后金融危机时代风险投资并购的法律问题——以东莞为例

孙志超

(东莞理工学院 政法学院，广东东莞 523808)

一、并购与风险投资并购

并购的本质是企业权益的转移过程。无论是资产并购，还是股权并购，最终实现的都是企业资产或者股权的转移，从而连带影响了其他相关权益的转移。在并购过程中，有人让渡出权益，有人受让该权益，且该种交易应当是在一定企业产权制度下做出的。企业并购的过程实质上是企业权利主体不断变换的过程。

在并购的方式上，如果从行业角度区分，可以把并购分为横向并购和纵向并购。如果从并购的对象上区分，可以把并购分为资产并购和股权并购。至于采用何种并购方式，要根据交易目的和项目的具体情况具体问题具体分析。但就目前而言，鉴于产权制度上的限制，并购以股权并购最为多见。

在法律实践中，企业股权的转移可能发生在股东之前的股权转让、重组、增资、风险资本或私募资本的进入，乃至公司公开上市发行股票的情况中。在目前的业务区分中，人们习惯将并购、风险投资、私募以及上市分开来进行表述。事实上，从本质上而言，无论是风险投资、私募和上市，均带来了企业股权的动态变化和流动，事实上都符合并购的本质，只不过它们由于阶段不同、目的不同、公开程度不同，而被分别进行表述。我们认为，如果对并购进行广义理解，风险投资基金的投资行为，就是并购的一种，因此本文使用了“风险投资并购”一词。

并购的动因多种多样，如:扩产增营、降低成本、税收筹划、资源整合、整合产业链、抢占市场份额、提高知名度、获得技术和人才、进入新的行业领域等等。但是风险投资并购目标企业的目的不同，风险投资往往关注那些具有巨大成长空间的企业，他们的目的是低价购进这些企业的股权，伺机高价卖出，从而获取差价盈利。因此，风险投资的并购不同于传统意义上的并购行为，因此其所侧重的法律问题也有所不同。

二、风险投资并购中公司的股权结构问题

在风险投资并购中风险资本一般会要求公司的创始人、控股股东或实际控制人所持股份不存在重大权属纠纷，如果公司股权结构清晰、股东结构稳定，那么就会更受到风险资本的好感。股东和股权是公司存在并持续稳定发展的基础，股东资格的取得和股权结构应当合法、清晰、稳定，且不存在重大权属争议。在对东莞企业的调查中发现，很多企业在办理公司注册时均通过了公司注册代办机构，由该机构先垫付注册资本，待公司成立后立刻抽出。这种出资瑕疵，使得公司出资不合法。由于规避责任，或者其他因素的考虑，很多企业的实际出资人不愿意以股东身份直接体现在工商登记中，而是通过代持股的方式控制公司，特别是东莞有很多家族企业，亲缘上的关系使得他们家族企业之前股权混乱。在稳定性上，东莞的本地企业保持得相对理想，很少存在发生频繁的或无正当理由的股权变动。由于东莞的企业多数规模比较小，且股权分散、交叉，且很多具有家族企业背景，因此股权上的混乱和不清晰也给在判定股权是否有重大权属争议的问题上造成了很大不确定性。

事实上，从风险投资并购的角度，除了对目标公司股权的上述考虑，他们更喜欢股权相对集中的企业，起码具有控股股东或实际控制人才更为理想［1］。因为如果股权分散，一方面股东可能少关注公司利益，另一方面因为可能存在的意见分歧，也会导致融资活动的障碍。股权过于分散，没有实际控制人或实际控制人对公司的控制不稳定、不持续，会降低公司重大事项决策的效率。总结起来，东莞的企业有单独控制、共同控制和无实际控制人三种情形，对于无实际控制人的情况，应当通过类似于一致行动协议的文件加以约束。

