突侧重点就不同。当股权比较分散、股东权力较小，管理层缺乏有效的监督和约束，通过利用自身的信息优势，通过偷懒、在职消费、获取控制权收益等机会主义行为来损害股东的利益，这就是管理层与股东之间的代理问题（Jensen and Meckling，1976）;在股权集中的情况下，大股东会利用自己的控制性地位，通过关联交易、往来借款、资产并购等手段将上市公司的现金资源和利润转移到大股东及其附属公司中，从而侵害中小股东的利益，形成大股东与中小股东之间的代理问题（Johnson et al.，2000）。另外，债权人作为公司一个重要的利益相关者，与股东之间也存在利益冲突。本文将一一介绍股利政策与这三种代理冲突的关系，进而分析现金股利政策是作为股东进行自我保护的手段还是进行利益侵占的一种手段。

（一）现金股利关于管理层与股东之间的代理问题的研究

Jensen and Meckling（1976）认为，在所有权和经营权分离的公司中，掌握企业经营权的代理人因不拥有或较少拥有剩余索取权而使得其努力经营所支付的成本与其所得不对称，导致代理人的效用函数与委托人的不一致，代理人往往会因最大化自身利益而导致其行为偏离委托人的最优效用目标，从而使股东与经理人之间产生代理问题。自20世纪80年代起，学者开始意识到支付股利是降低因股东与经理人之间的利益冲突所产生的股权代理成本的手段。Rozeff（1982）、Easterbrook（1984）、Jensen（1986）认为现金股利通过三种方式降低这种代理成本:（1）现金股利的支付为管理者带来产生足够现金支付现金股利的压力从而降低代理成本;（2）现金股利的支付迫使管理者为他们的投资项目筹集外部资金，这样能够使股东观察到所筹新资金的用途并可能确定新的资金提供者的身份;（3）现金股利的支付有减少公司的自由现金流，从而降低股东和管理者之间代理成本。

（二）现金股利关于控股股东与中小股东之间的代理问题的研究

最近的研究表明:大部分国家存在控股股东，当股权集中到大股东手中，大股东依赖其所有权可以实现对公司的完全控制时，大股东将有强烈的动机和足够的能力对经理人员进行监督，经理和股东之间的代理问题就不再重要，上市公司的核心代理问题就成为控股股东与中小股东之间的利益冲突。同样有越来越多的证据表明股权是集中的，股权集中在一个大股东手里或者一个股东群里。在国外的相关文献中，现金股利历来被看作一种典型的由大小股东按各自的持股比例分享的利益（shared benefits）（Klaus和 Yurtoglu，2003），甚至被当作度量小股东利益受保护程度的指标（Faccio et a1.2001），而在国内现金股利政策是作为一种控制权的私人收益而非共享收益。Lee和Xiao（2002）与Chen和Jian（2003）都认为我国上市公司的现金股利可能是大股东侵占中小股东利益的手段。

目前，国内外很多学者虽然认为现金股利政策存在控股股东与中小股东的代理问题，但是却有三种不同的观点。

第一种观点认为，控股股东为了对中小股东利益的侵占倾向于少发放现金股利，即控股股东持股比例与现金股利政策负相关。对于这种观点的解释是发放现金股利能够使公司财富按照持股比例在所有股东之间进行分配，避免了控股股东掌握过多的自由现金流而侵害公司及中小股东的利益。相比之下，他们更愿意通过自己与上市公司之间的关联交易达到转移利益的目的，Holderness和Sheehan（1988）与Mehran（1995）的研究也体现了这一思想。国内支持这种观点的学者有段亚林（2002）、王信（2002）、邹小凡和陈雪洁（2003）等。王化成等（2007）研究发现，共享收益和私有收益之间的差异越大，控股股东越倾向于通过关联交易获益，分配股利倾向越低。

第二种观点认为，控股股东或者大股东为了对中小股东利益的侵占应多发放现金股利。即控股股东持股比例与现金股利政策正相关。持这种观点主要是从我国存在流通股与非流通股，在股权成本与股权收益方面存在差异来说的。从股权成本上看，公司首次发行股票时，小股东购买流通股的成本远高于大股东所持非流通股的成本;从股权收益上看，大股东所持股份无法在股票市场流通，与小股东相比，大股东无法分享股票价格上涨带来的好处，其正常的利益实现形式只有现金股利。所以，大股东持股比例较高的公司一般倾向于现金分红，一方面通过股权融资从小股东手里筹得现金;另一方面通过现金分红合法地将其中的大部分转移给大股东。Lee和Xiao（2002），Chen和Jian（2003）等的研究都证明了上述观点。国内原红旗（2001）、余明桂和夏新平（2004）、肖珉（2005）、唐跃军和谢仍明（2006）以及唐清泉和罗党论（2006）等证实了中国上市公司的股利支付主要受大股东利益侵占动机的驱使，第一大股东持股比例与现金股利呈明显的正相关关系。

第三种观点认为，控股股东与现金股利政策的发放存在非线性关系。在股权比较低的时候大股东持股比例与股息负相关，随着股权增加到一定比例，大股东持股比例与股息变成正相关关系。这种观点是认为股权比较低时候公司内代理问题主要是第一类代理问题，随着大股东持股比例的增加，大股东对管理层的监督加强，这时候就不需要通过发放股利来降低这种代理成本。当大股东持股比例增加到一定程度又会出现另一类代理问题，即大股东对中小股东的冲突，这时候会多发放现金股利对中小股东利益进行侵占。

