上市公司大股东与管理者合谋的防范对策

严也舟，李竟婧

(武汉工程大学管理学院，湖北 武汉 430205)

最近几年的一系列研究表明，上市公司大股东与管理者通过资金占用、不正当的关联交易、盈余管理、股利政策等方式合谋侵占公司利益的行为对公司治理效率造成了严重的损害。造成这种侵占行为的直接原因是公司内部治理结构不完善，而公司内部治理结构又是公司所在国家或地区的法治化水平、政府干预程度等公司外部治理环境的内生变量。因此，要抑制上市公司控股大股东与管理者的合谋行为，降低代理成本，最根本的途径，是从改善公司外部治理环境入手。首先，要从完善上市公司的信息披露制度、完善证券民事赔偿制度和加强执法等方面采取措施，加强法律制度建设，提高投资者保护水平;其次，要求政府果断地减少所持有的上市公司的国有股权，并且转变干预经济的方式，减少对经济的直接行政干预，多采用法律手段和经济手段调节经济，给市场主体——上市公司的正常运营创造一个良好的外部制度环境。

一、加强法律制度建设，提高投资者保护水平

(一)完善信息披露制度

信息披露是外部投资者获取上市公司信息、降低与公司控股大股东和管理者之间的信息不对称程度的主要途径。经过近二十年的发展，我国上市公司的信息披露制度建设取得了较大的成绩，现在已经形成了由基本法律、行政法规、部门规章和自律性规范等构成的全方位、多层次的上市公司信息披露制度体系框架。

尽管如此，我国上市公司在信息披露过程中仍然存在很多问题。概括起来，这些问题主要表现为三个方面:第一是信息披露不真实。有些公司通过各种手段刻意粉饰公司财务报告，虚增利润，美化公司形象，信息披露严重失真。如2001年银广厦通过虚开增值税专用发票，伪造购销合同、出口报关单、免税文件等手段虚构主营业务收入，虚构利润7.45亿元。“琼民源”、“蓝田股份”、“西藏圣地”、“华源制药”也同样存在类似状况。第二是信息披露不充分。有些公司故意隐瞒或遗漏公司偿债能力、关联交易等对公司不利事件的披露，误导投资者。第三是信息披露不及时。如2006年8月20日天津环球磁卡集团公司与中信文化传媒集团公司签署了重组上市公司“ST磁卡”的合作协议，但“ST磁卡”直到9月5日才公布此信息。这些信息披露中不规范的行为加剧了公司中小投资者与“内部人”之间的信息不对称，从而给控股股东和管理者利用信息优势获取租金创造了条件。

要规范我国上市公司的信息披露行为，提高公司透明度，保护中小投资者权益，应该从两个方面采取措施。第一是加强立法。尤其是加强对信息披露中违法违规行为的惩罚力度。我国现有的法律规范中对信息披露违规责任主体的惩罚以行政处罚为主，刑事处罚极少。根据深沪证券交易所《股票上市规则》第17章的规定，对于违反信息披露义务的主体可以采取的措施包括通报批评、公开谴责和公开认定其不适合担任上市公司董事、监事、高级管理人员。在民事责任方面，处罚结果往往只是表现为没收当事人的违法所得，而没有对受害人的民事赔偿。这样的惩罚力度明显太轻，远远不足以对违规者产生威慑力。我们应该加强信息披露中行为主体的民事责任的立法，明确遭受损失的投资者的民事诉讼权力，并制订具体的可操作性强的细则，这样才能加大信息披露中的违法违规的成本，形成有效的威慑力。第二是加强对信息披露的监管。要加强监管，首先是要完善信息披露的监管体系。我国对上市公司信息披露进行监督的机构主要包括证监会和证券交易所，但证监会和证券交易所的监管职责严重重复，存在多头共管问题。应该重新配置这两个监管机构的监管职责，并发挥社会监督机构的作用，建立一个多方位的完善的监管体系。其次是要加强监管机构的执法力度。我国上市公司信息披露中的很多违规事件没有及时被发现，甚至很多事件监管机构都是最后的发现者。比如“银广厦”和“蓝田股份”，都是由监管机构之外的相关研究人员在媒体上公开披露之后，证监会才开始立案调查。“杭萧钢构”事件也是在股票已经十多个涨停后，证监会和证券交易所才开始进行调查。这些事件反映了证监会和证券交易所没有很好地履行监管职责。