三、风险投资并购中关于资产的合法性、独立性及完整性问题

公司能够持续盈利的最重要基础就是公司的资产，因此拥有一个与公司生产能力相适应的资产体系是风险投资并购中关注的重要问题。一个公司获得资产的途径有很多，比如股东的原始投入、公司的盈利、公司产品的库存，乃至捐赠的财产。那么，从风险资本的角度，往往会关注公司的资产是否合法、独立、完整、稳定，以及权属明晰，具体而言:第一，股东对于所投资的公司，其出资是否到位，是否足额?如本文上一部分说明的那样，很多东莞本地公司都是通过公司注册代办机构进行注册，包括资本金的安排，都是由代办公司出资，然后在公司成立后，立刻把资金抽逃出去。对于很多股东而言，没有实际出资，其成立公司的成本仅仅是给予代办机构的佣金或手续费。从股权的角度，那么公司的股权和股东身份的合法性受到质疑，从资产的角度，公司的资产并不合法也不完整。第二，公司所拥有的资产是否是独立的，不受外界因素干扰的?东莞以民营企业居多，民营企业的主要问题就是管理混乱，很多企业只关注资产的使用权，而没有关注其权属性质。比如:作为重大资产的汽车、厂房，很多被记在公司股东甚至公司员工的名下，那么在这种情况下，该部分资产就不能认定为公司资产;另外，很多企业在无形资产方面，比如:专利、非专利技术、特许经营权等等，受到其他方面的制约，也可以认定这部分资产是不独立。第三，企业资产是否完整?公司资产与发起人、股东的资产应当产权清晰、界定明确，不存在依赖股东的资产进行生产经营的情况，不存在以公司或其他关联企业的资产、权益或信用为股东提供担保的情况，不存在资产、资金和其它资源被股东占用的情况。最后，主要资产必须是没有权属争议的，对于问题资产，往往风险资本非常关注，并在确认时，非常谨慎［2］。

四、风险投资并购中关于技术的独立性问题

习惯上，人们通常把风险投资与科学技术联系到一切，有观点认为:风险投资是科技的助推器和科技产品的孵化器。事实上，东莞近些年来，在不断保持现有产业优势的前提下，也在建设国家级高新区，鼓励科技型产业，倡导转型升级。对于很多以技术起家的中小型企业而言，它们恐怕在资产规模和质量上不是很高，其最重要的资产就是核心技术。风险投资的退出方式之一，也是最理想的退出方式就是把被投资企业推向创业板，而创业板是服务于“自主创新性企业及其他成长性创业企业”，因此创新性和成长性为创业板公司的根本属性之一［3］。为了与创业板衔接，风险资本在并购的过程中，从法律层面主要关注以下几个方面:首先，技术需具有独立性，这种独立性体现在以下几个方面:第一，权属独立，该技术必须属于公司，而不是属于某个个人，如:股东、高级管理人员、高级技术人员等等;第二，来源独立，风险资本更青睐那些具有原创性的技术，这样的技术在风险资本看来，更“干净”，如果是通过购买、合作、委托、授权方式获得的技术，往往不被看好。其次，技术需要具有合法性，公司所拥有的技术是否具有法律上认可的地位，只有具有法律上认可的地位，才能谈论价值的问题。再次，技术需要具有创新性，这是指该技术要有别于过去和现在的其他技术，较之其他技术具有明显的优势。此外，技术应当具有使用价值，也就是通常说的有效性，它必须可以用于生产并创造经济价值。最后，如果该技术可以通过公司的持续研发得到更好的扩展和发展，乃至形成技术上的壁垒，就更能成为风险资本偏爱的对象。

五、风险投资并购中业务的独立性及稳定性问题

风险资本偏爱“专注”的企业和企业家。因此，风险资本在并购目标企业的时候，通常要求目标企业主营业务突出。因为风险资本的投资对象，多数是中小企业，该类型的企业本来就具有业务规模小、自有资金少等特点，不具备多领域多行业共同发展的实力，如果经营业务过于分散，那么往往对企业发展不利［4］。如果用12个字来概括风险资本对于企业业务的要求，那就是:业务独立、主业突出、经营稳定。所谓业务独立，是指该业务独立于本企业之外的其他主体，包括股东或者实际控制人，同时也独立于产业上下游，比如:供应商和销售商。所谓主业突出，是指公司应当主要经营一种业务。但是，事实上，风险资本也不排斥公司发展与主营业务相关的其他产业，但是必须具有关联性。东莞本地企业因为民营性质的问题，往往摆脱不了生意人的经营思维。换句话说，东莞的部分企业家存在着什么赚钱就做什么的习惯和想法，这不符合风险投资并购的要求。所谓经营稳定，是指公司的经营模式、产品或服务的品种结构、行业地位、行业经营环境已经不会发生重大变化，对公司的持续盈利能力不构成重大不利影响。需要指出的是，经营稳定不等于在商业模式上不求创新。事实上，商业模式的独到之处，是企业的核心竞争力之一。风险资本并购时往往关注新商业模式的内涵、创新性、可持续性及被复制的风险。特别是对于非产品制造类企业，更加看重其业务特色和业务模式的创新性。