（三）现金股利关于股东与债权人利益之间的代理问题的研究

企业债务的存在导致股东与债权人之间利益冲突的产生，而支付股利是股东转移企业财富侵害债权人利益的一个手段。一方面发放现金股利使得企业现金资产总额减少，增加了企业剩余资产的风险，从而侵害了债权人利益。另一方面支付清算性股利使得公司成为一个空壳，因此，很多债务契约中都存在限制企业管理层支付清算性股利的条款。Kalay（1982）认为，如果股利只能在负债期内保留的留存基金内分配，那么这种限制将迫使经理人投资，并使其不太可能放弃净现值为正的项目，即可以在一定程度上解决投资不足的问题，从而保护债权人的利益。

二、外部治理环境与现金股利政策

La Porta et a1.（2000）首次将投资者法律保护这一制度因素引入现金股利政策研究理论框架，建立了验证投资者法律保护与现金股利政策关系的结果模型和替代模型。结果模型认为现金股利是法律对中小股东有效保护的结果。在一个有效的法律保护体系下，中小股东能利用法律赋予他们的权力迫使公司“吐出”现金，对中小股东的法律保护越有效，公司支付的现金股利越高。替代模型认为，现金股利是法律保护的一个替代，当法律对中小股东保护效率低下时，公司更倾向于支付较高的现金股利，高现金股利支付被视为对中小投资者保护的一种替代。结果模型与替代模型在国内外都得到了实证的支持。

国外整体上研究支持结果模型。Faccio et a1.（2001）对东亚、西欧的研究证实:比较于东亚而言，法律保护较强的西欧所有权结构相对有效，现金股利政策体现法律保护的结果。Pajuste（2002）和Gugler and Yurtoglu（2003）等研究结论很好地支持了结果模型。Truong and Heaney（2007）研究发现，国家的法律制度在现金股利决策具有一定的作用，与民法国家的公司相比，普通法系国家的公司支付更高的现金股利。而Brockman and Unlu（2009）检验了一个债权人权利对现金股利政策的影响，结果发现，现金股利是弱债权人权利的替代机制以降低债务融资的代理成本，债权人权利越弱，公司的现金股利越低。这个研究从弱债权人保护角度支持了替代模型。

国内公司层面上是比较支持替代模型。因为相对于我国当前投资者法律保护的环境看，比较于成熟资本市场而言，保护程度低，违规成本低，因此实际控制人实施利益侵占的成本相对较低，可行性高，所以这使得实际控制人通过股利政策的制定谋取私利成为可能。另外，从公司需要从外部筹资的角度来看，为了能够从外部筹集到资金，公司必须建立一个适度保护中小股东利益不被侵占的信誉机制。建立这样一种信誉机制的方法是支付现金股利，在外部人看来，支付现金股利可能减少留存在公司的现金，是公司向中小股东发出的不侵占他们利益的信息。在少数股东没有可依靠的法律保护的国家里，一个善待中小股东的信誉是最有价值的（Gomes，2000）。国内王信（2002）通过规范研究将我国上市公司发放现金股利偏低水平的原因归结为我国法律制度不完善和对中小股东法律保护不力，并就H股与A股的派现水平进行了一个简单的对比，作为其结论的注脚。袁振兴、杨淑娥（2006）从纵向和横向两个方面检验现金股利法律保护替代模型和结果模型在我国的适用性。纵向分阶段分析结果显示不同的阶段性特征:在法律保护较弱的阶段，符合法律保护替代模型;在法律保护较好的阶段，法律保护结果模型可能更合适一些。在进行的横向比较中，通过比较在中国大陆和中国香港同时上市的公司，结果发现中小股东利益受到法律保护较好的公司支付了较高的现金股利，现金股利法律保护结果模型具有适用性。

三、现金股利政策有效性的判定

现金股利政策的发放到底是体现了对中小股东的保护还是掠夺，仅是从公司的内部治理结构的微观层面或者从公司外部治理环境的宏观层面都不能得到一致的结论。股利政策有效性的判定应该在前面的基础上结合公司的成长机会与自由现金流。如果公司存在比较好的发展机会，那么公司应该少发放现金股利将资金用于有价值的投资从而增加企业的整体价值。如果公司存在较多的自由现金流，应该多发放现金股利，因为过多的自由现金流的存在会产生代理成本。如果公司存在自由现金流量，管理者可能会超额在职消费、或过度投资、或闲置，管理者的这些机会主义行为都会造成股东的财富损失。

谢军（2006）以主板上市公司为样本比较分析了企业成长性机会对股利政策股权效应的影响程度，研究结果支持自由现金流理论，企业成长性机会能够弱化第一大股东分配现金股利的倾向，促使公司保留更多的现金用于有价值的投资机会。这个研究结论说明了现金股利政策并不是作为对中小股东利益的侵占的一种手段。而谢军、王娃宜（2009）以中小板市场上市公司为样本（面板数据），从公司成长性的角度考察了股权结构对现金股利政策的实证影响。研究发现，中小板公司的第一大股东具有强烈的发放现金股利的激励，但公司成长性不能弱化第一大股东对现金股利的偏好。这个结论说明了控股股东沉迷于利益输送所带来的收益，并不会根据公司成长性状况来调整现金股利的发放，以保留更多的内部盈余来支持公司未来的成长。

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