中国股指期货和股票现货跨市监管研究

刘庆富，黄 波，方 磊

(1.复旦大学金融研究院，上海 200433;2.南开大学商学院，天津 300071)

一、引 言

股票期货与其标的股票市场之间的联合风险监管一直是交易所和监管当局关心的重要议题。自沪深300股指期货推出以后，在共同市场参与者的推动下，股指期货市场和股票市场之间已呈现出紧密的风险联动特征，这一关系自然成了跨市交易的依据和基础。然而，由于当前内幕交易、价格操纵等行为的界定、监管法规以及执行细致等尚不十分完善，这常常给交易者和市场带来损失和伤害，且随着股指期货和其它金融衍生品的陆续推出，市场风险将会越发复杂和多样。不同于单一市场，跨市交易的出现不仅影响到投资者的交易行为，还增大了监管难度。无疑，在股指期货和股票市场之间内在关系的基础上，建立全面的、动态的跨市风险监管体系已成为跨市场风险监控的必要手段。这不仅可以避免多个市场之间的内幕交易和价格操纵，也能有效避免市场的风险累积，促进多市场价格发现机制的完善、避险功能的加强及资源的有效配置。

二、文献评述

目前，国内外有关期货和现货市场的跨市场监管研究还是比较多的。Faerman等［1］认为金融衍生市场的国际监管需要协调;Picciotto和Haines［2］也肯定了监管在衍生交易事件中所扮演的重要角色。Briault［3－4］认为，联合监管能够是有效的，并能呈现出金融监管的规模效应。之后，Mwenda和 Mvula［5］提出了联合监管架构。然而，Kremers等［6］认为，既然各国的联合监管并未有一个最佳模式可以遵循，各国还理应制定符合自身状况的监管模式。在此基础上，Baxter和Rogers［7］提出了各国监管部门之间及国际之间相关部门应进行监管协调的思路，以有利于全球金融体系的稳定。Masciandaro［8］对69个国家的金融监管模式进行了分析和比较，发现存在一种从单目标和分业监管向联合目标和混业监管发展的趋势。在监管体制方面，美国股指期货监管体制施行的是“二元三级式”，英国和日本是“一元三级式”，而对中国台湾而言，台湾证券交易所、柜台买卖中心与台湾期货交易所之间主要通过信息互换实施跨市监管协作。

在我国股指期货和股票市场跨市场监管方面，李伟［9］、王周伟［10］对我国股指期货市场上的风险管理进行了探讨;王春峰［11－12］在分析股指期货和股票市场之间信息传导一般规律的基础上，初步提出了中国股指期货和股票市场的信息监管及其流程。刘凤元［13］从法律法规、合约设计、信息共享等方面提出了中国跨市监管的对策。防范和化解跨市场风险，2007年8月13日，在中国证监会的协调下，上海证券交易所(简称上交所)、深圳证券交易所 (简称深交所)、中国金融期货交易所 (简称中金所)、中国证券登记结算公司 (简称登记结算公司)和中国期货保证金监控中心公司 (简称保证金监控中心)在上海签署协议，拟定了《股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录》(简称《备忘录》)［14］。这标志着证券和期货跨市场监管协作制度的正式建立。

虽然我国股票市场和股指期货市场跨市场监管的相关政策、法规、措施和执行等已经做出了初步规定，但由于中国股指期货和股票市场的结构和信息传递方式具有一定程度的独特性，在实际操作中仍存在诸多不足:第一，《备忘录》的相关法规、监管内容和执行细则仍相对粗糙。随着市场的进一步放开、外资融入、高频交易愈加频繁、价格操纵和内幕交易手段越发具有隐蔽性等的变化，现有的法律法规、章程细则等将不再满足现有需要，因此需要进一步补充和完善。第二，仍可能存在监管交叉和监管真空。 《备忘录》规定，需要对内幕交易、操纵行为和突发事件等内容进行监管，但由于权限、沟通机制和信息交换的局限，监管部门之间的职责交叉和盲区也是经常存在的。这主要因为监管机构之间的信息往往具有不对称性，这一特性常存在于中国证监会与各大交易所之间，以及各交易所相互之间。并且，由于相关法规和依据的不同，也使得他们对问题看法和处理有差异。第三，从监管的广度看，《备忘录》只考虑上证所、深交所、中金所、登记结算公司及保证金监控中心五个机构在跨市场监管中的职责和作用。事实上，股票市场和股指期货市场的跨市场监管是一个系统工程，除了需要上述五大机构外，行业协会的作用和对跨国风险的处置仍不可忽视，还需要行业协会和跨国监管机构等机构予以配合。