(二)完善证券民事赔偿制度

所谓证券民事赔偿制度，是指上市公司投资者的财产权受到不法行为的侵害后，依法要求加害人予以赔偿的制度。当投资者要求赔偿的请求以诉讼形式诉至人民法院时，则这种诉讼构成了证券市场特有的民事诉讼赔偿机制。民事诉讼赔偿制度是保护中小投资者利益的最有效的法律手段。我国直到2002年1月15日最高人民法院发布《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知 》，才开始启动证券市场民事赔偿机制，但是投资者可以提起诉讼的案件范围仅限于上市公司或控股大股东的虚假陈述，而将内幕交易、操纵市场、证券欺诈等排除在外，而且前提条件是中国证监会就事件已经进行调查并做出生效的处罚决定，投资者实际受到的保护程度是很低的。2006年1月1日开始实施的新《证券法》将内幕交易、操纵市场等行为纳入到投资者可提起诉讼的范围之内，明确规定虚假陈述、内幕交易、操纵市场等行为给投资者造成损失的，行为主体应依法承担民事赔偿责任。这至少从书面形式上来看对投资者的保护程度有所提高。但在实践中投资者真正提起民事诉讼的案件少之又少，即使提起诉讼，也往往会遭遇立案难、损失界定难和胜诉难等问题。

要提高我国投资者权益的保护水平，让投资者的合法权益得到有效的保障，就要进一步完善证券民事赔偿制度，引入美国的“集团诉讼”制度。证券侵权案件往往受害人众多，虽然造成的损失总额巨大，但单个投资者遭受的损失较小。单个投资者提起诉讼的成本很高，所以一般都没有动力单独发起诉讼，而是存在“搭便车”的心理，遭受损失的投资者都希望别人发起诉讼，承担诉讼成本，自己享受胜诉的利益。这就导致多数证券侵权案件都没有提起诉讼。如果引入集团诉讼制度，按照选择退出规则，在诉讼过程中，如果遭受损失的投资者不明确向法院提出不愿意被包括在集团诉讼内，法院在进行集团界定时将自动将其包括在集团之内，诉讼的结果直接对其产生法律效力。这样，每个投资者将以最低的诉讼成本获得权益的保护。事实上，美国证券市场大部分的集团诉讼都是由律师发动的。他们主动寻找当事人，并作为当事人的代理人提起诉讼。因此侵权案件被提起诉讼的概率很高。

(三)提高执法效率

要提高法律对投资者的保护水平，仅有书面立法是不够的，执法效率比书面的法律条文更重要。书面的法律法规制定得再完备，如果不能有效地执行，那也只不过是一纸空文，无法实现对投资者利益的保护。而独立、高效的执法活动不仅可以使法律条文保护投资者利益的主旨意图得以贯彻实现，还可以发现并反馈在执法过程中遇到的立法缺陷，从而推动书面法律条文的完善。

执法效率对于转轨经济国家来说尤其重要，因为这些国家用于规范证券市场的法律法规都是从成熟市场经济国家移植过来的，尚未形成自愿遵守这些法律法规的传统。中国是一个典型的转轨经济国家，不仅规范证券市场发展的书面法律法规相对落后，执法效率与其他转轨经济国家相比也是相当糟糕的，更不用说与成熟的市场经济国家相比较了。计小青和曹啸(2007)利用考夫曼等人建立的一个综合治理结构指标体系数据库，采用“法治状况”和“腐败控制”两个指标，通过对比分析考察了中国法律的执行效率。研究发现，中国的“法治状况”在14个转轨国家中处于最差的行列，而且在样本区间内(1996～2004年)一直没有得到改善;而“腐败控制”指数在1998年前在样本国家中处于中等水平，1998年后不断恶化，最后也落入了最差的国家行列。

