内蒙古地区上市公司资本结构存在的问题及成因分析

谢晓雪

一、内蒙古地区上市公司资本结构现状

（一）资本结构概述

资本结构是指企业各自资金的构成及其比例关系。在实务中，资本结构有广义和狭义之分。狭义的资本结构是指长久性筹资的各有关项目的结构，包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等筹资项目。作为企业筹资决策核心问题的资本结构一般指的是狭义的资本结构。

良好的资本结构决定和影响着上市公司的成长，能够保证企业顺利地进行生产经营，使所有者获得最大的经济利益，提升企业价值，有利于公司治理机制的完善，提高企业的融资效率和经营效率。从宏观上讲，合理的资本结构有助于我国融资制度的改革，建立并完善包括企业债券市场在内的融资体系，从而便利整个社会的投融资活动，实现金融资源的合理配置，促进经济的长期增长。因此，优化资本结构对内蒙古地区上市公司实现其价值最大化，提高资产质量有深远的意义。本文摘取了2008年-2011年四年的财务数据，剔除ST，对内蒙古地区22家上市公司的资本结构做出分析。

（二）资产负债率分析

资产负债率是公司的负债总额除以资产总额的比率，负债总额不仅包括长期负债，还包括短期负债。这个指标反映债权人所提供的资产占全部资产的比例，也被称为举债经营比率。通常，公司的资产负债率应控制在50%左右；但也有的认为资产负债率在60%—70%比较合理、稳健；达到85%及以上时，应视为发出预警信号，企业应足够的注意。

内蒙古地区上市公司资产负债率平均为53.85%，2008年到2011年资产负债率呈下降趋势，从2008年的56.19%下降到2011年的49.99%。约有10家上市公司的资产负债率不能达到50%左右的水平，在最新的2011年数据里，资产负债率最低的仅有16.14%，3家属于煤炭开采行业的上市公司都在其中。另外，有5家上市公司的资产负债率超过了70%，剩下7家上市公司的资产负债率维持在一个比较合理的水平，也就是说约68%的上市公司的资产负债率不够合理。

（三）长期负债率分析

长期负债比率又称“资本化比率”，是从总体上判断公司债务状况的一个指标，是长期负债与资产总额的比率。该指标值越小，表明公司负债的资本化程度低，长期偿债压力小；反之，则表明公司负债的资本化程度高，长期偿债压力大。该指标主要用来反映企业需要偿还的及有息长期负债占整个长期营运资金的比重。

内蒙古地区上市公司长期负债率平均为18.73%，有，14家公司的长期负债率低于这个水平，其中8家公司没有长期负债或负债率接近0。此外有6家上市公司的长期负责率偏高，超过30%，最高的为60.79%。因此，80%的上市公司长期负责存在问题。

（四）股东权益率分析

股东权益比率是股东权益与资产总额的比率，该比率反映企业资产中有多少事所有者投入的。股东权益比率应当适中。如果权益比率过小，表明企业过度负债，容易削弱公司抵御外部冲击的能力；而权益比率高则表明企业不会受到偿债的重压，偿债风险小，也减少债务利息负担，但同时意味着企业没有积极地利用财务杠杆作用来扩大经营规模。

内蒙古地区上市公司的股东权益率平均为46.14%，从2008年到2011年股东权益率呈上升趋势，从2008年的43.79%上升到2011年的50.01%。在2011年的数据里有15家上市公司（约占到整体的68%）的股东权益较低或偏高，最高的达到83.86%，最低的为25.01%。

二、内蒙古地区上市公司资本结构存在的问题

（一）资产负债率不适中，偏好股权融资

偏低或过高的资产负债率都不利于企业的日常经营和长期发展，较低的资产负债率在避免债务风险和偿债压力的同时无法充分利用杠杆作用，实现企业价值的最大化，而过高的资产负债率无疑增大了企业所要承担的风险，对公司今后的发展造成过重的负担。资产负债率的偏低主要集中在煤炭开采行业尤为突出，这同时也反映出资本结构不合理与行业的相关性。

从各融资比重可以看出，股权融资是上市公司最重要的来源渠道，占到了22.26%；其次是银行借款，比重为21.06%；第三是内部融资，比重为14.29%；第四是商业信用借款，比重为10.74%；而发行债券只占0.56%。

根据啄食理论，按照融资成本从低到高的顺序，公司应按内源融资→债务融资→股权融资的序列选择融资方式。在西方发达国家，内源融资占主导地位，平均比重达到61%，股权融资平均比重仅为8%，即使外部融资中，债券也是比股票更为重要的融资手段。通过对比可以看出，内蒙古地区上市企业在筹集资金的过程中，更多通过外源融资这个渠道，而在外源融资中又倾向于直接融资的方式，即企业进行的首次上市募集资金、配股和增发等股权融资活动，也就是股权融资。上市公司一直保持较低的资产负债率，权益资金比例接近负债资金的比例，体现出较明显的股权融资偏好，债务融资则很少。