三、跨市监管对股指期货和股票市场的影响机制分析

在给出我国股指期货和股票跨市场监管体系之前，需首先对跨市场监管对股指期货和股票市场的影响机理进行分析。

(一)跨市监管所依赖的股指期货和股票市场之间的联动关系分析

股指期货与股票市场的关联性可以从期现货市场的信息反映关系加以分析［15］。从一般期货定价公式可知，期货是股票的衍生品，其价格应取决于股票价格，且随着股票价格的变化而变化。从经济本质上看，在实际运行中应体现为股票与期指市场同时对新的信息做出反应。然而，由于股指成份股中小盘股成交量较小、股指期货交易成本较低、高交易杠杆和高流动性等特征，股指期货价格的变动通常超前于股票价格的变动。虽然如此，大量实证研究表明，当期货市场发展较为完善，期货市场价格将在应对新信息中迅速形成新的均衡价格，然后才传达至股票市场，从而使得期货价格变化反过来具有引领现货价格变化的“价格发现功能”。从而使得股指期货和股票市场之间的联动关系趋于一致。当然，股指期货和股票现货市场的风险来源也会基本一致，且股指期货价格与股票价格往往表现出同升同降的关系。

对我国而言，华仁海和刘庆富［16］采用向量误差修正模型等探寻了我国股指期货与股票市场间的价格发现能力，发现股指期货和股票之间具有双向的价格发现能力，且与股票市场相比，股指期货市场的价格发现能力较强。紧接着，刘庆富和华仁海［17］又探索了我国股指期货市场与股票市场之间的风险传递效应，发现股指期货与股票现货市场间的风险传递是双向的，现货对期货的风险溢出要大于期货对现货的风险溢出，且一市场风险对另一市场风险的冲击具有反向杠杆效应。实证结果显示，我国股指期货与股票市场之间的确存在较强的关联性，这自然提供了对我国股指期货和股票市场进行跨市场监管的经验证据。

(二)跨市交易行为及其引发的风险分析

股指期货与股票市场之间的高度相关性是跨市场交易的基础，在实务中，跨市场交易方式通常围绕着股指期货的基本功能展开。从我国的交易实践来看，跨市场套期保值、跨市场套利和跨市场投机是最基本的三种交易。经验研究表明，上述交易所产生的风险主要包括市场风险、信用风险、操作风险、流动性风险和法律风险。市场风险表现为股票或股指期货市场价格的高波动性所引发的交易损失风险;信用风险主要表现为结算前、结算中及交易所对风险控制不力或者投资者进行场外交易时交易一方违约而使另一方发生损失的可能性;操作风险表现为市场主体交易机制不健全所引发的交易损失风险;流动性风险表现为特定情形下衍生品市场深度、广度和弹性不足所引发的交易损失风险;法律风险表现为交易监管不完善、市场主体违法违约行为引致的交易损失风险。此外，对股指期货而言，还有特定的交易风险，如基差风险、保值率风险和流动性差异风险。特别需要说明的是，以上风险的出现往往伴随着内幕交易的存在，内幕交易者利用自己所掌握的内幕消息获得超额收益，但也损害了其他交易者的利益，助长了市场操作行为，从而导致交易成本上升、流动性降低、市场风险增加，进而降低了市场的信息效率，降低了交易者的信心。

