无纸化背景下券商与投资者间法律关系研究

李红军

（西南财经大学 法学院，四川 成都 610072）

自1987年以来，在G-30小组①、国际证券服务业协会（ISSA）等国际组织的推动下，证券无纸化在各国实践中取得了长足的进展，我国也于1991年建立电子化簿记系统，目前在我国证券交易所上市交易的各种证券品种均实现了无纸化[1]。因无纸化消灭了作为证券交易相关制度基础的证券实物，从而对证券经纪商（以下简称券商）与投资者间法律关系的性质构成了直接的冲击，面对此种法律现象，有必要采取思辨、比较等法学方法进行定性分析，从而推进证券法律理论的思索和构建[2]。

一 无纸化及其对证券权利的冲击

（一）证券上的二元权利结构

证券是记载并表彰特定民事权利的纸面凭证，证券不是其所表彰的民事权利本身，而是该权利的载体，通过这张载体，无形的民事权利化为有形，进而通过载体的占有和交付，实现民事权利的占有和交付。因此，证券之上存在着两种民事权利，一种是证券记载和表彰的特定民事权利，它通过证券而表彰其存在，可称为证券权利或证券上的权利；另一种是证券实物的所有权，即物权法意义上的所有权。恰如谢怀轼先生所举之例：当一个人从邮局买得一张邮票后，就取得对这张邮票的所有权，同时他又享有使用这张邮票寄信的权利[3]，前者是证券所有权，后者是证券权利。证券上的这两种权利虽然都基于证券实物而存在，但二者性质不同，其适用的法律规范也不同：证券所有权是物权，其客体是作为证券实物的那张纸片，适用物权法的规定；而证券权利则因其内容的不同而具有不同的性质，或为债权、或为股权、或为物权。正由于证券实物之上存在着两种权利，笔者将这种特殊的结构称为证券上的二元权利结构，它构筑了券商与投资者间法律关系的基础，具体表现为：第一，证券可以分为记名证券和不记名证券，记名证券通过背书和交付的方式，实现证券权利的变动，不记名证券通过交付，实现证券权利的变动；对于不记名证券而言，持券人的身份具有不可识别性，证券交付即可实现证券权利的变动；第二，在集中交易背景下，投资者买卖证券通过券商进行，从而将可能出现的交收风险控制在券商之间；第三，为避免大量证券实物实际转手交付带来的高昂成本，证券实物大多实行“托管—存管”的二阶段制度——即持券人将所持证券交给券商托管，券商将其所托管的证券交给中央集中保管机构进行存管，投资者通过券商间接持有其证券。

（二）无纸化对证券二元权利结构的冲击

关于无纸化的界定，目前有两种标准：其中G-30小组出具的《G30建议》所界定的“无纸化”是指在发行、交易的各个环节均消除实物证券，即全面实现无纸化；而国际证券服务业协会（ISSA）出具的《2000建议》所界定的“无纸化”是“交收无纸化”，即主张在证券交收环节中消除实物证券。世界各主要国家因国情不同，无纸化的实现程度有很大差异，主要有三种代表性实践：其中法国、西班牙、中国、瑞典等国家实现了从发行到交易的全面无纸化，基本符合《G30建议》的标准；而英国则发行实物证券，然后授权登记机构集中保管或销毁，在登记、交收环节实现无纸化；韩国、日本、中国香港地区则实行实物证券与无纸化并存的制度。

无纸化对证券权利的冲击直接表现在消灭了作为该权利公示基础的证券实物及其所有权，从而导致证券实物上二元权利结构的解体。无纸化将作为证券实物的那张纸电子化、无形化，从客观上看，消灭的是作为民事权利载体的那张纸片，从法理上看，由于客体的消灭是构成物权绝对消灭的原因，因此，无纸化在消灭证券实物的同时，也就消灭了证券所有权本身，进而瓦解了证券上的二元权利结构。

二 无纸化背景下券商与投资者间法律关系的性质

（一）无纸化之前证券行纪商与投资者间法律关系的性质

根据传统民商法理论，代理是指“依当事人之意思表示所为之法律行为，其效力直接及于本人”[4]，“行纪谓以自己之名义，为他人之算计，为动产之买卖或其他商业上之交易，而受报酬之营业”[5]，两者的区别主要有两点：一是行为人是以何种名义从事法律行为，以自己名义者为行纪，以本人名义为代理；二是所为法律行为法律后果的归属，若先归属于行为人，再转移给本人者为行纪，若直接归属本人者为代理[6]。