（二）债务结构不合理，长期负债水平偏低

当前内蒙古地区上市公司流动负债在债务资本中占了很大比例，非流动负债占负债总额比率偏低，长期偿债压力比小，短期的流动负债比例过高，这就充分显露了公司的债务结构不合理，短期负债水平超出所能承受水平。在经营中，经营者如履薄冰，当上市公司遭遇金融市场环境变化时，比如利率上调，企业现金流一旦安排不当，极易出现资金链条的断裂问题，给企业造成很大的短期偿债压力。这样的情况下，企业监督风险的能力及控制、规避风险的能力就会大大削弱，从而增加了上市公司的信用风险和流动性风险。

（三）股权结构不合理，国有股处控股地位

但我国上市公司中存在很大一部分是由国有企业改制而成的，为确保国有企业的主导地位，在股权资本结构中，国有股法人股占有绝对控制角度。这种过度集中的国有法人控股情况在内蒙古地区也同样突出，内蒙古地区大部分上市公司都是由国有企业目前有14家上市公司已经实现了A股的全面流通，有8家企业存在限售A股，其中国有股在4家上市公司中拥有高度集中的股权，在其余4家中主要以境内法人股为主，仅有2家上市公司存在高级管理层控股，高管控股比例低。同时，其他上市公司实际控制人为政府或政府控制的公司的有5家，个人实际控制的公司有3家，其中2家原为国有控股企业。国有股比例越大，所有者就越依赖于经营管理者对上市公司的管理，自身对企业的治理效率就越低。

三、影响内蒙古地区上市公司资本结构的因素

（一）公司行业特征

因为不同行业具有不同的特征，其经营方式、融资模式、行业的竞争性程度以及所受国家政策的影响等都存在差异，因此其资本结构存在差异也是正常的。内蒙古地区上市公司涉及食品制造业、农产品加工业、建筑业、纺织制造业、生物制药业、汽车制造业、化学工业、能源开发、电力建设等多个行业，大多数依靠当地的资源优势而发展，多属于资源型企业。其中，煤炭开采行业的资产负债率普遍偏低，农业目前的发展仍然不够发达，其资产负债率较低，钢铁和电力行业属高负债资本结构，科学技术、房地产业略高。此外，结合上市公司A股结构，可以发现国有控股的企业一般保持着高负债水平。

（二）股权融资成本较低

上市企业现金股利的低分配和不分配现象，直接导致股权融资成本偏低。在内蒙地区，近五年内进行过3次以上（含3次）现金分红的上市公司有7家，占公司总数的38.89%，进行过2次现金分红的上市公司有3家，占公司总数的16.67%，进行过1次现金分红的公司有2家，占公司总数的11.11%，没有进行过现金分红的公司有6家，占公司总数的33.33%。五年内分红次数低于三次的上市公司超过一半，上市公司分红次数普遍较低，与全国相比，分红家数比例普遍低于全国水平。

（三）债券市场发育滞后

我国债券市场经过十多年的发展，发行规模不断扩大，对经济的发展起到了一定的推动作用。但是，内蒙古地区债券市场的发展相对缓慢，较为滞后，债券品种较少，比例偏低。区内上市公司已发行的债券仅有企业债券、短期融资券和中期票据三种，与股票相比，债券发行的监管审批手续极为繁琐，条件也非常苛刻，规模小、融资量小，又由于有诸多限制，加之区内上市公司长久以来形成的银行贷款融资偏好，使得上市公司对债务融资的积极性不断降低。

（四）企业治理结构的缺陷

上市公司大多是由国有企业股份制改造而来，国有股和法人股占主导地位，我国证券市场上，国有股不能流通且所占比重相当大，导致所有者缺位；而社会公众股又过于分散，中小股东投机多于投资，“搭便车”心态普遍存在，短期行为和机会主义盛行。另外，改制后的上市公司董事会成员与高层管理人员一般仍有原国有企业领导人充任，而且上市公司高层管理人员不是由董事会聘任，而是多由主管部门任命，“内部人控制”现象加剧。

（五）存在“道德风险”，经理人谋求自身利益

“道德风险”在金融活动中尤其重要，在我国，由于经理人在上市公司中持股的比例小，使经理人与企业的利益无法做到一致，因为经理人的收益与企业的收益不完全成正比。在内蒙古地区，存在限售A股的8家上市公司中仅有2家有高管持股，且持股比例低。因此，对于经理人来说，从自身效用最大化的角度出发，权衡债务融资与股权融资对于其自身的影响，必然会过多地偏向于股权融资，原因就是股权融资不仅没有还本付息的经营压力，又可以借股市融资名正言顺地更好的达到“圈钱”的目的，扩大自主权，而债券融资则会增大自身的压力，迫使其努力工作以避免破产，他们为了自己能拥有更多的利益，只能让市场投资者来“买单”。