民营上市公司资本结构的思考——以江苏省镇江市为例

○ 吴江虹

（江苏农林职业技术学院 江苏 句容 212400）

民营经济是我国独有的一种经济形态，它包含了城乡集体企业、私营企业、个体企业等。民营经济不仅为经济发展提供持续的动力源，而且体现了极大的财富效应。民营经济的蓬勃发展，多元化的市场经济主体促进了经济与社会的和谐发展。近几年，随着民营经济在国民经济中的地位日渐突出，上市公司中民营企业的数量也在逐渐增多。企业资本结构选择已经日益成为企业特别是民营企业发展升级而必须考虑的一个重要课题，从宏观上决定着社会资源的配置结构和配置效率，因此对此加以研究具有重要的实践意义。本文从可靠性较高和获得性较为便利的民营上市企业财务报表入手，同时从国信证券、东方财富网、金融界等财经网站查询相关资料及数据，选择镇江市的5家民营上市公司为研究对象（见表1）。通过对这些公司的主营业务及其比例、大股东情况、高管资料、财务指标等信息为依据来研究、分析，进而提出优化镇江市民营上市公司资本结构的建议和措施。

一、镇江市民营上市公司资本结构现状

1、镇江市民营上市公司资产负债率普遍不高

负债经营是现代企业的基本特征，其基本原理就是在保证公司财务稳健的前提下充分发挥财务杠杆的作用，为股东谋求收益最大化。从镇江市民营上市公司的资本结构上来看，资产负债率普遍不高，呈现出一个正向的波动趋势。根据各项资料显示：大亚科技在2008年、2009年、2010年的资产负债率分别为67.13%、67.87%、67.65%，明显高于其他4家民营上市公司；而在2011年崛起的东方电热也不逊色，3年的资产负债率分别是50.99%、61.42%、52.6%，仅次于大亚科技。总之，镇江市民营上市公司的资产负债率大多处于30%～50%之间，而绝大多数没有超过50%。如图1所示。

表1 镇江市民营上市公司研究样本列表

图1 样本公司资产负债率

表2 样本公司各年度资产负债率汇总表

2、镇江市民营上市公司负债结构不合理

负债结构是公司资本结构中非常重要的一方面。一般情况下，流动负债占总负债的50%左右比较合理，如果流动负债所占比率偏高会增加上市公司资金周转的风险，会成为公司经营的隐患。为了研究镇江市民营上市公司的资本结构，现拟对上述5家公司进行对比分析。从整体上分析，镇江市民营上市公司的融资比较单一，善于采用短期债务融资，而长期债务融资却运用的不多。各公司的资产负债率如表2。

图2 样本公司股权比例

表3 样本公司主营业务收入总额（单位：万元）

图3 样本公司净利润（单位：万元）

表4 样本公司净资产收益率（%）

表5 样本公司净利润增长率（%）

3、镇江市民营上市公司股权集中度较低

股权集中度一般通过第一大股东持股比例指标，即第一大股东持股份额在公司总股份中所占比重来衡量。大亚科技股权集中度为47.65%，恒宝股份为30%，鱼跃医疗为44.85%，宏达新材为56.57%，东方电热为59.55%，从图2可以了解到，镇江市民营上市公司绝大多数在30%以上，少数在30%以下。总体上来看，镇江市民营上市公司的股权集中度仍然偏低。

4、镇江市民营上市公司综合业绩

从经营情况看，鱼跃医疗2010年实现营业总收入609346808.65元，比去年同期增长40.17%；实现营业利润130835421.62元，比去年同期增长51.58%；大亚科技2010年公司实现营业收入692072万元，同比增加7.68%，净利润18907万元，同比减少8.04%；恒宝股份2010年实现营业收入662644717.55元，比上年增长55.89%，归属于上市公司股东的净利润104204369.92元，比去年增长了11.07%，保持了稳定的发展态势；东方电热2010年实现营业收入715632578.41元、归属于上市公司股东的净利润111962897.56元，较上年同期分别增长20.83%、35.95%、45.09%；宏达新材2010年实现营业收入948988406.05元，较2009年增长51.79%，实现净利润90900422.86元，较2009年增长126.51%。具体情况见表3、表4、表 5 和图 3。

二、镇江市民营上市公司资本结构影响因素分析

1、企业规模对镇江市民营上市公司资本结构的影响

从理论上来看，公司的规模应与公司负债融资的比例成正相关，即公司规模越大，公司的业务越广，破产的可能性越小，破产的成本也就越低，则公司就倾向于负债融资。由此可见，企业规模对资本结构的影响在理论上确实是不确定的。我们观察2008年至2010年镇江市5家民营上市公司企业规模与资本结构的关系，在这里我们用总资产表示公司规模（见表6）。