在纸质证券集中交易的背景下，投资者持有的证券通过券商进行交易，无记名证券与投资者身份的不可识别性导致了交易只能以券商的名义进行，并先由券商承担证券交收的责任，再由券商将交易结果转移给投资者，券商与投资者间的关系构成典型的行纪关系[7]。

（二）无纸化集中交易对券商与投资者间法律关系冲击：从行纪到代理

无纸化集中交易的背景下，尽管投者权利仍然通过券商进行交易，但两者间的法律关系已经发生了明显的变化，更倾向于代理关系而不再是行纪关系，理由如下。

首先，证券账户实名制②导致投资者身份具有可识别性，记名证券与不记名证券在能否识别投资者身份上的区别已不复存在，发行人履行必要程序即可查询到持有其所发证券的投资者身份及持券数额。在纸质证券时代，证券可明确区分为无记名证券和记名证券，如我国《公司法》第一百三十条明确规定，公司发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。由于无记名证券上不记载权利人的身份信息，因此“凡是持有这种证券的人就是权利人，可以行使证券权利”，“可以用单纯交付方法转让”[8]。从发行人之立场而言，不记名证券的持有人是不明确的，发行人无从也无需知悉持券人的身份。

即使在证券实物由中央存管机构集中存管后，由于无记名证券本身缺乏个性，集中存管后发生混同，因此，各持券人对特定证券的“单独持有”转变为对该证券的“共同持有”，各自的持券份额通过账簿体现出来，各持券人的身份相对于证券本身仍然是不记名的，记名证券与不记名证券的区分仍然泾渭分明。在实现无纸化后，由于证券实物不复存在，投资者的权利及其变动信息只能通过证券账户反映出来，证券登记结算机构根据证券账户确认投资者的权利数额，我国《证券登记结算管理办法》第三十一条因此明确规定证券登记结算机构有义务按照业务规则和协议的约定，定期向发行人提供证券持有人名册，也可以根据需要在某一特定时间点形成证券持有人名册并向发行人提供。由此可见，无论法律制度上是否取消记名证券和不记名证券的分类，从技术上讲，发行人均可以随时知悉投资人及其权利状况，记名证券与不记名证券之间的区别已然消失。

其次，券商是以投资者的名义为投资者利益进行交易。依据《上海证券交易所交易规则》第3.4.6条、《深圳证券交易所交易规则》第3.3.7的规定，限价申报指令应当包括证券账号、营业部代码、证券代码、买卖方向、数量、价格等内容；市价申报指令应当包括申报类型、证券账号、营业部代码、证券代码、买卖方向、数量等内容。因此，证券集中交易实际上采取“账号撮合”、“账号成交”的方式进行，证券行纪商向交易所主机传递的申报指令中，明确包含了投资者的账号和经纪商的营业部代码，从技术上讲，交易各方均能识别对方投资者的身份，交易实际上是以投资者的名义进行的，券商在交易时已经披露委托人身份，此点与行纪行为以行纪人的名义进行，已有本质的不同。

再次，交易后果实际上直接归属于投资者，而非先经过经纪商，再转移给投资者。由于集中交易采取账号撮合的方式，因此，可以认为集中交易的合同主体即是委托券商参与交易的各投资者。在制度安排层面，尽管基于风险控制上的考虑，《证券登记结算管理办法》第四十三条规定了证券结算实行分级结算原则，其第四十五条规定了证券结算采多边净额结算方式，但这仅仅是证券交易合同通过第三方履行而已。退一步讲，即使券商拥有证券结算参与人资格，也只是受投资者所托履行合同，与在申报成交中作为代理人或行纪人的身份已有严格区别。显然，在判断一个行为属于行纪抑或代理时，所依据的标准是行为成立时的名义和行为后果的归属，而非行为所生义务的履行方式。