(三)跨市监管对股指期货和股票市场的影响机制分析

经验研究表明，信息的监管在监管框架中居于基础性地位，对股指期货和股票现货均有影响。不过，它们的监管重点并不相同。对前者而言，上市公司信息披露和交易信息披露是重点;对后者而言，交易信息和投资者信用的披露是其主要部分。由于股票和股指期货市场设立的目的在于通过合理的投融资决策来实现资源的最优配置。因此，信息监管的本质功能就体现出来了，即确保价格发现和信息传导及时和有效，以防范市场违法交易行为。具体而言，主要包括两点:

第一，跨市信息监管有利于价格发现和信息传导。完善的跨市场监管能将信息有效、及时地传递给市场参与者，使他们及时调整交易策略进行交易，这保证了信息在尽量短时间内通过交易反映出来，即存在较优的价格发现功能。

第二，跨市监管有利于抑制内幕交易和市场操纵等交易。完善的跨市场监管一方面可以减少此类信息存在的可能，使其他投资者及时了解市场信息，及时通过交易信息判断新信息的产生，及时调整交易策略，从源头上降低市场风险，防止由于内幕交易和价格操纵等行为造成的损失;另一方面，有利于监管部门及时了解市场情况，对于规定不能披露的信息，让监管部门可及时、清楚地了解股票市场及股指期货市场跨市风险的可能，可以使监管部门及时发现内幕交易或市场操纵行为，从而及时采取监管、控制及防范措施降低发生内幕交易和异常交易行为的可能性，从根本上杜绝此类违法违规行为的发生。

图1给出了跨市监管条件下股指期货和股票市场的信息传递关系示意图。

图1 跨市监管下股指期货和股票现货信息传递关系图

一般地，股指期货和股票市场的信息传导过程如下:第一，当出现影响股票和期货基础价值的信息后，信息首先通过传向股指期货和股票监管部门。第二，期现两市场监管部门对信息进行分析和判断，若发现信息可能对自身或另一市场产生较大影响，两市场监管部门将进行跨市场信息交流，并制定应对措施，这一信息被传递给投资者。第三，基于获取的信息，投资者将可能调整交易策略;其交易主要包括套期保值、指数套利及投机。第四，投资者的交易信息被记录并被监管者获取，一般而言，监管部门会对异常交易进行分析，若认为可能存在跨市风险或跨市内幕交易，则会与另一市场监管部门进行跨市信息交流、制定防范措施并进行处理。第五，买卖报价、交易价格、新开仓量等部分信息被公布。内幕交易者也将获得相关信息，并调整交易策略，重新进行交易。而其他投资者也将通过学习判断两市场是否存在内幕交易或其它交易风险，并调整交易策略。第六，随着上述交易过程的不断进行，新信息的不断融入到股指期货和股票市场中。股指期货和股票完全吸收了新信息传递的实质内容，两市场逐渐趋于均衡。

四、我国跨市风险监管体系的构建

(一)跨市场监管的目标与原则

我国股指期货和股票跨市场风险监管主要有两个目的:一是风险控制目标。这一目标主要是利用法规、政策等手段来防范跨市场操纵和跨市场风险，以便及时发现和制止市场参与者跨市场交易的违法违规行为，保障股指期货市场和股票市场的安全性和流动性，促进股指期货市场和股票市场的稳健经营。二是市场有效性目标。在保证市场安全的情况下，跨市监管也要兼顾股指期货和股票市场的基本功能，通过法规和行政等手段努力实现股指期货的价格发现和风险规避功能，以及股票市场的资源配置作用。

根据国内外经验和教训，我国要建立一个有效运转的股指期货和股票跨市场风险监管体系应遵循适应性原则、成本效益原则、实时性原则、协调性原则和有法必依原则。

(二)跨市监管的主体、客体和工具分析

根据股票和股票市场风险监管的目标、内容和手段，我国股指期货和股票市场风险监管的主体、客体和工具分别为:(1)跨市场风险监管的主体主要包括国务院、中国证监会、证券业协会、期货业协会、上交所、深交所、中金所、结算公司及保证金监控中心。(2)由于机构投资者往往进行内幕交易或 (和)市场操纵，建议跨市监管部门应根据投资者类型将跨市监管的客体分为两类:一类是股票市场和期货市场的机构投资者;二类是股票市场和股指期货市场的中小散户投资者。(3)跨市场风险监管的手段主要包括股指期货市场和股票市场的相关法律法规，相关交易细则等行政手段。例如，为实现跨市场风险监管目标，应建立决策、执行、监督等环节之间相互制衡的有效的管理体制;严格遵守和执行有关法律、法规，制定有约束力的规章制度和工作细则。