要提高中国的执法效率，首先要加强执法队伍的建设。法律条文要真正发挥保护投资者利益的效力，最终要靠执法人员去执行，执法人员的素质是决定执法效率的关键因素。我国执法效率低下的一个最主要的原因就是执法队伍素质低下，一些法官有法不依，执法不严，甚至知法犯法。所以要大力加强我国执法队伍的建设，培养一支具备证券专业知识的、守法意识强、执法能力突出的高素质专业执法队伍。其次是要加强执法监督。一些法官为什么敢有法不依、执法不严，甚至知法犯法，根源在于对他们的执法行为缺少监督，他们不作为甚至滥作为损害的是投资者的利益，自身利益不会遭受丝毫的损失，所以在执法过程中为所欲为。我们可以建立中小投资者保护协会等组织，加强对证券诉讼案件裁决过程中执法公平、公正性的监督，对于执法过程中的不作为、不公平等腐败行为给予一定的制裁，让他们承受一定的执法风险，这样才能促使他们自觉提高执法效率。

二、减少政府对经济的行政干预

政府对微观经济的过度干预导致上市公司国有股权高度集中，管理者大多来自政府的行政任命，加剧了国有控股股东与管理者的合谋掠夺行为。尤其是像中国这样的转轨国家，还处于由计划经济向市场经济过渡的阶段，政府不能正确界定自己与市场的边界，习惯于利用手中的行政权力对经济进行直接干预，抑制了市场调节功能的发挥，使得公司治理的效率低下。所以，我们应该重新定位政府角色，转变政府干预经济的方式，减少对经济的直接行政干预，给市场主体——上市公司的正常运营创造一个良好的外部制度环境。市场机制的调节自然会促使公司的内部治理结构趋于完善，治理效率不断提高。

(一)减持国有股

据有关资料统计，截至2005年6月底，国有控股及参股的上市公司数量占深沪两市上市公司总数的65.2%，国家股及国有法人股占上市公司总股本的47.2%，多数上市公司依然是国有股“一股独大”的股权结构。政府作为行政管理机构是市场规则的制定者，作为股东又是市场活动的参与者，既充当裁判员，又充当运动员。在两种角色扮演中难免会出现行为错位，甚至依仗其行政权力行使股东权，将政府的实现充分就业、保持社会稳定等多重非经济目标强加到其所控股或参股的上市公司头上，上市公司成为政府的一个附属机构，而非一个名副其实的独立的市场主体，更不可能建立产权清晰、责权明确、政企分开、管理科学的现代公司治理结构。因此，各级政府应该统一思想，除了军工、电网电力、石油石化、电信、煤炭、民航等关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域应该继续保持国有资本的控制力外，国有资本要坚定地从其他企业退出。即使是对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域内的企业，政府也应该通过授权委托给合适的非政府机构进行具体的管理。只有这样，政企才能真正分开，上市公司的股权结构才能适度分散，才有可能建立完善的法人治理结构，从而抑制控股股东与管理者的合谋行为。

(二)采用法律手段和经济政策手段调控经济

我们主张减少政府对经济的行政干预，并不是完全否定政府在调节经济中的作用。在市场经济条件下，政府干预是解决“市场失灵”的必要手段，任何完善的市场机制都离不开政府的适度干预。政府干预经济有行政手段、法律手段和经济政策手段三种手段。行政手段是各级政府行政机构采取行政命令、指标、指示、规定、审批、行政许可等行政措施调节和管理经济的手段;法律手段是通过制定一些法律、法规和规章制度来调节市场主体之间利益冲突的手段;经济政策手段是通过制定货币金融政策、财政政策和产业政策等宏观调控政策来实现调节市场供求关系、促进资源优化配置的手段。行政手段一般是直接调节，过度的行政干预是导致政企不分、上市公司股权高度集中、激励扭曲的主要原因。而法律手段和经济政策手段是借助市场机制发挥作用的间接调节手段。在市场经济环境下，政府的职能就应该是完善法律体系，制定各种规章制度，规范市场主体的行为，建立统一、开放、竞争、有序的市场格局，并通过制定合适的经济政策调节市场供求关系，保证市场机制正常运转。

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