券商交易指令错误时交易后果由投资者直接承担，是最能体现集中交易法律后果直接归属投资者的突出例证，如《证券公司融资融券业务试点管理办法》第一十九条规定，因证券公司的过错导致指令错误，造成客户损失的，客户可以依法要求证券公司赔偿，但不影响证券交易所、证券登记结算机构正在执行或者已经完成的业务操作。实务中突出的案例是“王鲁穗诉四川省证券股份有限公司股票纠纷案”③，该案被告四川省证券股份有限公司所属营业部将原告王鲁穗卖出1000股“华北制药”的指令误输为买进指令，被告发现该错误后将该笔错误交易列入其错账抛股交割清单，由被告自购而未动用王鲁穗账内资金。但因该1000股“华北制药”经由王鲁穗账户误买，只能通过该账户才能处理，故此错买的1000股“华北制药”仍进入王鲁穗股票证券账户，此后被告所属营业部卖出该1000股“华北制药”所得价款也进入原告王鲁穗资金账户，由此酿成纠纷。在此案的误买作业中可清晰看出，尽管原告（投资者）委托被告（券商）进行交易，但在结算技术上，错买的证券只能进入原告（投资者）的证券账户，卖出所得资金也只能进入原告（投资者）的资金账户，因此，错误申报、交易行为的法律后果直接由原告来承担，与行纪中交易后果先由行纪人承担再转移给委托人截然不同。

三 从行纪到代理转化的后果

在无纸化背景下，券商与投资者间法律关系从行纪到代理的变迁引发若干值得深思的问题，例如：从行纪到代理的转变是否必然增加交收违约的风险？在纸质证券集中交易的背景下，因证券实物的存在和技术所限，既不可能实现直接以投资者名义进行申报交易，也无法控制由投资者直接承担交易结果所带来的交收违约风险，此点是定位券商与投资者间关系为行纪关系的核心理由。但无纸化及计算机技术的进步从根本上冲击了这一认识的基础，无纸化和计算机技术的进步一方面克服了投资者身份难以识别的障碍，另一方面有效地控制了投资者交收违约的风险。在无纸化的背景下，依托现代计算机的庞大运算能力，证券交易所可以通过投资者的账户实行卖空前端控制，极大地降低了可能出现的交收违约风险。在非融资融券交易中，交易系统在投资者申报卖出其证券前，会自动检查其账户中的证券数额并拒绝超额申报；在融资融券交易中，《证券公司融资融券业务试点管理办法》第三十七条明确规定证券交易所应当采取措施对融资融券交易的指令进行前端检查。

从行纪到代理的转变有何积极意义？由于投资者成为交易的直接主体，投资者直接承担交易的后果，享受交易利益，从而避免券商利用行纪人的身份截流投资者利益或者挪用投资者卖出证券所得资金，从而有效地保护了投资者的权益。

综上所述，券商与投资者间的法律关系的性质直接受到证券形式及交易技术的影响，在无纸化之前，券商与投资者间的关系构成典型的行纪关系。在无纸化消灭证券实物后，投资者权利的数量及其变动信息依托开立于证券登记结算机构的证券账户反映出来，券商与投资者间的法律关系构成了代理关系。无纸化使券商与投资者间的法律关系实现了从行纪到代理的转换，这对投资者权利的交易与保护具有积极意义。

注释：

①G-30小组即30人小组，是1978年由来自各国金融界的著名人士组成的不以盈利为目的国际民间组织，该小组的官方网址是http://www.group30.org。

②有关证券实名制的相关法律规定参见《证券法》第166条、《证券登记结算管理办法》第三章“证券账户的管理”。

③案例来源及详情参见《最高人民法院公报》2000年第2期。

[1]陈加赞.我国证券无纸化的回顾和建议 [J].中国证券，2007（1）：48-52.

[2]王贞会.实验方法在法学研究中的运用 [J].武陵学刊，2012（2）：81-84.

[3]谢怀轼.外国民商法精要[M].北京:法律出版社，2002:329.

[4]梅仲协.民法要义[M].北京:中国政法大学出版社,1998:137.

[5]史尚宽.债法各论[M].北京:中国政法大学出版社，2000:481.

[6]梁慧星.民法总论[M].北京:法律出版社，2007:213.

[7]史尚宽.债法总论[M].北京:中国政法大学出版社，2000:316.

[8]谢怀轼.票据法概论[M].北京:法律出版社，1990:11.