(三)跨市监管体系的构成要素分析

根据我国股指期货和股票市场的跨市场监管现状及国际跨市场监管成熟的经验，我们认为股指期货和股票市场的跨市场监管主要包括跨市场监管的组织机构框架、跨市场监管的信息交换平台、跨市场监管基本执行程序以及跨市场风险的危机处理四个部分。

1.跨市监管的组织机构框架

为增加监管效率，我国股指期货和股票市场跨市场监管的组织机构应采取中国证监会领导下的跨市场监管领导小组，并以必要的行业协会和境外证券交易所或监管部门联络处作为有力配合的组织形式 (如图2所示)。需要特别说明的是，为更具可操作性，跨市场监管体系的构建将采用在现有跨市场监管基础上对其存在的不足加以完善的构建方式。

图2 跨市监管的组织机构框架图

因此，我国股指期货和股票市跨市场监管的组织机构中各部门均具有自己的职责。与《备忘录》的规定相一致，如“证监会的主要职责是利用交易所提供数据，分析、调查市场的交易状况，研究可能出现的市场风险;并对交易所上报的异常交易情况进行调查，并依法追究市场违规事件。上证所和深交所的主要职责是按约定提供股票市场申报、交易数据和相关信息，并对股票市场中的违法违约行为可能引发的跨市场风险进行预警、联合调查和共同风险控制。登记结算公司的主要职责是按约定提供证券登记、结算业务相关数据和信息，并对证券登记、结算业务中的违法违规行为可能引发的跨市场风险进行预警、联合调查和共同风险控制。中金所的主要职责是按约定提供股指期货申报、交易、持仓数据和相关信息，并对股指期货市场中的违法违规行为可能引发的跨市场风险进行预警、联合调查和共同风险控制。保监控中心的主要职责是按约定提供相关期货交易所的会员、客户保证金数据和相关信息，并对期货结算中的违法违规行为可能引发的跨市场风险进行预警、联合调查和共同风险控制。”［14］相对地，与境外证券交易所或监管部门联络处的主要职责为负责与海外相关监管部门的跨国信息交流和合作，负责合作双方签订合作互助协议，建立信息互换机制。信息互换的内容主要包括多地上市公司定期和不定期报告(包括正常交易和异常交易情况)、多地上市公司股票异常交易情况、出现异常交易情况的市场采取的紧急措施。通过签署信息交换协议，就双方的监管进行探讨;加强对资本流动的监管合作，提高金融体系的稳定性。行业协会的主要职责是在接到证监会或跨市监管部门的配合调查要求后，可配合上述部门进行调查。在此基础上，行业协会之间也应定期召开联席会议，针对该时间内信息监管事件进行分析和总结，并有针对性地为下一期可能发生的事情制定预防机制。

2.跨市监管的信息交换平台

在跨市场监管中，信息交换平台的建立是非常重要的。为此，在《备忘录》的基础上，我国股指期货和股票市场的信息交换平台应主要由四部分组成:一是由上交所、深交所、中金所、结算公司和保证金监控中心各方为主体在跨市场信息交换平台共同参与信息的交换。二是由中国证监会所属的上市部、期货部、稽查部、市场部和基金部领导、监督和参与信息交换。三是由证监会授权的与境外证券交易所或监管部门联络处在跨市场信息交换平台共同参与信息的交换。四是证券业协会和期货业协会也在跨市场信息交换平台共同参与信息的交换 (如图3所示)。