六、风险投资并购中税务的真实性及合法性问题

东莞的大部分企业在成立之初就存在着会计工作不规范、内控不规范以及财务管理不规范的问题。另外，本地政府为了鼓励企业发展以及奖励本地企业的贡献，通常也在财税问题上与企业有往来。这些问题在风险投资并购中都可能成为障碍。比如:很多企业存在补税的情况。在风险投资进入后，再下一个阶段就是上市。而上市就要求企业盈利能力，对企业盈利能力的判断，在税收方面可以得到非常清晰的体现。因此，很多企业在没有考虑融资之前就想办法不体现盈利，而在风险投资进入和上市阶段，又开始想体现盈利能力，于是就有了补税的做法。税收问题如果处理不当不仅可能给企业带来重大经济损失，挫伤企业的上市信心，严重时还可能被追究税收行政责任，甚至是刑事责任。税收问题包括三个层次:首先，真实性问题;其次，补税的具体原因、是否属于重大税收违法行为、是否存在被追缴、被征收滞纳金或罚款的风险。税收问题可以从规范性和税收优惠影响两个方面来把握，凡与现行税收法律、法规、部门规章等规范性文件相违背的行为或政策，均可以归入到税收不规范的范畴。比较常见的问题有:大额税收差异、大额税收滞纳金、大量虚假增值税发票、期末应交税款余额较大等税收异常，公司执行的地方税收优惠政策与上位法相冲突或无根据，公司注销时没有依法办理税务清算，违规采用核定征收方式缴纳所得税，外商投资企业变更未补缴税收优惠［5］。税收优惠影响侧重从税收优惠对企业净利润的影响程度来判断公司成长性的质量和盈利的可持续性。

七、风险投资并购中同业竞争与关联交易问题

同业竞争和关联交易在东莞企业中非常普遍。很多希望得到风险资本的企业，是家族企业;或很多企业在运作过程中，出于某些考虑在本企业体系之外又成立公司;或者由企业的股东、实际控制人及其亲属成立公司。风险投资在并购目标企业过程中，是绝对不能容忍企业家的“二心”、不专注以及利益输送的。因此，对存在同业竞争的，公司应当采取措施解决，如:通过收购、委托经营等方式，将竞争业务收回体系内;把竞争业务出卖给第三方;剥离竞争业务等等。

一个企业如果存在同业竞争就往往存在关联交易。但是，事实上，两者没有本质的必然的联系。两者的共同点，都是因为企业的股东、实际控制人或管理层在体系内外重合造成的。在认定关联交易方面，最核心的问题在于如何确定关联方，而对于关联关系和关联交易，风险投资并购时，投资机构往往采用从严的原则去审查企业。关联关系主要是指在财务和经营决策中，有能力对公司直接或间接控制或施加重大影响的方式或途径，主要包括关联方与公司之间存在的股权关系、人事关系、管理关系及商业利益关系。关联交易主要包括:有形资产和无形资产的买卖、重组、并购、股权转让、租赁、特许、委托经营、担保、资金供应、合资等等对公司有影响的重大交易。从严格意义上，关联交易无法彻底消除，关联交易本质上是一种利益冲突交易，法律对待关联交易的基本态度是保持理性的中性立场，衡量关联交易有效性的标准是公平标准［6］。

在风险投资并购中，同业竞争是绝对不能容忍的，但是关联交易是可以有一定的容忍度的，但是必须基于公平标准。尽管如此，还是应尽量消除同业竞争和减少并规范关联交易。对于东莞企业而言，则需要花费一定的时间理清股权结构，对公司进行重组。

八、结语

金融危机爆发以来，对于中小企业而言最重要的打击就是来自资金上的供给短缺。一方面，由于经济条件下滑，消费市场受到影响，企业自身造血的能力下降;另一方面，金融机构收紧信贷，中小企业比以前更加难以获得银行的支持。很多中小企业寄希望于直接融资，以解决资金瓶颈，更有远见的中小企业同时寄希望于通过风险投资直接融资来把自己推向公共平台。然而，风险投资“并购”其实是公司进入公共平台的前奏，很多标准不同于企业已经形成的规范和运作方式。东莞企业由于股权结构、内控规范、商业模式、知识产权等方面的问题，可能会影响到风险资本的进入。事实上，一项融资过程，无非是业务、财务和法律三大问题。从法律层面，本文总结出以上几大具体问题，并结合东莞本地实际进行了研究。事实上，风险投资并购过程中所涉及的法律问题，体现在各个环节，所以有意进行风险投资融资的企业应当提高这些方面的认识。

［1］朱一平．风险资本治理机制研究［M］．北京:中国经济出版社，2007:73．

［2］胡海峰．风险投资学［M］．北京:首都经济贸易大学出版社，2006:135．

［3］Gilson R J．Understanding the Choice Between Public and Private Equity Financing of Early Stage Companies:A Comment on Barry and Turki［J］．J Small＆ Emerging Bus．1998(126):77．

［4］格拉德斯通．风险投资手册［M］．孙涤，郑荣清，译．上海:上海人民出版社，2007:37．

［5］成思危．风险投资在中国［M］．上海:上海交通大学出版社，2007:5－12．

［6］金永红．风险投资机构运作机制与风险管理［M］．上海:上海财经大学出版社，2007:119．