表6 样本公司总资产规模

从表6中看到，随着企业总资产规模的增加，除了个别范围，公司的资产负债率整体趋势是递增的。2008年度，大亚科技的公司规模和资产负债率与镇江市另外四家民营上市公司对比，显居第一；2009年度、2010年度异同；说明公司规模和民营上市公司债务融资结构呈正相关。

2、企业盈利能力与镇江市民营上市公司资本结构的关系

资本结构是影响企业盈利能力的重要因素之一，企业负债经营程度的高低对企业的盈利能力有直接的影响。当企业的资产报酬率高于企业借款利息率时，企业负债经营可以提高企业的盈利能力，否则企业负债经营会降低企业的盈利能力。有些企业只注重增加资本投入、扩大企业投资规模，而忽视了资本结构是否合理，有可能会妨碍企业利润的增长。下面我们将从毛利率、营业利润率、净利率等方面分析企业的综合盈利能力（见表7）。

综上所述，大亚科技的毛利率呈稳步增长的趋势，营业利润率逐渐下降，净利润上下波动，总体来讲，变动不大，可以稳步增长。而恒宝股份的毛利率呈下降趋势，营业利润和净利润在20%左右波动。鱼跃医疗的毛利率在30%左右，营业利润率在20%左右，净利率稳步增长。宏达新材和东方电热的毛利率呈递增的状态，东方电热的营业利润率与净利润高于宏达新材。

3、股权集中度对镇江市民营上市公司资本结构的影响

股权集中度影响公司的融资效率，持股份额越大的股东越有监督和约束的动力。因此，适度股权集中度有利于提高公司内部治理的效率，进而能增强企业的融资效率。管理者持股比例在一定程度上影响权益融资与债务融资的选择。下面我们来了解一下镇江市四家民营上市公司股东持股比例（见表8）。

表7 样本公司各年的毛利率、营业利润率、净利率

表8 各公司第一大股东持股比例

从表8可以看出，恒宝股份股权集中度为30%，股东总户数54715，整体上来讲，公司的股权集中度较低，持股户数较多，公司内部治理较分散，得不到集中；大亚科技股权集中度为47.65%，股东总户数39489，根据公司持股份额，公司的股权集中度较集中；2011年宏达新材股权集中度为47.46%，股东总户数24166；东方电热股权集中度为22.27%，股东总户数5467。综上所述，镇江市民营上市公司的股权集中度普遍不集中，大多居于40%左右，股东户数相对较多，股权融资较多，公司大多采用外部融资，较少吸取内部资金。

三、研究结论及建议

1、研究结论

本文以资本结构的基本理论为依据，借鉴国内外学者的研究方法、成果，结合镇江市民营上市公司的实际情况，在对镇江市民营上市公司深入研究的基础上，通过分析得出以下结论。

第一，镇江市民营上市公司从整体上看，资产负债率逐渐稳步上升。公司规模与负债比率显著正向相关，这是与权衡理论的预测一致，即越大规模的企业负债比率越高。即公司越大，破产可能性越小，因此偿债能力强，更容易从银行获得贷款。

第二，从主营业务收入、净利润、净资产收益率、净利润增长率等几个主要财务指标，可以看出公司获利能力与资本结构负相关，进一步验证了融资优序理论的预测，即民营上市公司进行融资时确实会考虑内源融资，也说明了民营上市公司不按照融资优序理论的预测先选择内源融资一个非常重要的原因是产生内部资源的能力较低。

第三，股权集中度与镇江市民营上市公司资本结构正相关（在一定范围内），股权集中度越高，民营上市公司资本结构越完善，内部融资和外部融资越合理。

2、优化镇江市民营上市公司资本结构的建议

第一，根据自身规模，调整资本结构。镇江市民营上市公司应结合自身规模的大小，合理选择资本的来源。规模较大的民营上市公司，其资本结构中负债融资的比例可以较高一点，如大亚科技，它的规模处于20亿元到90亿元之间，因而建议负债融资比例高于权益性融资比例；规模较小的民营上市公司，则应该把融资重点放在权益融资上。

第二，加强监管，提供优良的资本环境。目前镇江市民营上市公司虽然存在资产负债率偏低、负债结构不合理、股权集中度低、债务治理弱化等问题，但是在一定程度上负债比率占的比重已经越来越大，镇江市民营上市公司的资本结构已具有趋向合理的态势。镇江市民营上市公司的资本结构优化与相关法律法规有关，所以在法律法规方面，应尽快完善破产法等法律制度。

第三，优化商业银行功能，完善借贷环境。由于商业银行的功能尚未完善，金融机构为了抵御风险，对民营上市公司的贷款与非民营上市公司的贷款约束条件不同，只有进一步改善融资环境，民营上市公司才能更为合理地运用负债融资。尤其是镇江市内的商业银行更应完善机制，支持镇江市民营上市公司的发展。

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