图3 跨市监管的信息交换平台图

在信息交换平台中，需要兼顾信息交换机制、风险预警机制、共同风险控制机制和联合调查机制。这些机制的具体内容及证监会、上证所、深证所、登记结算所、中金所、保证金监控中心的相关职责也与《备忘录》的规定相一致，这里就不再赘述。尚需提及的是，与境外证券交易所或监管部门联络处的主要职责是负责与海外相关监管部门的跨国股指期货和股票市场相关信息的交换。行业协会的主要职责为:在接到证监会或 (和)跨市场监管部门的配合调查要求后，充分发挥政府监管部门与行业间的信息桥梁和信息纽带作用，对跨市场交易者的交易信息向证监会和相关部门提供，同时配合相关监管部门的联合调查、对市场违规行为的惩处和监督。

3.跨市风险监管的执行程序

我国股指期货和股票市场跨市的风险监管是一个复杂的动态过程，根据系统科学中的整体性、层次性和动态性原理，我国股指期货和股票市场的跨市场风险监管的基本执行程序主要包括跨市场风险监管的目标设定、跨市场信息交换平台的建立、跨市场风险预警系统的建立、跨市场联合调查机制的运行、跨市场共同风险的共同风险控制、跨市场风险监管的绩效评估、信息反馈和监管手段的调整七个步骤 (如图4所示)。在以上步骤中，除前文已介绍的信息交换外，尤以跨市场风险预警、跨市场联合调查和跨市场共同风险控制最为关键［14］。

图4 跨市风险监管的基本执行程序图

上述各程序或环节之间相互作用、相互依赖、相互配合，共同构成了一个可自我调整并不断循环反复的连续动态系统。具体而言，我国股指期货和股票市场的跨市场风险监管的基本执行程序如下:

第一步，首先根据我国股指期货和股票市场的现状，设定跨市场风险监管目标。

第二步，借助跨市场信息交换平台，各方应当按照约定收集、处理各自市场的相关信息，对内幕交易、价格操纵和跨市场风险等进行识辨;此外，需要编制有关报表，以便进行跨市场信息交换。

第三步，各方在各自一线监管中发现市场操纵、违法违规等可能引发股票市场、股指期货市场风险传递情形的，应当根据具体情况启动风险预警机制，相互通报各自市场的风险。

第四步，各方发现股票市场或股指期货市场出现异常波动情况或者涉嫌市场操纵行为的，可以提议启动双边、多边或者各方来联合调查机制，成立联合调查小组，对涉嫌违法违规行为进行调查，并在必要时报告中国证监会。

第五步，各方在各自一线监管中发现可能存在跨市场操纵行为，造成或可能造成股票和股指期货合约价格异常变动的，应当启动双边、多边或者各方共同风险控制机制，根据需要采取提请相关各方协助调查或处置等措施，必要时联合提请中国证监会，由中国证监会决定进一步处置措施。

第六步，跨市场风险监管的绩效评估。根据跨市场风险监管目标，对股指期货市场和股票市场的跨市场风险监管的各个层面、各个环节，包括所用的指标和模型进行系统检测和评估，发现跨市场风险监管中出现的问题，以最大限度地保证跨市场监管的效果。

第七步，信息的反馈和监管手段的调整。根据跨市场风险监管的绩效评估结果，如果是由于信息处理上的问题，需要对信息进行反馈和调整，并重新启动信息交换机制，试图对跨市场风险状况进行再识辨，若由于监管手段的不力而造成跨市场监管效率低下的，需要对跨市场风险监管的手段进行重新选择和调整。

五、结论与建议

为防范和控制我国股指期货与股票市场之间的跨市风险，根据我国股指期货和股票市场之间的跨市场监管现状和跨市交易信息传导机制，本文系统给出了我国股指期货和股票市场的跨市场监管体系:第一，构建了以中国证监会统一领导下的跨市场监管领导小组、行业协会和境外证券交易所或监管部门联络处的组织结构形式;第二，在此基础上，建立了以信息交换机制、风险预警机制、联合调查机制和共同风险控制机制为核心的跨市场监管的信息交换平台;第三，利用系统科学的思想，给出了跨市场风险监管的目标设定、信息交换、风险预警、联合调查、共同风险控制、跨市监管绩效评估及信息反馈和调整为步骤的跨市场风险监管基本程序。

虽然如此，本文还需要给出以“基本立法、市场准入、跨市监管”为核心的跨市场监管建议:第一，虽然我国证券监管的相关法律法规已初步确立，但在监管内容、全面性和前瞻性等方面尚存在诸多不足;因此，建议拟定共同规制股指期货和股票市场的基本法。第二，随着市场的逐步规范和对外开放进程的加快，我国须借鉴成熟市场的理念来适当设定券商、基金和QFII等机构投资者跨市场操作的市场准入规则。第三，虽然我国证券与期货两市场均属证监会统一监管，但两市场的法规和交易制度仍存在许多分歧。因此，建议大力协调现货与期货市场间的法令规定，以增进市场监管效率，有效遏制操纵和内幕交易，确保两市场的稳健运营。此外，尚需提及的是，虽然以上跨市监管规定比较适用于当前环境，但随着我国衍生品市场的进一步发展，市场环境将会发生变化，这些规定很可能不再适用。因此，仍需要不断对其中存在的不足进行改进和完善，以适应不断变化的监管要求。

［1］Faerman，S.R.，McCaffrey，D，P.，Van Slyke，D.M.Understanding Inter－Organizational Cooperation:Public–Private Collaboration in Regulating Financial Market Innovation［J］.Organization Science，2001，12(3):372－388.

［2］Picciotto，S.，Haines，J.Regulating GlobalFinancial Markets［J］.Journal of Law and Society，1999，26(3):351－368.

［3］Briault，C，The Rationale fora Single National Financial Services Regulator［R］.Occasional Paper Series No.2， Financial Services Authority，London，1999.

［4］Briault，C.Revisiting the Rationale fora Single National Financial Services Regulator［R］.Special Paper 135，London School of Economics，2002.

［5］Mwenda，K.K.，Mvula，J.M.A Framework for Unified Financial Services Supervision:Lessons from Germany and other European Countries ［J］.Journal of International Banking Regulation，2003，5(1):35 －56.

［6］Kremers，J.J.M.，Schoenmaker，D.，Witerts，P.J.Cross －Sector Supervision:Which Model?［R］.Brookings －Wharton Papers on Financial Services，2003，(6):566－581.

［7］Baxter M，Rogers M，Australian Regulator Leads Call forCross － SectorSupervision ［J］.International Financial Law Review，2004，23(11).

［8］Masciandaro， D.Unification in Financial Sector Supervision:The Trade－Off between Central Bank and Single Authority［J］.Journal of Financial Regulation and Compliance，2004，12(2):151 －169.

［9］李伟.我国股票价格指数期货的风险分析与防范［J］. 统计与决策，2001，(8).

［10］王周伟.从风险特性看中国股指期货市场的稳定机制建设［J］. 上海金融，2007，(8).

［11］王春峰.股票与股指期货市场风险关联及跨市场监管研究［N］.上海证券报，2007－03－29.

［12］王春峰，卢涛，房振明.股票、股指期货跨市场信息监管的国际比较及借鉴［J］.国际金融研究，2008，(3).

［13］刘凤元.现货市场与衍生品市场跨市监管研究［R］.上海证券交易所联合研究计划第 16期，2006.

［14］中国证监会.股票市场与股指期货市场跨市场监管备忘录［R］.2007.

［15］上海证券交易所一招商证券联合课题组.股票与股指期货跨市场交易监管研究［R］.上海证券交易所联合研究计划第21期，2008.

［16］华仁海，刘庆富.股指期货与股指现货市场间的价格发现能力探究［J］.数量经济技术经济研究，2010，(10).

［17］刘庆富，华仁海.中国股指期货与股票现货市场之间的风险传递效应研究［J］.统计研究，2011，(11).

［18］台湾证券交易所.市场监视及稽核研究［R］.2006.

(责任编辑:孟 耀)